外资基金经理：持仓茅台14年背后的故事

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途经英国希思罗机场免税店，走至酒类柜台，你可能很难不看到中国的贵州茅台酒。茅台被陈列在店外展示柜上最显眼的位子，紧挨着它的则是著名的Johnnie Walker黑方威士忌。

| 希思罗机场的茅台酒
如今，提起茅台，外国有人都几乎略知一二，尽管有些老外会皱皱眉说“我们喝不惯、觉得像汽油”，但也有不少对茅台趋之若鹜。当然，即使没喝过茅台，一些外资机构持有茅台股票则已经有很长一段时间了。
“我们从2004年开始就建仓茅台，一路波动不断。与很多外资一样，我们在2012年的白酒塑化剂、反腐风波时期一度减仓、兑现利润，直到2014、2015年新消费者出现时开始建仓，到了2018年四季度，茅台盈利下滑、中国经济和消费数据放缓，茅台一度跌至500元附近，但我们始终觉得长期逻辑未变，因此并未减仓，而是有所追加。”某位新加坡的外资基金经理林波对笔者提及。
他认为，虽然2019年来茅台经历众多高层人事变动、经销商暴减几百家等诸事，但茅台从来不是量的故事，而是价的故事，未来的关键还是要看茅台直营体系的建设，这是茅台从经销商处拿回部分利润的关键。
在突破了1000元大关后，茅台看似势不可挡，尽管无法排除后续回调的可能，但众多外资对茅台的追捧也是对中国有限的优质资产的投资加码，除了海外稀缺的白酒类概念，其他众多消费概念（食品饮料、娱乐休闲）都受到其关注。此外，医疗（创新药研发、医疗服务）、科技和自动化（软件解决方案、可替代能源、工厂自动化）等都是外资长期看好的中国未来趋势。

外资讲述持股茅台14年
QFII（海外合格机构投资者）使外资第一次能够投资A股市场。自2003年QFII开通以来，共经历试点探索（2003.6-2006.9）、再次开闸（2006.10-2016.2）和渐进开放（2016.3至今）三个阶段，投资额度由2004年末的近40亿美元增至2019年初的3000亿美元，直至最近正式取消了限额。QFII自开通以来，“买买买”A股的节奏从未间断过。
初步估算显示，QFII自2004年初至2018年末的收益超过15倍，而同期沪指涨幅不到1倍，而外资持有的前100只个股自2016年至今的累计涨幅约105%。QFII重仓股经历了由制造业到金融再到消费板块的变迁后，仍有37个个股获QFII连续5年重仓，如贵州茅台、格力电器、海螺水泥及宁波银行等。
“我们是最早的一批QFII投资者，2004年就开始建仓茅台，同时也是格力等的股东。”林波对笔者称。2001-2003年的税收政策使得行业产量进一步下滑，行业处于去产能阶段。茅台在此前的很长一段时间致力于提升产量，同时区别于多元化发展的五粮液，茅台高端产品占比达96%，因此2004年茅台盈利能力提升迅速。
从2003年后开始，白酒行业在经历了去产能阶段后迎来迅速发展的黄金十年，白酒产量从2003年的331.4吨提升至2012年的1153.2吨。随着茅台产能不断释放叠加营销网络的完善，从2005年开始茅台销量已与五粮液持平，茅台在放量的同时由于终端价格持续上涨推动茅台逐步提价，2008年1月茅台将出厂价调高并超过五粮液1元，并首次将一批价提至高于五粮液的价位。
不过，林波提及，茅台首次大级别调整发生于2008年，当时爆发全球金融危机，而A股此前则刚刚走完一波牛市，茅台在当年初创下128.94元高点，随后股价随大盘不断震荡下行，当年11月7日，茅台跌至19.62元，期间累计跌幅超过80%。
但最著名的一波回调还是始于2012年，林波也称，众多外资是从那时开始对茅台进行集中减仓。
2012年，酒鬼酒被上海天祥质量技术服务有限公司查出塑化剂超标2.6倍，白酒塑化剂事件由此爆发，从而影响了整个白酒行业的投资。另外，一禁三公消费也对白酒行业产生了一定的影响，前期占行业消费总量30%的政务消费断崖式下跌使高端白酒销量及价格率先回落，继而波及到白酒全行业。
“不过，我们也从2014年开始重新把茅台买了回来。”林波称，当时一大批新的消费者群体出现，消费升级的概念也意味着，茅台消费已经从政务消费逐步向一般消费者转移，这也是需求的另一个增长点。
2014年的确是白酒行业企稳分化的重要时间点。在去库存、消费萎缩等风险释放后，这一年具有“品牌力+营销力”的企业率先走出调整，如茅台、洋河等白酒品牌在2015年一季度凭借业绩引领整个白酒板块回暖。正是在这个过程中，茅台的股价在上升趋势中达到新高——近290元。就旗下系列而言，1个飞天茅台（最昂贵系列）和3个重点系列酒（茅台王子酒、茅台迎宾酒以及赖茅），茅台多年来一直如此，消费升级加速的需求下，茅台的专一打动了消费者。
最近一次深度调整则发生于2015年5月，茅台股价从阶段性290元跌到当年8月的166元，三个月最大调整幅度为43%。随后进入2016年，贵州茅台开启了一轮慢牛，股价从200元涨至近800元。
“经历了几年的牛市，2018年三、四季度是外资真正开始考虑茅台的长期持有逻辑还在不在的时刻。”林波坦言，尽管他们过去一年来始终坚定持有茅台，但期间并不乏纠结。2018年10月29日开盘，茅台迎来史上第一个一字跌停，股价创一年新低，截至当日上午收盘，报549.09元，市值瞬间蒸发768.7亿元。
这也是茅台发布三季报后的首个交易日。2018年前三季度贵州茅台营业收入和净利增速分别为23.07%和23.77%。2017年同期其营业收入和净利润分别同比增长61.58%和60.31%。不难看出，在2018年，茅台的增长速度明显放缓，就单季度而言，第三季度净利润为89.69亿元，同比仅仅增长了2.71%，相比二季度超过40%的盈利增速，三季报的确很难看。当时，市场对中美贸易摩擦的情绪极度悲观，加之消费下滑和降级的评论此起彼伏，茅台也成了最终倒下的“大白马”。
“不过，在挣扎过后，我们认为茅台的长期逻辑并没有变，因此在低点并没有清仓，反而还加了一点。”林波表示。

