大资管行业政策框架与导向全面梳理

【正文】2019年是理财子公司元年以及真资管元年，这一年理财子公司及相关产品体系已正式问世，大资管行业政策框架也已基本搭建完毕，因此从这一年开始，大资管行业的新格局、新生态将逐步确立，其在金融行业中的地位也将日益突出。一、大资管行业基本政策框架梳理截至目前，大资管行业的政策框架已基本搭建完毕。[h1]（一）已发布政策文件梳理[/h1]1、106号文、标准化债权资产认定规则（征求意见稿）以及央行的720补丁文件作为大资管行业的引领性文件。2、银保监会2018年的6号令与7号令、2019年的204号文和理财子公司净资本管理办法（征求意见稿）分别对银行理财业务、理财子公司、结构性存款业务以及理财子公司的净资本的运作进行了规范。3、证监会的2017年12号公告、151号令、2018年31号公告和39号公告分别对公募基金（含货币基金）的流动性风险（其流动性风险管理方法同样也被银行理财等资管行业所借鉴）、私募资管以及公募资管的运作进行规范。4、中基协、中银协、中债中心等在整体一致原则的基础上发布了大资管行业的产品估值指引，甚至引入了侧袋机制，为资管行业估值体系的一致性奠定了基础。5、发改委联合一行两会、财政部、外管局发布了1638号文，对资管产品投资私募股权创投基金的运作模式提出了规范原则，加上9月20日银保监会发布的理财子公司净资本管理办法以及10月12日发布一行两会一局发布的标准化债券类资产认定规则，目前关于资管新规中未明确的事项均大部分得到落实，并将很快得到实践。[h1]（二）待发布政策文件梳理[/h1]目前仍有9类大资管行业相关细则待发布，但考虑到已发布的政策文件，这些细则无碍大资管政策框架的基本确定。1、资管新规（银发（2018）106号文）明确了后续的五大配套细则，目前已经发布3个，尚有2份细则待出台，分别为商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制和资产管理产品统计的具体制度。2、商业银行理财子公司流动性管理办法、大额风险暴露管理办法、投资管理办法等细则。3、信托计划细则（可能会有比较大的变动）、保险资管细则、期货资管细则、私募投资基金运作细则等等。4、理财子公司公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定（银保监会负责）。5、证券期货经营机构设立管理人中管理人（MOM）资产管理计划的具体规则（证监会负责）。目前仅部分基金公司专户、基金子公司涉及MOM业务。6、证监体系下私募资产管理产品向投资者提供信息披露文件的内容与格式指引（证监会或中基协负责）。7、非公开募集资金开展资产证券化业务的具体规则（证监会负责）。8、商业银行理财产品的金融市场开户问题（银保监会、央行与证监会负责）。9、大资管行业各类市场主体的牌照管理情况。[h1]（三）21部原资管相关政策文件被废除[/h1]新的大资管行业生态下，银保监和证监体系合计共有21部资管相关政策文件被废除，具体如下：
[h1]（四）大资管行业政策框架图[/h1]目前大资管行业的政策框架图主要如下，其中最为紧缺且必要的可能是上位法的明确。
二、大资管行业主体框架[h1]（一）基本构成及对应规模[/h1]大资管行业目前的构成主要包括商业银行理财（非保本）、信托公司（单一与集合）、公募基金（一对一与一对多）、基金子公司、证券公司及其资管子公司（定向集合与专项）、私募基金（证券股权创投）、保险资管、期货资管及子公司等领域，其中证监会体系规模达到44.71万亿元（不含非保本等）、证监会体系规模达到51.67万亿元。
