工业生产反弹，通胀高点或现——海通宏观月报（于博李金柳陈兴宋潇应镓娴）

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工业生产反弹，通胀高点或现
——海通宏观月报（于博李金柳陈兴宋潇应镓娴）
摘要
海外经济：美国核心PCE同比略降，欧元区制造业PMI不及预期。美国公布三季度GDP环比折年率终值2.1%，与修正值持平，但消费增幅上调0.3个百分点至3.2%，美国11月PCE指数同比增长1.5%，高于前值，核心PCE同比1.6%，略低于前值。欧元区公布12月Markit制造业PMI初值45.9，不及预期和前值。英国央行公布利率决议，维持基准利率在0.75%不变，并一致同意维持4350亿英镑资产购买规模不变。日本央行公布利率决议，维持政策利率在-0.1%的水平，维持10年期国债收益率目标0%不变。英国议会下院以358票对234票的结果通过脱欧协议法案。国内经济：工业生产反弹，通胀高点或现，社融增速稳定工业生产反弹。11月工业增加值增速6.2%，较10月明显回升，并创下5个月新高，反映工业生产明显改善。工业生产改善的主因是需求好转，而并不是暖冬导致开工时间较长。1-11月全国、民间投资增速稳定在5.2%、4.5%，当月增速双双反弹，指向投资的内生动力有所修复。1-11月制造业投资增速微降至2.5%，主要是受前期盈利低迷拖累。1-11月新、旧口径下基建投资增速4.0%、3.5%，一降一升，而当月增速双双回升。1-11月房地产投资增速继续微降至10.2%。11月全国商品房销售面积、土地购置面积、新开工面积增速均有回落，未来房地产投资仍面临下行压力，但韧性较强。11月社消零售、限额以上零售增速分别为8.0%、4.9%，均创下5个月新高。11月消费普遍回升，一方面与消费品价格涨幅扩大有关，另一方面也受到“双十一”促销带动。通胀高点或现。11月CPI环比上涨0.4%，同比继续上升至4.5%，创下12年以来新高。猪肉供需失衡有所缓解，环比涨幅收窄，消费替代下其他肉类价格有所上涨，但鲜果供应充足带动价格下跌。11月PPI环比下跌0.1%，同比回升至-1.4%，其中生产资料价格同比下降2.5%，而生活资料价格同比上涨1.6%。10月生猪生产开始恢复，明年节后猪价可能迎来持续回调，带动食品CPI逐步回落。而非食品方面，18年四季度国际油价曾出现大跌，低基数效应下PPI或将持续回升，并带动非食品CPI小幅反弹。整体来说，短期通胀压力仍在，但明年CPI有望落回温和区间。社融增速稳定。11月新增社融1.75万亿元，同比多增1505亿元。11月人民币贷款增加1.39万亿元，同比多增1387亿元。居民短贷同比大体持平、居民中长贷同比多增近300亿元，印证地产需求仍有韧性；企业中长贷和短贷均有改善，同比分别多增900多亿元和近1800亿元，8月以来企业中长贷已连续4个月保持同比多增，信贷结构呈现改善趋势，票据融资同比少增约1700亿元。11月M2、M1同比分别降至8.2%、3.5%。总的来看，11月社融存量增速稳定在10.7%、中采PMI指数回升至荣枯线上，都指向经济有望短期企稳，同时考虑到CPI处于高位、PPI或将回升，我们预计货币仍将维持稳健。国内政策：做好“六稳”工作。总理表示今年全年发展主要目标任务能够较好完成，明年我国经济发展可能遇到更大的下行压力、面临更复杂的局面。要全面做好“六稳”工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定。国务院副总理韩正在住建部召开座谈会强调，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，保持定力，不将房地产作为短期刺激经济的手段，促进房地产市场平稳健康发展。银保监会已经注意到部分银行反映的理财业务存量处置过程中的困难和问题，正按新规方向有序调整。1. 海外经济：美国核心PCE同比略降，欧元区制造业PMI不及预期
1.1 美国核心PCE同比略降美国核心PCE同比略降。上周五，美国公布三季度GDP环比折年率终值2.1%，与修正值持平，但消费增幅上调0.3个百分点至3.2%。同日公布的美国11月PCE指数同比增长1.5%，高于前值1.3%，核心PCE同比1.6%，略低于前值1.7%。1.2 欧元区制造业PMI不及预期
欧元区制造业PMI不及预期。上周一，欧元区公布12月Markit制造业PMI初值45.9，不及预期和前值，服务业PMI回升至52.4；12月德国、法国制造业PMI分别回落至43.4和50.3。
英国、日本公布利率决议。上周四，英国央行公布利率决议，维持基准利率在0.75%不变，并一致同意维持4350亿英镑资产购买规模不变。上周四，日本央行公布利率决议，维持政策利率在-0.1%的水平，维持10年期国债收益率目标0%不变，日央行预计经济可能继续保持扩张，如有需要，将维持利率在当前或更低水平。
英国议会通过脱欧协议。上周五，英国议会下院以358票对234票的结果通过脱欧协议法案，英国首相约翰逊承诺明年1月31日前让英国脱欧，该法案还禁止延长2020年后的脱欧过渡期，这意味着英国需要在明年内与欧盟达成新的贸易协定。
2. 11月数据：工业生产反弹，通胀高点或现，社融增速稳定
工业生产反弹。11月工业增加值增速6.2%，较10月明显回升，并创下5个月新高，反映工业生产明显改善。工业生产改善的主因是需求好转，而并不是暖冬导致开工时间较长。1-11月全国、民间投资增速稳定在5.2%、4.5%，当月增速双双反弹，指向投资的内生动力有所修复。1-11月制造业投资增速微降至2.5%，主要是受前期盈利低迷拖累。1-11月新、旧口径下基建投资增速4.0%、3.5%，一降一升，而当月增速双双回升。1-11月房地产投资增速继续微降至10.2%。11月全国商品房销售面积、土地购置面积、新开工面积增速均有回落，未来房地产投资仍面临下行压力，但韧性较强。11月社消零售、限额以上零售增速分别为8.0%、4.9%，均创下5个月新高。11月消费普遍回升，一方面与消费品价格涨幅扩大有关，另一方面也受到“双十一”促销带动。
通胀高点或现。11月CPI环比上涨0.4%，同比继续上升至4.5%，创下12年以来新高。猪肉供需失衡有所缓解，环比涨幅收窄，消费替代下其他肉类价格有所上涨，但鲜果供应充足带动价格下跌。11月PPI环比下跌0.1%，同比回升至-1.4%，其中生产资料价格同比下降2.5%，而生活资料价格同比上涨1.6%。10月生猪生产开始恢复，明年节后猪价可能迎来持续回调，带动食品CPI逐步回落。而非食品方面，18年四季度国际油价曾出现大跌，低基数效应下PPI或将持续回升，并带动非食品CPI小幅反弹。整体来说，短期通胀压力仍在，但明年CPI有望落回温和区间。
社融增速稳定。11月新增社融1.75万亿元，同比多增1505亿元。11月人民币贷款增加1.39万亿元，同比多增1387亿元。居民短贷同比大体持平、居民中长贷同比多增近300亿元，印证地产需求仍有韧性；企业中长贷和短贷均有改善，同比分别多增900多亿元和近1800亿元，8月以来企业中长贷已连续4个月保持同比多增，信贷结构呈现改善趋势，票据融资同比少增约1700亿元。11月M2、M1同比分别降至8.2%、3.5%。总的来看，11月社融存量增速稳定在10.7%、中采PMI指数回升至荣枯线上，都指向经济有望短期企稳，同时考虑到CPI处于高位、PPI或将回升，我们预计货币仍将维持稳健。
2.1 通胀：11月CPI破4，通胀高点或现
11月CPI环比上涨0.4%，同比继续上升至4.5%，创下12年以来新高。食品方面，猪肉供需失衡有所缓解，环比涨幅收窄，消费替代下其他肉类价格有所上涨，但鲜果供应充足带动价格下跌，而鲜菜生产及储运成本上升带动价格上涨，11月食品CPI环比上涨1.8%。非食品方面，旅游淡季出行减少，机票、住宿价格下跌，换季需求带动服装价格略涨，11月非食品CPI环比持平。

