哪些机构债券承销零违约，哪些又是踩雷王？

来源：债市邦
作者：阿邦0504
[h1]原标题：债券承销风控哪家强？[/h1]债券是直接融资，债券发行人与债券投资人双方直接确定债权债务关系。

债券承销业务是资本中介业务，在不投资的情况下，承销商没有风险敞口和资本消耗。

当债券出现信用风险的时候，在信息披露真实准确的前提下，主承销商作为中介机构没有兜底代偿义务。

在这种情况下，目前在债券投资机构的内评体系里面，大多数情况下，主承销商并没有被作为一个重要因素被考虑进来。投资人背后的潜台词无非就是两点，一是主承销商都长一个样，二是我比主承销商更懂发行人。

但在中国，主承销商一定是一个绕不过去的关键因素。除了投资人自身的风控信评作为最重要的把关，主承在承销项目立项时其实也是扮演了类似的角色，替投资人做了初步的客户筛选。
主承的三种态度在面对债券承销业务时，主承销商的态度一般有三种，分别是：

1、将承销业务看成是纯中间业务

以承销业务为代表的投行业务，收益体现在当期，风险留给未来，一直以来都受到陆家嘴之虎和金融街之狼们的偏爱。在自有资金不投资的情况下，哪怕违约后洪水滔天，我也就是挣个承销费，不承担任何信用风险。这是在债券承销大跃进、承销事业部遍地开花时期，某些主承价值观的真实体现。

随着违约常态化和监管部门对违约追责的严厉化，持有这种观念的主承逐渐销声匿迹了。

2、承销业务与自营业务划等号

如果按照自营投资风控标准，主承销商可以给发行人放贷款/做股票质押融资，那么也可以开展该发行人的债券承销业务。反之，如果发行人无法通过主承的自营投资风控，那么就只能否决该笔债券承销立项。

这可能是主承机构目前的主流心态。但是知易行难，以利润为导向的金融机构面对利益诱惑时，守住初心不容易。乐视的结构化融资、神雾系的股权质押融资、已经违约网红债的承销等，高额的业务收益让承做金融机构的风控失去了应有之义。

3、债券承销业务标准严于自营业务

表内贷款/非标遇到债务人出现暂时兑付困难时，金融机构与债务人可以通过无还本续贷、展期、借新还旧等各种方式避免违约。而债券的兑付则是刚性的，一旦发行人资金链出现困难，在没有白衣骑士的情况下，违约不可避免。

此外，债券作为资本市场产品信息披露较贷款/非标严格，债券一旦违约，发行人和主承的信息马上市场人尽皆知，没法藏着掖着。同样10个亿贷款的违约和10个亿债券的违约，造成的市场影响是天壤之别。

因此有些主承会提高债券承销准入标准，即债券承销准入要严于自营投资。在风控标准边缘徘徊的项目，出于谨慎性的考虑可能就直接否决了。

主承表现

笔者将截至2019年8月底的wind统计的违约债券明细按照各家主承进行平分，同时按照相同逻辑计算出各家主承在时点的承销余额，然后以违约金额/承销余额作为标准来衡量主承的承销业务风控情况。

因为监管和市场的割裂，目前中国债券市场，证券公司和银行的企业类债券承销范围是不一样的，头部证券公司可以实现债务融资工具、公司债和企业债的全牌照承销。而除去极少部分以债贷组合方式承销的绿色企业债外，商业银行唯一能承销的企业类信用债为银行间债务融资工具。因此将两类主承进行分开PK。

1、银行主承

银行类主承的承销及违约情况如下图所示。承销违约率要高于表内贷款不良率的银行主承有兴业银行、浦发银行、光大银行等12家，承销不良率超过4%的主承有渤海银行、上海银行、恒丰银行以及邮储银行4家。债券承销0违约的主承有南京银行、江苏银行和广发银行。

银行类主承销商违约承销债券矩阵如下图所示（图片较小，可点击放大后查看）

2、证券公司主承

证券公司的承销及违约情况统计如下图所示。比较惊讶的一点是，头部券商的承销余额居然已经超过了银行类主承，中信建投是唯一一家承销余额过万亿的主承。而券商的客户基础是无法和大行相提并论的，所以说在割裂的承销体系里面，券商是最大的受益者。

但是违约承销金额最多的不是建投，国海证券以117.85亿元的违约承销金额和9.78%的违约承销率居榜首。

海通证券是唯一一家承销余额超过6000亿，但是仍能保持0承销违约的主承，令人叹为观止！此外还有兴业证券、东方花旗、天风证券、财富证券、长江证券、财富证券、西南证券、瑞银证券、华融证券、恒泰长财以及中德证券债券承销0违约。

但非头部券商类0违约的风控含金量其实是没有那么高的，0违约最主要的原因很可能是——他们选择了只做城投债的承销策略。

券商类主承销商违约承销债券矩阵如下图所示（因图片大小原因仅统计违约承销金额超过25亿元的主承，可点击放大后查看）

主承行为学出发的投资机会当我们把主承作为重要因素考虑进去之后，我们会发现抛开一些因素从主承销行为学考虑出发，是能获取一些超额收益的。最明显的，是CRMW信用风险缓释工具的底层债券。

当标的债券出现违约时，创设CRMW的机构需要无条件向投资人兑付债券本息，本质上是对底层债券发行人提供了一个债项担保，风险敞口和对发行人发放信用贷款是一样的。因此创设对象必然是经过主承销商重重筛选的，并且没有哪家主承愿意成为第一家CRMW履约的机构。考虑到这些因素，即使不购买凭证，裸持有底层债券，尤其是持有靠谱主承提供CRMW的债券，风险并没有想象中那么大。如下图所示，高票息的债券可是一点不少啊。现在回头看都是投资人获取超额收益的可靠来源。

再换一个思路，低承销违约率的主承所承销的高收益率债，也是投资人可以考虑的重点对象。但这部分债券发行人的整体资质肯定是不如被提供CRMW保护的发行人的，还需要投资人进行内部信评认真评估，如有机会能和主承（落地机构非发行岗）交流沟通，对信息的把握会更加充分。

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