[h1]（二）大资管行业的新成员（12家已获批筹、7家已获开业，另有18家银行公告表示设立理财子公司）[/h1]1、12家银行的理财子公司已经批筹，分别为全部国有六大行，股份行中的光大银行、招商银行、兴业银行等3家股份行以及宁波银行、杭州银行和徽商银行等3家城商行。其中，中行、农行、交行、工行、建行、光大银行与招商银行等7家银行的理财子公司的开业申请也已获批准。2、除以上12家银行的理财子公司外，另有18家银行也已公告表示要设立理财子公司，分别为股份行中的民生银行、浦发银行、中信银行、平安银行、华夏银行、广发银行，以及城商行中的北京银行、江苏银行、上海银行、南京银行、青岛银行、重庆银行、长沙银行、成都银行、威海市商业银行和朝阳银行。目前中信银行在其2019年业绩发布会上已明确表示预计年内理财子公司将获批。3、还包括顺德农商行、广告农商行等2家农商行。目前为止尚无一家农商行的理财子公司获批，我们预计前五大农商行，即重庆农商行、北京农商行、上海农商行、广州农商行以及成都农商行的理财子公司获批的希望最大。4、目前3家城商行的理财子公司设立地点均在母行所在地，即宁波银行、杭州银行与徽商银行如因宁波、杭州与合肥，因此从目前来看地方性银行想要把理财子公司注册地点放到母行注册地以外的可能性非常低。
[h1]（三）上市银行非保本理财规模具体情况（截至2019年6月底）[/h1]在是否成立理财子公司以及评估未来的发展前景来说，存量非保本理财规模的重要性不言而喻。我们统计了截至2019年6月底38家上市银行的非保本理财规模情况。1、可以发现超过2万亿元的银行只有2家，分别为工商银行与招商银行。另有7家银行的非保本理财规模位于1万亿-2万亿元之间，分别为建设银行、农业银行、浦发银行、兴业银行、中信银行、中国银行、交通银行。2、5000亿元-1万亿元之间的银行有5家，分别为民生银行、邮储银行、光大银行、平安银行与华夏银行。3、城商行的非保本理财规模在1000亿元以上的银行有7家，分别为江苏银行、北京银行、上海银行、南京银行、宁波银行、杭州银行与徽商银行。4、农商行的非保本理财规模仅重庆农商行1家超过1000亿元。这里的非保本理财规模并没有囊括私人银行等高净值理财。而我们只所以列示这些数据的原因在于，对于很多银行而言，除传统的表内业务外，非保本理财等表外业务业已干得风生水起。特别是对于多数主流银行而言，表外业务规模多已占表内业务的40%左右（即便是城商行也有20-30%），这一比例应该能够给商业银行的发展带来一些思考。
三、大资管行业具体政策导向对比[h1]（一）维度1：产品端（资管产品分类）[/h1]资管新规之前，各行业资管产品的分类比较繁杂。仅以银行理财为例，其分类方式包括按发行对象划分（即一般个人理财、高净值理财、私人银行理财、机构理财、同业理财）；按是否保本划分（保本理财和非保本理财）；按申购特征分为开放式与封闭式；按发行方式分为公募和私募；按设计特征分为分级与非分级；按投资对象分为固定类、权益类、混合类等等。[h2]1、资管产品的本质应为信托与证券[/h2]按现有资管产品的分类方式，既有集合类，亦有单一类，也有专项类。同时，如果按照法律关系，还有债权关系的资管产品（如存贷款、债券、资产支持证券、保险等）；权益关系的资管产品（如股权、股权、权益凭证等）；信托关系（如集合资管、集合信托、信托受益凭证）；保险关系（万能险、投联险）等等。因此大资管行业的最主要任务是将各类资管产品的本质统一进行定性或进行梳理，目前将其归为信托类、证券类是常态要求。[h2]2、按募集方式和投资性质两个维度分为两大类[/h2]2018年4月27日发布的资管新规（106号文）统一了资管产品的分类方式，和之前相比仅有两种产品分类方式。（1）按募集方式的不同，分为公募产品和私募产品，前者是指面向不特定社会公众公开发行（人数超过200人、且投资范围较窄），后者是指面向合格投资者非公开方式发行。（2）按照投资性质的不同，分为固定收益类产品（投资债权类资产的比例不低于80%）、权益类产品（投资权益类资产的比例不低于80%）、商品及金融衍生品类产品（投资商品及金融衍生品的比例不低于80%）和混合类产品（未达到前面三类标准的产品）。