11月食品价格环比上涨1.9%，高于去年同期，历史上11月食品价格环比均值为-0.3%，今年食品环比涨幅仍旧大幅强于季节性。
具体来说，11月猪肉供应紧张状况有所缓解，猪价环比上涨3.8%，涨幅相比于10月大幅回落16.3个百分点，但对通胀的贡献仍然较大。而受消费替代影响，其他肉类价格也均有所上涨，牛肉、羊肉、鸡肉和鸭肉价格涨幅在1.3%—4.3%之间。但供应充足带动鲜果价格继续下跌3.0%，而生产及储运成本增加，鲜菜价格上涨1.4%。
从同比来看，11月食品价格上涨19.1%，涨幅相比10月进一步扩大3.6个百分点，影响CPI上涨约3.7个百分点。其中猪肉价格同比上涨110.2%，涨幅相比于10月进一步扩大8.9个百分点，影响CPI上涨约2.64个百分点。牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格涨幅在11.8%—25.7%之间。鲜果价格同比下降6.8%，跌幅扩大；而鲜菜价格同比由降转涨，上涨3.9%。
11月猪价大幅回落，但年末仍存上行压力。11月猪价冲高回落，22省市猪肉平均价格从11月1日的55.9元/千克下降至11月29日的46.3元/千克，累计跌幅达到17%。11月猪价短期大幅下跌主要原因在于猪肉供需失衡问题得到缓解，但由于10月猪价持续上涨，使得11月猪肉CPI环比涨幅仍然有3.8%。考虑到明年春节在1月末，传统习俗下年末猪肉需求或出现扩大，短期猪价继续回落的空间不大。
存栏拐点已现，明年猪价回调可能提前到来。本轮猪价上涨主要源于供需关系的失衡，对猪价未来中期走势的判断还是需要回到供需关系的变化上。尽管10月生猪存栏仍然持续下降，再次创下19075万头的历史新低，但是环比跌幅出现明显收窄，而10月能繁母猪存栏也出现18个月以来首次回升，这些积极信号都反映生猪生产在逐步恢复。如果今年内能够看到生猪存栏出现回升，就意味着明年年中之前有望出现猪肉供给的扩大，节后猪价可能迎来持续回调。
11月非食品价格与10月持平。具体来说，旅游淡季出行减少，机票、旅行社和住宿价格分别下降11.0%、4.4%和3.8%。而受换季需求影响，服装价格上涨0.4%，带动衣着分项环比上涨0.3%。
从同比来看，11月非食品价格上涨1.0%，相比于10月回升0.1个百分点，影响CPI上涨约0.77个百分点。其中受到去年油价大跌带来的低基数效应，交通和通信价格跌幅收窄，是非食品CPI回升主因，而其余分项同比涨幅均出现收窄。