经销商削减风波

其实，当时各界最为担心的是所谓的“经销商削减风波”。
在2018年四季度，反腐、经销商大清洗、消费下滑等逆风导致茅台股价重挫，去库存的冲击一直持续到今年1月，当时茅台的股价已经从此前的700多元新高跌至500元附近。
“大家去年12月被白酒去库存吓坏了，春节期间跑了一圈经销商，说春节的酒卖断货了，都在补库存。”林波称，“到了今年一季度业绩期，除了白酒，其他众多行业业绩似乎都不理想，于是白酒股价开始反弹。”林波称。
2018年6月，贵州省纪委监委微信号发布了茅台集团原党委委员谭定华涉嫌严重违纪的通告。2006年至2015年，谭定华利用职务便利，先后为10多家公司成为茅台集团的茅台酒经销商、供应商等提供帮助，收受财物。在2018年经销商大会上，贵州茅台董事长李保芳提出，茅台酒面临新的任务，主要是营销体制的理顺和完善，大体上会有100余家经销商被取消资格。今后一段时期，茅台酒将不再新增专卖店、特约经销商、总经销商。同时，茅台酒将重点扩大直销渠道，推进营销扁平化。
“茅台最大的问题是反腐，需求端完全没问题。去年砍了很多经销商，今年继续砍，此前一度导致发货计划迟迟无法敲定，经销网络的瘫痪也需一定时间来建立新团队，发货的节奏都会比较慢。”他称。中金公司此前提及，由于2019年度茅台酒实际供给压力大于预期，下调2019年营收5.2%至852.5亿元，下调目标价4%至1200元。但茅台酒的批发价格在2019年存在持续上升的压力，团购营业收入价格的持续提升将倒逼公司考虑适度提升出厂价格。

外资多数维持长期持有逻辑
去年以来，茅台几经闪崩又几度崛起。今年9月，同样的场景又出现了——茅台一度闪崩近5%。
当时，一个茅台价格降温的消息在机构圈内流传，消息称，北京地区茅台的价格出现大幅度回落，“从上周最高2650元到今天2100元”，跌幅超过20%，商家出现恐慌，甚至“无人敢接货”。不过，机构认为，其中部分存在夸大，而跌价的主要因素是中秋期间供给增大，经销商普遍存在旺季后适度回落的预期，所以出货意愿加强。
随后，茅台股价又开始一路上扬，如今股价已至1174元高位，年初至今涨幅高达100%。今年外资的增量占到绝对主导，北向通和QFII的持股比例高达8.6%，市场一度担心的“抱团解散”现象并未出现。
林波也提及，此前茅台面临的一系列不利因素已经基本消化。“长期来看，茅台的估值并没有很贵。当前出厂价跟零售价之间的差距较大，长期来看必然会逐渐收窄。
事实上，茅台已多年未提高出厂价，但终端市场价格却在不断走高，给渠道的利润空间不断增厚。目前，经销商的要价最高甚至达到2600元左右。市场对于茅台未来提价（出厂价）的预期始终存在。不过，林波也认为，对2020年茅台提价的预期不能过高，李保芳在股东大会上表示2019年咬定千亿目标，2020年是基础建设年，注重求稳。目前公司控价措施频繁，继续提价将不利于公司价盘的控制。
之所以外资仍倾向于持有，并不是说茅台中短期内一定不会回调，而是看中了另一种长期的“价”的故事。“新需求方的不断涌现以及未来直营平台的发展，也成为外资长期持有茅台的主要考虑。”林波称，尽管近期经历了高层人事变动、经销商大减且预计茅台售价提升空间有限，但白酒不是量的故事，而是价的故事。目前茅台出厂价不足1000元，如果经销商卖出时1800元，每瓶800元就是渠道利润，而以后茅台的直营体系销售价格可以是1300，等于从经销商拿回利润。
尽管在外部不确定性下，消费者情绪看似弱化，但林波也认为，事实上中国消费者信心保持强劲，而且板块和品牌之间的分化不断加剧。除了白酒外，消费升级和高端化趋势（premiumization）在汽车、化妆品、在线广告等领域十分突出。例如，高端豪华车（超过25万人民币）和低端车（4-6万人民币）销售增长的分化在过去几年持续扩大。这种消费品相关行业企业的分化前景可能会持续，这也凸显了在投资中国股票时，愈发需要有自下而上的研究和本土化视野。
各界也预计，今年往后，外资净流入的态势难以改变，11月MSCI对A股的纳入因子将提升至20%。尽管境内投资者时不时对A股显露悲观情绪，但外资则是以全球视野在看待中国。例如，年初时市场预计MSCI新兴市场指数中的企业盈利增速为7%，但实际到6月时仅为-5%，这相当于12%的巨幅波动，但中国市场的整体盈利预期则远好于一般新兴市场，这也是A股持续吸引外资的原因之一。目前，多数机构预计今年沪深300盈利增速仍能够达到8%以上。

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「图片 | 视觉中国」

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