[h2]3、其它细分资管产品[/h2]上述分类方式较为传统，事实上还可以进一步细分，如公募资管产品可以分为开放式和封闭式（期限最短不得少于90天），而开放式还可以进一步分为定期开放式、不定期开放式。按发行方是否自行认购还可分为发起式资管产品和其它资管产品（目前仅理财子公司、公募基金等被允许发行发起式资管产品），且发起式资管产品的存在目的往往只是为了便于销售，吸引投资者。其中对封闭式资管产品而言，期限最短不少于90天，且仅有封闭式资管产品可以投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。[h2]4、伪资管产品（传统保本类）[/h2]需要指出的是，除以上资管产品外，还存在一些伪资管产品，主要是传统保本类，目前这些产品基本均面临整改，要么存量有序压缩，要么纳入表内。如银行体系的结构性存款、保本理财、现金管理产品；保险体系的万能险与投连险；基金体系的避险基金、货币市场基金、迷你基金；证券体系的交易所回购、券商收益凭证、大集合资产管理产品（目前正要求对照公募基金管理、否则将转为私募）等等。[h2]5、公募与私募资管产品的区分[/h2]公募与私募资管产品的分类主要基于风险承受能力的差异，由于投资者的不同，其它方面的规定也存在一定区别，特别是公募资管产品主要靠政策约束、私募资管产品则主要靠合同约束（遵从双方意愿）。（1）公募资管产品主要参照《证券法》来进行运作，面向社会公众公开发行（风险承受能力较弱），人数在200以上，而私募资管产品主要面向合格投资者发行；（2）公募资管产品的投资范围更窄，只能投资标准化资产，不得投资未上市企业股权，而私募资管产品的投资范围由合同约定、受约束较小、遵从自愿原则。（3）公募资管产品的信息披露更严，开放式产品按照开放频率披露、封闭式产品至少每周披露一次，私募资管产品按合同约定但至少每季度披露。（4）公募资管产品的受托机构必须为金融机构，私募资管产品的受托机构可以为私募基金管理人。（5）公募和开放式私募资管产品不能分级，只有封闭式私募资管产品才可以进行分级。（6）公募资管产品往往仅存在于银行、基金等领域，也即银行、理财子公司与公募基金（含货币基金）可以发行公募资管产品，而保险、期货、信托、私募基金所发行的资管产品主要为私募。但是信托也有自己的特别之处，那就信托所发行的产品投资端是按照私募的规定动作、销售端则按照公募的模式发行，因此比较占便宜，后续的信托管理办法预计会在这方面的约束有所加强。（7）公募和私募资管产品可以投资各类公募，且投资公募后可以不再穿透至底层资产，私募资管产品的委托方为公募的也无须向上穿透最底层投资者。[h1]（二）维度2：销售端（针对社会大众的公募资管产品）[/h1]公募资管产品的销售端是最受瞩目的，销售起点低意味着投资者范围可以足够广，代销机构范围大意味着拓客空间可以深入挖掘。1、和商业银行理财相比，理财子公司不设销售起点（商业银行公募理财的销售起点为1万元人民币）、可以通过其他机构渠道（商业银行理财只能通过本行与其他银行业金融机构进行代销。2、这意味着理财子公司的销售不一定必须通过营业场所进行，可以通过第三方理财、线上渠道等进行销售，也意味着不强制要求个人投资者首次购买理财产品进行面签，允许投资者在首次购买理财产品前，通过理财子公司或其代销机构渠道（含营业场所和电子渠道）进行风险承受能力评估。3、这对于销售能力本就薄弱、零售业务基础较差的中小银行而言，无疑是最大利好，特别是在发行货币类产品、现金管理类产品方面。因此销售端的大利好一定程度上还可能帮助发行端，丰富产品类型，二者相互促进。
[h1]（三）维度3：销售端（针对合格投资者的私募资管产品）[/h1]私募资管产品的销售可以自行推广，也可以委托具有基金销售资格的机构销售或者推介资产管理计划。同时对于私募资管产品而言，最关键的问题就在于合格投资者资格的确定。[h2]1、合格投资者认定的重要性[/h2]合格投资者标准的制定是一项非常复杂的工作，其重要性就在于可以基于普通投资者与合格投资者的划分，在投资标的等约束方面采取差异化政策，按照承受的风险能力匹配相应的资产配置形态。但是如何认定合格投资则显得更为具体和重要，其重要性在于，在产品分类的基础上，需要避免认定的标准过低而将风险识别能力和承受能力较低的公众投资者纳入合格投资者，从而引发非法集资的风险。这应是合格投资者认定的最基本考虑。