广发证券廖凌｜港股：价值风格的折价收敛与宏观驱动

报告摘要● 港股策略周论：为何近期高股息价值股倍受青睐？
近期港股低估值价值股为市场关注；而美股价值风格已连续跑赢4个月。为何会出现这种转变？就成长和价值风格问题，我们点评如下。近期美股价值风格为何跑赢？流动性宽松和实际利率下行时，美股成长较价值品种更受益于估值扩张，但在补涨效应、盈利后周期（Late Cycle）等背景下，加上政策走出“衰退式宽松”、通胀预期抬头，使成长股估值溢价下降，投资者开始关注基本面和估值高匹配的价值股。和美股类似，港股成长/价值的估值溢价已突破历史上限，相对性价比下降，投资者更加注重基本面和估值的匹配；而经济衰退风险短暂消退、通胀温和抬头和无风险收益率下行受阻，共同构成了港股价值/成长股折价率收窄的宏观驱动因子。而在此之前，“经济弱、政策松、利率低”的宏观组合加剧了成长/价值的“流动性溢价”和“确定性溢价”。港股价值品种以高股息见长，更符合海外养老金、国内社保、养老、险资和理财子公司资金的配置需求，尤以内地中资低估值高股息品种为典型代表，近期已显著跑赢，我们预计该趋势仍会持续。投资策略：2020年，我们对港股战略看多，或迎缩小版“戴维斯双击”；行业建议布局低估值、“抗通胀”、“软服务”三条主线。年底低估值的价值品种可能受益，如银行、地产、资本货物（重卡、机械）等。● 市场概览与情绪跟踪
本周（12.16-12.20）恒生指数上涨0.66%，板块方面，恒生一级行业分化，能源业表现最好，原材料业跌幅最大。港股看跌看涨期权比例上涨，Hvix指数、主板沽空比例小幅下降。
● 宏观流动性与估值跟踪
本周（12.16-12.20）人民币兑美元汇率保持稳定，10年期美债收益率上行至1.92%，中美利差小幅收窄至126BP。WTI原油价格60.4美元/桶。恒生指数PE 10.09倍，略低于历史均值。
● 一致预期EPS跟踪本周（12.16-12.20）彭博对于恒生指数与国企指数19年EPS增速一致预期未明显调整。
● 南下北上资金跟踪本周（12.16-12.20）北上资金净流入212.4亿元，南下资金净流入138.6亿元，港股成交额中南下资金参与占比下降。
● 风险提示美元、美债利率上行；国内信用收紧；盈利不达预期、贸易格局恶化。

报告正文[h1]1 港股策略周论：为何近期高股息价值股倍受青睐？[/h1]本周全球股市涨多跌少，英国股市、美股、深成指涨幅居前，日经指数下跌。港股恒生指数和恒生国企分别上涨0.66%和1.77%。板块方面，恒生一级行业分化，能源业表现最好，原材料业跌幅最大。
近期海外风险因素缓和，港股市场出现一波反弹。和年初以来消费、科技、保险、医药领涨的格局有所不同，12月份的上涨结构体现为“科技成长+低估价值”。对于跨年布局的投资者而言，低估值、高股息价值股开始为市场所关注，如电信、地产、能源、银行、资本货物等板块。巧合的是，4季度以来美股价值股风头也盖过了成长股。为何会出现这种转变？就成长和价值的风格问题，我们的点评如下：

1．流动性宽松的背景下，美股成长股较价值品种更受益于估值扩张，尤其在实际利率下行的驱动下，资产负债表更“轻”的科技龙头通过低成本回购“锦上添花”，这造就了利率下行周期内的风格特征，也是今年前3季度成长多跑赢价值的内在逻辑；
但“水满则溢”，成长/价值的估值“剪刀差”终有限度，9月份以来美股价值风格已连续跑赢成长4个月，投资者的关注点集中在价值股的补涨效应、低估值和高性价比、盈利后周期（Late Cycle）、低波动等优势。

2、除了补涨、低波动等交易因素之外，宏观政策走出“衰退式宽松”预期、通胀预期的抬头，让美股成长风格受益于实际利率下行的“确定性溢价”有所下降，而投资者开始关注盈利基本面和估值的匹配，高性价比的价值风格开始倍受青睐。
自上而下的角度，宏观动量的变化对市场风格切换也起到重要影响。在经济增长、盈利周期未出现显著逆转（仅暂时从衰退疑云中挣脱）的情形下，“低增长、低盈利”叠加利率和通胀预期的阶段性抬头的组合不利于高估值继续扩张，可能使得盈利后周期、相对估值更低的价值股对成长股的性价比提升。

3、和美股类似，港股成长/价值的估值溢价已突破历史上限，相对性价比下降，投资者更加注重基本面和估值的匹配。而相比2019年较差的表现，未来盈利预期的企稳、风险偏好的改善，使得低估值价值股对于全球配置资金体现出天然的吸引力。正所谓“便宜是硬道理”，“盈利稳、股息高、估值低”的价值股不再显著拖累。4、经济衰退风险短暂消退、通胀温和抬头和无风险收益率下行受阻，共同构成了港股价值/成长股折价率收窄的宏观驱动因子。而在此之前，“经济弱、政策松、利率低”的宏观组合加剧了成长/价值的估值溢价，既包括了宽松下的“流动性溢价”，也包括了宏观低Beta下的“确定性溢价”。值得注意的是，经济增长、利率、政策共同影响风格，单一因素并不能决定风格走向（如图8的无风险收益率因素）；加上港股兼具“离岸性”和“在岸性”，因而风格的切换较美股更为复杂。
5、另外，和美股有所不同的地方在于，港股价值品种以高股息见长，如能源、银行、电信服务、资本货物、地产等行业股息率均超过4%，更加符合海外养老金、国内社保、养老、险资和理财子公司资金的配置需求，因而港股低估值、高股息的优势更加显著，尤以内地中资低估值高股息品种为典型代表。事实上，自今年8月份后，中资高股息板块一改前期低迷表现，相对恒指整体的表现已经明显好转，我们预计中资高股息跑赢的趋势仍会持续，“盈利弱复苏+高股息”是配置资金加大流入中资高股息价值股的第一要义，预计2020年高股息市场风格有望迎来价值回归。

