溢价64%买11家“小卖部”，恒顺葫芦里卖的什么醋？

9月26日，恒顺醋业（600305.SH）公告称将以4424.49万的价格收购控股股东恒顺集团全资子公司镇江恒顺商场有限公司100%股权，公司认为此次关联交易有利于完善公司治理结构，提升强化专营门店建设，健全完善营销管理体系，以及减少日常关联交易。

不过从披露的恒顺商场资产和财务状况来看，却让人疑虑顿生。截至评估基准日2019年7月31日，恒顺商场净资产只有2690.25万，并且在2017年以来净利润逐年下滑的情况下，恒顺醋业最终采用收益法确定的评估结果增值64.46%。

对于这起关联交易，9月27日上交所也是火速下发了问询函，要求恒顺醋业解释这起收购的必要性、评估过程的合理性以及交易对价的公允性。

溢价64.46%买来11家“小卖部”

当海天酱油创下2300亿市值记录时，我国食醋行业也在稳步发展，镇江香醋、山西老陈醋、永春老醋和四川保宁醋并称“四大名醋”，而作为镇江香醋的代表，恒顺醋业目前是我国最大的制醋企业，不过正是由于各地人们食醋口味的差异，恒顺香醋销售有着很强的地域性，主要集中在华东地区。

目前，恒顺集团是恒顺醋业第一大股东，持有公司44.63%股权，也是本次交易的对手方。

从此前恒顺醋业发布的半年报来看，2019年上半年恒顺醋业向关联方销售商品的总营收为5634万，其中，与恒顺商场发生的关联交易金额仅为1042.02万，占总营收比重为1.18%，占关联交易比重也只有18.5%，并不算太重要。

另一方面，公开资料显示，恒顺醋业采用“传统渠道+现代渠道”双驱发动的销售模式，传统渠道以KA（商超等大型连锁店）、流通、餐饮为主，现代渠道则以则采取特通、电商、产品定制等形式，但日常来说各大商超依然是购买食醋的主要场所。

而且，恒顺商场与其说是商场，不如说是主营恒顺食醋的“小卖部”，猫妹在大众点评搜索“恒顺商场”找到的词条标签也都是“超市/便利店”、“杂货礼品”等，据了解，恒顺香醋作为镇江特产，消费者可以提着小桶在恒顺商场买到散称恒顺食醋。

据天眼查数据显示，恒顺商场共有这样的“小卖部”11家，全都集中在镇江地区。而且从历年年报来看，恒顺醋业与恒顺商场的关联交易都是按照市价进行的，卖给关联方和卖给超市并不存在差异，如今高价买来数家店铺，除了转移了一部分资金给控股股东之外，实在是没什么必要。

让人疑惑的另一点在于恒顺醋业对标的资产的定价。

在对恒顺商场评估定价时，若采用资产基础法，评估值为3467.45万，增值仅41.04万，而若采用收益法，评估值则为4424.49万，增值1732.24万。

并且2017、2018年恒顺商场营业收入为356.2万和333.4万，净利润为267.15万和249.85万，在标的资产盈利规模日渐萎缩的情况下，恒顺醋业却依然选择了增值较多的收益法进行定价，并不太合。

值得一提的是，恒顺商场总资产为3426.41万，其中3394.1万为流动资产。也就是说，恒顺商场超过99%的资产都是货币资金、应收账款、预付账款或是购买理财等，作为“小卖部”属性的店铺应收账款和理财应该只占极少部分，货币资金和预付账款才是流动资产中的主力。

那么问题来了，拿4424.49万现金去换3426.41万的现金，这么不划算的买卖，恒顺醋业到底是图啥？

显然，上交所也跟猫妹一样并没有搞明白恒顺醋业为什么要做这么“吃力不讨好”的事情，在问询函中上交所也要求恒顺醋业详细说明标的资产经营模式、门店数量、地区分布、门店物业权属等具体信息，以及两种评估方式结果差异较大的原因。

现金流“透支”，经营压力徒增

前不久，恒顺醋业公告称拟用自有闲置资金1.5亿认购镇江城市建设产业集团有限公司发行的公司债券，再加上本次购买恒顺商场股权的4424.49万，恒顺醋业短期内要连续支付1.94亿元，可事实上恒顺醋业的资金也并不那么宽裕。

从日前恒顺醋业公布的半年报来看，上半年末货币资金账面余额仅1.17亿，同比下降32.29%，其余流动资产皆为应收、预付账款或是银行理财产品，变现都还需要一定的期限，而账面资金与所需款项间还相差7700万。

除了账面资金不太够，恒顺醋业现金流也告急了。2019年上半年，恒顺醋业实现营业收入8.81亿，同比增长9.43%，归母净利润1.42亿，同比增长15.28%，营收、净利双双实现增长的情况下，经营活动产生的现金流量净额却从2.08亿下降至1.36亿，降幅达34.41%。

对此，上交所也表示很担忧，问询函中要求恒顺醋业结合现有资金状况和日常经营资金需求，说明本次交易对公司现金流的具体影响。

作为食醋行业的龙头，恒顺醋业其实并没有把头把交椅坐稳。

目前，食醋企业依然大多为区域性企业，行业市场份额还很分散，2018年食醋行业前5大企业合计市场份额不足15%，而酱油行业前五大企业市场份额占比为25%，日本、德国等食醋行业前五大企业市场份额占比更是高达60%-80%，相比之下，我国食醋行业还有很大发展空间。

此前8月，千禾味业迅速收购镇江市恒康酱醋有限公司100%股权，至此，海天味业和千禾味业两大酱油行业巨头都正式宣布进军食醋行业，恒顺醋业的竞争压力徒然增加。

事实上，自上市以来，恒顺醋业的道路并不顺畅，先前盲目多元化让其大伤元气。

2001年-2013年，恒顺醋业合计实现营收98.45亿，但归母净利润却只有2.1亿，“买买买”以及为支撑“买买买”而付出的借款利息都在不断加重恒顺醋业的盈利负担，直到2013年，好不容易更换统帅的恒顺醋业决心回归食醋行业，业绩才趋于稳定增长。

如今的食醋行业已经不是原来的食醋行业了，浅薄的行业壁垒让海天味业等企业轻易就能进入，短短几年，海天味业市场份额已是行业第六，与第一的差距越来越小，恒顺醋业的地位岌岌可危，若再如此下去，成为被大鱼吃掉的小鱼也是迟早的事情。