[h2]2、资管新规前，合格投资者的认定自成体系[/h2]资管新规之前，资管行业对于合格投资者的认定基本是自成体系的，银行、信托、券商、基金等等均有自己的规定，但相互之间的认定标准存在一定差异，例如在证监体系下常常为合格投资者，但在银监体系下，则往往会被称为私人银行客户、高资产净值客户，并且不同银行还有自己的分类标准。整体上看，在合格投资者认定方面，集合资金信托计划的自然人、商业银行理财中的高资产净值客户需要提供收入或财产证明，其它类型的资管产品均不需要提供收入或财产证明，仅需要作出承诺即可。而目前也只有集合资金信托计划和一对多基金声望规定单笔委托金额在300万元以上的投资者数量不受限制，其它类型的资管产品未有此规定。

[h2]3、资管新规后，合格投资者的认定标准归于统一[/h2]资管新规之后，将合格投资者的认定标准归于统一，从认定原则上延用了2014年8月颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》，即采用资产规模或收入水平和单只资管产品的最低认购金额这一双重标准进行认定。第一，目前资管新规及配套细则对合格投资者的定义和两个认定标准也基本明确。当然在具体细节上还存在一些差异，例如，资产规模或收入水平是否需要提供资产或收入证明等资料没有明确，这在具体执行和操作时会遇到较大麻烦。第二，监体系下私募资产管理计划投资于非标准化资产的，接受单个合格投资者委托资金的金额不低于100万元。，第三，2017年6月，中基协、中证协、中期协相继发布《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》和《期货经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》三部文件，引导对投资者适当性进行管理。
[h1]（四）维度4：投资端（理财子公司最松）[/h1]关于投资端的整体限制，资管新规没有规定的特别具体，主要有相关细则明确。但为避免金融机构突破人数限制，资管新规明确同一金融机构发行多只资管产品投资同一资产的资金总规模不得超过300亿元，如果超出该规模，需经金融监督管理部门批准。其它关于自有资金以及资管产品的投资端政策约束如下：[h2]1、关于自有资金的投资规定[/h2]目前仅有商业银行理财、理财子公司、证券期货经营机构的私募资管产品对自有资金的投资进行了规定。第一，商业银行不得用自有资金购买本行发行的理财产品，不得为理财产品投资的非标准化债权类资产或权益类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺，不得用本行信贷资金为本行理财产品提供融资和担保。第二，理财子公司自有资金持有现金、银行存款、国债、中央银行票据、政策性金融债券等具有较高流动性资产的比例不得低于50%。理财子公司投资于其发行的理财产品，不得超过其自有资金的20%，不得超过单只理财产品净资产的10%，不得投资于分级理财产品的劣后级份额。第三，证券期货经营机构（私募）自有资金参与单个集合资产管理计划的份额不得超过该计划总份额的20%。证券期货经营机构及其附属机构以自有资金参与单个集合资产管理计划的份额合计不得超过该计划总份额的50%。[h2]2、资管产品的投资端政策对比（理财子公司最松）[/h2]和资管新规、商业银行理财办法相比，理财子公司在投资端的约束要更少一些，主要体现在以下几点：第一，理财子公司发行的理财产品可以投资于其他银行业金融机构发行的理财产品。第二，虽然均限定投资非标资产的余额不超过理财产品净资产的35%，但没有要求不得超过上一年总资产的4%。第三，理财子公司没有对单一债务人及其关联企业的非标债权资产投资余额进行限制（商业银行理财业务明确对单一债务人及其关联企业的非标债权投资余额不得超过资本净额的10%）。第四，在股权投资方面，理财子公司仅限定其全部开放式公募理财产品持有单一上市公司股票的最高比例不超过可流通股票的15%，明显更为宽松。而商业银行理财业务则限定全部公募理财持有比例不超过单只证券或基金市值（包括可流通市值）的30%、且全部理财产品持有单只证券或基金的市值不得超过资本净额的10%。这意味着商业银行理财子公司发行的理财产品可以投资同业理财，且在权益性投资方面也是大幅放松。同时，理财子公司发行的理财产品在投资端还取消了资本净额的10%和总资产的4%这两个比例约束。