市场策略：展望2020年，我们对港股战略看多，或迎缩小版“戴维斯双击”；行业配置关键词为“价值回归、成长分化”，建议布局低估值、“抗通胀”、“软服务”三条主线。从投资策略来看，在盈利“螺旋式上升”的背景下，港股的估值“钟摆”向上均值回归 “只可能迟到，但不会缺席”。中性情形下，预计明年恒生指数涨幅约11%-12%，盈利和估值实现“双升”。行业配置方面，建议布局三条主线：1）价值回归下的低估值，超配银行、汽车、博彩，关注内房股，估值和高股息是核心；2）“抗通胀”品种占优，但需精选估值性价比，看好医药、保险；3）分化的科技，从“硬科技”到“软服务”，超配互联网及软件服务。从短期来看，年底“混乱无序”的市场环境下，低估值的价值品种可能受益，如银行、地产、资本货物（重卡、机械）等。
市场概览与情绪跟踪：本周（12.16-12.20）恒生指数上涨0.66%，板块方面，恒生一级行业分化，能源业表现最好，原材料业跌幅最大。港股看跌看涨期权比例上涨，HVIX指数、主板沽空比例小幅下降。宏观流动性与估值跟踪：本周（12.16-12.20）人民币兑美元汇率保持稳定，10年期美债收益率上行至1.92%，中美利差小幅收窄至126BP。WTI原油价格60.4美元/桶。恒生指数PE 10.09倍，略低于历史均值。
一致预期EPS跟踪：本周（12.16-12.20）彭博对于恒生指数与国企指数19年EPS增速一致预期未明显调整。南下北上资金跟踪：本周（12.16-12.20）北上资金大幅净流入212.4亿元，南下资金净流入138.6亿元，港股成交额中南下资金参与占比小幅下降。
[h1]2
一周港股市场流动性、盈利预期与估值[/h1]2.1 市场概览与情绪跟踪

2.2 宏观流动性与估值跟踪

2.3 一致预期EPS跟踪

2.4南下北上资金跟踪

[h1]风险提示
[/h1]

美元指数、美债收益率大幅上行的风险
国内信用政策持续收紧的风险
经济和上市公司盈利不达预期的风险
中美贸易格局继续恶化的风险

[h1]前期报告一览[/h1]港股策略周论
谁在主导年末“混乱无序”的下跌？——12月第2期

2020年港股如何配置？——12月第1期
美股新高背后的盈利：降速但未失速——11月第2期
19Q3沪港深基金配置全景图 ——11月第1期
为何港股不再跑输A股——10月第4期

香港施政报告与本地股配置——10月第3期
港股：估值“弹簧”具备向上弹性——10月第2期
若美股下跌，港股能否“脱钩”——9月第3期

配置的天平逐渐向港股倾斜——9月第2期

港股中报：纵有逆风，仍交出不错答卷——9月第1期
暂避锋芒——8月第1期
宽松是“解药”，但预期会增加波动——7月第4期 G20中美会谈：预期内的基准情形——6月第4期
联储降息如何影响大类资产与港股？——6月第2期美国企业债市场的“灰犀牛”——5月第4期美债利率倒挂下的大类资产和港股 ——3月第4期
宽裕“北水”会不会“南下”溢至港股？——3月第3期
海外机构交流感悟：快涨后“幸福的烦恼”——3月第1期
春节后港股表现为何弱于A股？——2月第3期超预期社融后，港股的演绎路径——2月第2期降准与AH市场：短期受益，程度各异——1月第2期

港股策略专题
港股：价值回归年——2020年港股策略展望
四问H股“全流通”：价值发现的”一大步“
时间阴霾与港股下跌：虽历短痛，终将修复
港股“黑天鹅”启示录（二）：全球化裂痕、事件阴霾与市场波动
配置的天平向港股倾斜——广发总量论坛
“基本盘”显韧性，早周期待蓄势——2019年港股中报业绩深度专题
港股大涨背后：价值坚守的回馈

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人民币破7下的港股：估值易超调，抱团弱周期
港股长周期：价值钟摆与均值回归——广发海外投资“长线”系列一
7月FOMC专题：降息周期开启，但鸽派不及预期
广发19年港股中期策略【相机而动】（Hold fire before making any proactive moves)

相机而动——2019年港股中期策略展望

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专题 |外资“西水东流”，增配A还是H——“跨市场比较”系列之二

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渐入佳境——2019年港股策略展望

本报告信息
对外发布日期：2019年12月22日
分析师：
廖凌：SAC 执证号：S0260516080002，SFCCE No. BNH159
报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）：
https://research.gf.com.cn/reportdetail/500007463

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