关注资管新规的负面冲击

摘要：
2018年7月本人预感《资管新规》的负面作用可能产生较严重的后果，尤其是王忠民先生作为原社保基金的业务带头人，在不同场合，反复强调资管新规可能对实体经济的破坏性冲击之后，使得我不得不写作本文。一年之前的2019年1月我们北大的姚洋老师，在132次 “格政朗润”论坛上已经提出“我觉得中国经济2018年下半年的急速下滑还没有止步甚至放缓的势头，下滑的指标越来越多，形势不容乐观，容不得我们再点到为止”；一年之后的今天，他又撰文大声疾呼：“去杠杆的方向无疑是正确的。中国的杠杆率的确高，特别是国有企业和地方政府的杠杆率太高，去杠杆的目标也是要去这两个领域的杠杆。然而，2018年上半年出台的资管新政，没有很好地实现这个目标，却对民营企业起到了反向的结果”。良言苦口，理应闻过则喜，从善如流，积极回顾政策的实施效果。

正文：

我国资产管理规模，粗算大约100万亿，去掉重合部分，整体规模大约60多万亿，按照目前的统计，不同口径，可以大致推断出，银行理财产品大约是29万亿，大家也看到大约占了整个资产管理总规模的半壁江山。特别是银行理财产品，是目前财富管理的顶梁柱，多数的是给普通的大众量身打造的，相当一部分仍然是支持了实体经济。资管产品出表的主要原因，除了信贷控制，资管业务已经沦为监管套利为主的同业游戏，以及大家追求预期收益产品的原因等种种之外，大体上来说，主要原因仍然是，金融脱媒的大趋势不可逆转。目前的情况看，资本新规对我国整个资产管理行业标准建立，以及系统风险的降低，都具有长期的利好因素。利好，但是也不能不说到其短期的负面冲击。
结合各方面的意见，我们可以从几个方面去总结。

第一，从资产管理的存量上来看，目前大多数，理财的期限比较短。一年以内的占了绝大部分，譬如2017年各种各样的银行理财产品，一年以内的能占到九成。而以上期限对应的资产端，其平均剩余期限在两三年左右，个别的也有达到5到10年的，主要是指各类的产业基金，还有所谓新型公私合营的项目，因此，2019年6月过渡期节点，既使是延长到2020年6月，仍有部分未到期资产，因此，主办机构，不得不提前处置资产，包括折价卖出债券，股票等等流动性较好的资产，有的甚至要求客户提前偿还融资，变现势必构成抛售压力，一定会对市场形成一定冲击。因此，在抛售面前，不仅有可能错杀到一些好企业，也可能错杀一些管理能力上较好的金融机构。

第二，从目前管理行业增量上来看，也能够观察到表内信贷资金，借助各种通道出表，合理合法的规避监管部门对信贷的额度控制；同时银行借助通道业务，理财业务和委外业务，尽量把百姓的资金挪至表外，而这一部分相当于表内信贷资金的1/5到1/4，但是应该说，其中相当一部分仍然是到了实体企业。如果按照目前一刀切的办法，有可能将会危及到一些有增长潜力，目前需要资金护航的一些中小企业。此外，由于净值化管理和打破刚兑的管理，也一定会降低居民理财的意愿，导致理财的规模有较大幅度的萎缩，后续的核心是如何建设好回表资金的渠道。理论上，可以说流动性一定不会溢出银行体系，但问题是，流动性是否一定具备高效率，仍存在不确定性。如果效率不高，预计结果往往有二，一是资源损耗，二是流动性继续以不确定的方式溢出，例如在金融科技或人工智能等等的名义庇护之下继续出表。

第三，从实践上来看，由于投资者看重的往往是刚兑的特性，理念转化需要经过较长时间。退出非标的部分资金能否回归标准业务，例如公募基金等等，客观上要求公募基金业的改革。改革公募基金业的积极成果显现，标杆性的公募基金确实将会受到相当一批投资者的青睐，因此也毕竟加剧了的竞争，而如果公募基金或者说整体的公募基金业，还停留在原来收取固定回报，而维持竞争力较弱的状态，那么公募基金的吸引力也维持不了多久。另一方面，银行在法律主体地位上又存在弱势，特别是在各类市场开户，认购门槛，管理费模式，特别是人才等方面，传统商业银行，存在着储备不足，能力不够的局面，那再加上资管新规的限制，这种情景一旦出现，既不利于普通储户，又不利于中小企业，全局性的普惠金融战略可能受到削弱。或许未来的出路，首先是深化改革，疏堵结合，在特别情景下，只能动用政治资源，或自愿或强制某些金融机构让利给中小企业和大众，因为既然无法达成帕累托最优，而按照经济规律，愿意贷出最便宜的流动性的，一定要求风险对价，而中小企业和部分大众的高风险特征相对明显，没有公共财政和政治资源的启动，无法颠覆利益博弈格局；其它情景选择不被允许，例如流动性在利诱下出海，又例如金融系统宕机重启，但是他们是伺机反扑的“灰犀牛”。从某种意义上，可以说这是“自古华山一条路”的情景分析结论。

此外，非标债权资产和非上市公司股权的投资一旦受到限制，实体产业，尤其是国家所谓战略新兴产业的支持力度是否将会减弱，还是一个问题。从资金端，资产端两方面都可能造成一定紧张局面，那么最终的结果是否可能造成企业的融资成本上升，最终实体经济的负担反而加重，这个需要各部门各个方面，认真慎重研究，反复权衡。例如与上边分析的普惠金融存在的利益博弈格局，或逻辑矛盾相类似，而对于原本具有衍生功能的资产证券化，如ABS，MBS，CDS产品等等衍生工具，资管新规（以下简称新规）加以限制，但是事实上，本次的新规确实有利于某些资产证券化产品特别是债务资产证券化。以其昏昏使人昭昭，各方都应首先着眼于发现问题的本质矛盾，而不是从各自的业务和利益视角提出这样那样的建议；金融业是巨大国企比较集中的领域，他们的视角和高度更多的可能是在“治国安邦”的焦点上，而不得不考虑让利问题，他们有可能更关注普惠金融等战略内在的逻辑矛盾；而对于所谓估值方法，产品结构化特征，平层投资，降低产品的集中度等等方面，更多的是技术官僚或执行长官关注的焦点；然而，所有利益相关者，都关心监管的层级与结构，实践当中，所有人都关心“监管套利”是否可能延续，它是否可能再次点燃利益摩擦和矛盾，这些问题都有待进一步研究和解答，但是可能其实大家都明白底线是在日益复杂的时局之中，不让金融系统乃至社会系统“宕机重置”。
（全文完）