[h1]（五）维度5：关于分级产品和杠杆的规定[/h1]资管新规、理财新规、私募资管新规以及理财子公司管理办法对分级产品的发行以及杠杆的设定均进行了明确。[h2]1、分级产品的定义及政策规定：银行不得发行（理财子公司可以）、证监体系下的封闭式集合资管可以分级[/h2]第一，资管新规定明确分级资产管理产品的定义为“存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品”。第二，《商业银行理财业务监督管理办法》对分级理财产品的定义更为具体，即“按照本金和收益受偿顺序的不同，将理财产品划分为不同等级的份额，不同等级份额的收益分配不按份额比例计算，而是由合同另行约定、按照优先与劣后份额安排进行收益分配的理财产品”。第三，根据目前的政策规定，商业银行不得发行分级理财产品（没有明确封闭式私募是否可以），但是理财子公司可以发行分级理财产品，这也是理财子公司的优势之一。第四，证监体系下的开放式集合资产管理计划、单一资管计划均不得发行分级产品，仅封闭式集合资管可以发行。
[h2]2、杠杆水平的定义及政策规定（包括负债杠杆和分级杠杆两个部分）[/h2]大资管行业的杠杆分为负债杠杆和分级杠杆两类，前者是指资管产品投资的总资产/资管产品的净资产（这类杠杆的产生主要是因为金融机构会通过同业融资等行为增加杠杆水平），后者是指分级产品中的优先级（含中间级）/劣后级（即分级比例）。我们可以看下《商业银行理财业务监督管理办法》对杠杆水平的定义，即所谓的杠杆水平，是指理财产品总资产/理财产品净资产，计算理财产品总资产时，应当按照穿透原则合并计算理财产品所投资的底层资产。理财产品投资资产管理产品的，应当按照理财产品持有资产管理产品的比例计算底层资产。资管新规、理财新规等对相应资管产品的杠杆水平设定如下表所示（1）关于负债杠杆，资管新规、理财新规等政策文件的规定为，开放式公募、封闭式公募、分级私募和其他私募资管产品的杠杆率分别不得高于140%、200%、140%和200%（即总资产/净资产），也即四类资管产品的资产负债率分别不得高于2/7、50%、2/7和50%，同时禁止对资管产品进行质押。（2）关于分级杠杆，固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生类产品、混合类产品的分级比例（优先级份额/劣后级份额）分别不得超过300%、100%、200%和200%，也即优先级份额的比例分别不得高于75%、50%、2/3和2/3。[h1]（六）维度6：净资本、风险资本、风险准备与流动性风险监管[/h1]净资本、风险资本、风险准备对大资管行业的重要性不言而喻，几乎各类监管指标的计算基础（可以参照商业银行资本充足率来思考）均源于此。目前理财子公司、信托公司、券商、基金等均已引入净资本监管理念，可以基于净资本、风险资本细项权重的设计来引导大资管行业朝着规范的方向发展。[h2]1、关于净资本（理财子公司与基金子公司类似、相对较宽松）[/h2]（1）虽然各类资管行业的净资本与注册资本起点要求不同（理财子公司最高），但均要求净资本与净资产的比例、净资本与风险资本的比例均分别不得低于40%和100%。（2）整体上看和券商、公募基金等相比，理财子公司的净资本监管仍处于相对宽松的境地，鉴于公平性考虑，我们认为理财子公司管理办法最终以什么版本呈现还需要看银保监会体系与证监会体系之间的博弈。

[h2]2、关于风险资本（鼓励投向标准化资产、理财子公司相对最宽松）[/h2][h3]（1）鼓励投向标准化、不鼓励自有资金投资信用债和理财产品[/h3]如果仅以风险系数来衡量，则可以看出标准化债权类资产、标准化股权类资产、标准化衍生品资产、公募基金以及现金等高流动性资产是监管最为鼓励的，其风险系数均设定为0，但对其它类投向均设定不同的风险系数，导向上各有侧重。从自有资金来看，受限更多，但相对而言理财子公司自有资金能够投资的品种要广泛大于信托公司和基金子公司，但在风险系数设定上基本和基金子公司一致，且显著不鼓励投向信用债以及自身发行的理财产品，明确鼓励投向现金、利率债等、同业资金（主要指商业银行及政策性银行）等高流动性的资产。[h3]（2）理财子公司与基金子公司的风险系数设置的对比[/h3]从具体风险系数的设计来看，理财子公司与基金子公司（一对多）最为接近，如标准化债权和标准化股权类资产的风险系数均为0，非标准化债权类资产均按照评级、担保方式分别设定1.50%、2.00%和3%的风险系数进行设定，而在附加风险资本的系数设定上也均考虑跨境投资资产和结构化产品两类进行设定（均为0.5%和1%）。当然，二者也有不同，如自有资金投资政策性金融债的风险系数（理财子公司与基金子公司分别为0%和2%）、自有资金投资本公司发行的理财产品（理财子公司针对不同理财产品设定了具体的风险系数）、针对未上市企业股权的风险系数（理财子公司与基金子公司分别为1.50%和0.60%）等等。需要说明得是，这里对未上市企业股权的风险系数设定理财子公司主要参照了信托公司（二者均为1.50%）。

[h2]3、关于风险准备金（按照管理费收入的10%计提）[/h2]之前各行业资管产品的风险准备金计提要求不同，资管新规对此进行了统一规定：（1）按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备。风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。（2）风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、违反资管产品协议、操作错误或技术故障等给资管产品财产或者投资者造成的损失。（3）对于目前不适用风险准备金计提或资本计量的金融机构，如信托公司（按照税后利润的5%计提信托赔偿准备金），后续会在具体细则中进行规范。[h2]4、流动性风险管理（七种工具）[/h2]流动性风险管理办法由各资管细分行业监管部门制定（目前还未发布），我们预计商业银行理财业务和理财子公司的流动性风险管理办法应该会参照证监会2017年8月31日发布的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（证监会（2017）12号公告）来制定，该文件明确了6种流动性风险管理工具，分别为（1）延期办理巨额赎回申请；（2）暂停接受赎回申请；（3）延续支付赎回款项；（4）收取短期赎回费；（5）暂停基金估值；（6）摆动定价等。当然如果加上侧袋估值，则流动性风险管理工具实际上有7种。[h1]（七）维度7：非标债权认定[/h1]2019年10月12日，一行两会一局发布了《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，在106号文的基础上对标准与非标债权进行了界定。[h2]1、106号文提出了标准化债权类资产的条件、《认定规则》明确了具体细则[/h2]106号文提出标准化债权类资产的条件，即（1）等分化、可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登记、独立托管；（4）公允定价、流动性机制完善；（5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。在106号文的基础上，《认定规则》对上面5个条件进一步给予了具体解释：
[h2]2、现有标准化债权类资产的范围（基本和证监会的口径一致）[/h2]标准化债权类资产主要包括债券、资产支持证券等固定收益证券、固定收益类公开募集证券投资基金以及由存款（包括大额存单）、债券逆回购、同业拆借等形成的资产。具体包括国债、央票、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券、票交所的相关产品，以及固定收益类公开募集证券投资基金等等。事实上这一口径基本和证监会相一致，

[h2]3、现有非标准化债权类资产的范围（口径较为严格，银登、北金所、报价系统、保交所等均被视为非标）[/h2]对于直接存在一些争议或侥幸心理的资产，目前多已被列入非标准化债权类资产，且口径上较为严格，如理财直接融资工具（银行业理财登记托管中心的）、信贷资产流转和收益权转让相关产品（银行业信贷资产登记流转中心）、债权融资计划（北金所）、收益凭证（中证报价系统）、债权投资计划和资产支持计划（上海保交所）以及其他为单一企业提供债权融资的各类金融产品等等均被列入非标。[h1]（八）维度8：大资管行业估值[/h1]资管产品包括的类别很多，如银行理财、私人银行、信托计划（单一和集合）、私募基金、券商资管（含集合定向与专项）、期货资管、保险资管、保险受托资管计划等等。由于产品种类众多，之前很长时间并没有统一的估值标准，不过这一现状目前正在被改变。整体上看，证监会体系正在掌握着大资管行业估值的主动权，事实上证监会体系于2005年便已成立了货币基金影子定价小组、2007年成立了估值小组，2012年之后，中基协开始在基金估值的问题上发力，并已尝试解决了多种投资品种的估值方法。同时中基协还自2017年开始每年发布《中国基金估值标准》，以期作为行业统一标准指引。[h2]1、关于估值的一些政策规定[/h2]资管新规和理财新规以及中基协的估值指引是目前资管产品估值最权威和最基本的政策文件，均鼓励对资管产品以公允价值（含市价）方法进行估值。当然也允许符合一定的封闭式产品采取摊余成本法。
[h2]2、标准化投资品种的估值方法基本一致[/h2]由于中基协在估值方面具有丰富的经验，因此中银协发布的估值指引基本充分借鉴了中基协的模式，在绝大多数投资品种（以标准化为主）估值方法上基本保持一致。（1）对于权益类证券和固定收益类证券主要以公允价值为主，这里的估值方法要么参照估值日收盘价、最近交易日收盘价、估值技术或直接使用第三方估值结果（如中债登和中证登），其中基金主要采取份额净值或日基金收益等标准。（2）对于长期停牌股票，均明确了指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、现金流折现法、市场乘数法等传统估值方法。（3）对于限售股票，均引入了流动性折扣，或引入看跌期权法。（4）对非上市股权，中基协和中银协的估值方法也比较一致，均采用市场法（参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法）；收益法（现金流折现法和股利折现法）；成本法（净资产法）等常用的估值方法。[h2]3、中银协对结构性理财有更明确的估值指引[/h2]和中基协估值指引不同得是，中银协针对结构性理财还专门明确了估值指引，即采用蒙特卡洛模拟的方法对风险因子进行模拟，在模拟出标的资产未来价值后，根据合同中收益的分配规则确定在不同情况下可获得的收益。重复以上步骤来生成大量的随机路径并计算出每条路径对应可能收入现金流的折现值，这些现金流折现值的平均值即为该产品在估值日的公允价值。[h2]4、关于非标债权资产的估值虽然中基协未提，但和中银协是一致的[/h2]虽然中银协有而中基协没有提及非标债权资产的估值，但参照资管新规，中基协对非标债权资产的估值基本是默认的。即三种情况下可使用摊余成本法进行估值，这也银行理财最大的优势。（1）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。（2）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也无法采用适当的估值技术可靠计量公允价值。（3）金融机构前期以摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度达到5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。[h2]5、非标转标的步伐会加快[/h2]除通过资产证券化等方式将非标债权类资产转化成标准债权外，通过有效的估值方法按照标准债权对非标债权进行估值，并取得金融管理部门的认可也是一个路径，鉴于当前较大规模的非标债权资产，我们认为非标转标的步伐可能会加快，并且这一过程预计会得到金融管理部门的鼓励。事实上目前一些非标准化交易场所均在朝着这个方向努力，如2019年10月14日，中债金融估值中心根据银行业理财登记托管中心的理财直接融资工具、银行理财投资的非标准化债权资产提供的信息发布了中债理财资产传值等等。
[h1]（九）维度9：后续可能会对私人银行等财富管理业务采取牌照管理模式
[/h1]鉴于产品的分类以及销售端的约束，我们认为后续监管机构可能会对开展私人银行业务、财富管理业务以及高净值业务采取牌照管理模式，设置一定的准入门槛。事实上目前国内开展私人银行业务的银行也仅局限于招商银行、工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、中信银行、浦发银行、兴业银行和光大银行等几家。中长期来看我们强烈建议商业银行积极主动发展私人银行业务，否则后续面临准入门槛时再行开展可能会遥遥无期。目前更多的银行正期望于通过私人银行业务模式将传统的资产管理业务客户迁徙成为中高端客户，如平安银行。因此，私人银行业务的发展不仅能够起到稳定和固化客户的目的，还可以通过不断地迁徙进一步提高存量客户的质量。此外，客户数本身并不是限制私人银行业务发展的根本障碍，例如招商银行的私人银行产品很多并不是卖给本行零售客户，而是销售给那些采购客户，可见从这个角度来看，私人银行也可以进一步提升渠道销售能力。[h1]（十）维度10：大资管行业的重要任务是服务于承接债务压力[/h1]虽然资管新规、理财新规、理财子公司等一系列政策文件的主旨是为了防范金融风险、服务实体经济，但究其本质导向则是为了服务于经济发展，更多是为了服务于债务的化解。有两个文件基本可以印证这个判断：1、发改委联合央行等七部委于2018年1月26日联合发布的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（152号文），明确提出“符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资”。2、2019年10月19日，发改委、一行两会一局、财政部联合发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔2019〕1638号）明确资管产品和私募基金投资创业投资基金、政府出资产业投资基金时，不视为一层嵌套，也即这两类私募基金享受着比公募基金更高的待遇，某种程度上也是为了吸纳大资管行业的进入。我们之前已经明确指出，目前地方政府显性债务与隐性债务规模分别达到30万亿元与40万亿元，且未来3-5年均处于地方政府债务集中偿还期，为化解地方政府债务风险，除打包卖给其他经济体，也就只有寻找资管资金承接这一条路。因此可以预见，后续大资管行业将更多地服务于承接债务压力。

【历史文章链接】49.全面剖析地方政府债务48.降息了47.房地产市场风险专题研究 46.38家上市银行2019年前三季度经营情况纵览[/url]
[url=http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA3OTA0ODI0NQ==&mid=2247484235&idx=1&sn=95b2a0601c00d13ac512f5f036045f87&chksm=9fb83811a8cfb1074459b32451fa6e804fcb0ef00135f2e4e4e6f29fc699f10617d59d7998f0&scene=21#wechat_redirect]45.关于理财业务最新市场情况变化的讨论
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