11月猪价冲高后大幅回落，尽管12月以来猪价小幅反弹，但是截至目前12月猪价均值相比于11月均值仍然出现大幅回落。12月以来蔬菜和鲜果价格持续回升，但受到猪价大跌的影响，我们预计12月CPI同比或回落至4.2%。
11月PPI环比下跌0.1%，低基数效应下，同比回升至-1.4%。
从环比来看，11月生产资料价格下降0.2%；生活资料价格上涨0.3%。分行业来看，价格上涨的有12个，下降的19个，持平的9个。其中燃气生产供应（1.1%）、非金属矿物制品（0.8%）涨幅扩大，有色金属采选（-1.6%）、燃料加工（-1.0%）、化学原料制品（-1.0%）由涨转降，化学纤维（-1.9%）、黑金采选（-1.6%）、煤炭采选（-0.5%）降幅扩大，油气开采（0.1%）涨幅回落。
从同比来看，11月生产资料价格下降2.5%，降幅收窄0.1个百分点；生活资料价格上涨1.6%，涨幅扩大0.2个百分点。行业表现上，价格涨幅扩大的行业有农副食品加工和有色金属冶炼，价格降幅收窄的行业有化学纤维、油气开采、燃料加工和黑色金属，价格降幅扩大的行业有化学原料制品和煤炭采选。

12月以来国际油价持续回升，国内煤价平稳，钢价走势分化。受到国际油价大跌的影响，去年12月PPI环比大幅下跌1%，考虑到去年基数较低，我们预计12月PPI同比大幅回升至-0.3%。
自9月CPI同比破3以后，11月CPI同比继续上升至4.5%，并且食品分项贡献了3.7个百分点。目前食品价格上涨主要原因依旧是猪价，考虑到明年春节在1月末，年末猪肉需求扩大的情况下猪肉价格继续下跌空间不大，短期内食品价格仍将维持高位。而非食品方面，18年四季度国际油价曾出现大跌，低基数效应下PPI或将持续回升，并带动非食品CPI小幅反弹。
展望明年，猪价大涨带动生猪养殖利润屡创新高，10月能繁母猪存栏出现回升，生猪存栏跌幅收窄，反映生猪生产开始恢复，明年节后猪价或将出现持续回调，并带动食品CPI回落。而去年12月社会融资增速见底回升，考虑到信贷领先于PPI价格1年左右，预计明年PPI和非食品CPI同比增速都将温和回升。因此，短期来看，通胀压力仍在，但明年CPI有望落回温和区间，目前经济出现弱势企稳，货币政策将保持稳健中性。

2.2 工业：工业生产反弹，暖冬并非主因

工业增速再度反弹。11月规模以上工业增加值同比增速6.2%，季调环比增速0.78%，均较10月反弹回升，并分别创下了5个月新高和8个月新高，反映工业生产明显改善。

11月工业生产的改善，在中、微观层面也有体现。
中观层面，17个主要行业增加值增速14升3降，普遍回升。其中，上游的化工、建材、钢铁，以及中游的通用设备、金属制品、专用设备、电气机械、电子设备等行业，增速均明显回升，而下游的汽车增速更是创下年内新高。
整体来看，中上游行业表现亮眼。一方面，前期“抢出口”引发的出口交货值高基数效应逐渐淡去，装备加工类行业生产随之回升。另一方面，基建趋稳、地产韧性之下，需求较为稳健，而去库存力度逐渐放缓，使得原材料类行业生产明显改善。

微观层面，各主要工业品产量增速涨多跌少，汽车表现亮眼。上游的煤炭，中游的钢铁、水泥、乙烯，以及下游的汽车产量增速均现回升，而发电量增速也保持平稳，仅有色金属产量增速小幅回落。其中汽车产量增速更是创下18年7月以来的新高。
工业生产的改善是否具备持续性？有一种观点认为，当前工业生产的改善主要是因为暖冬因素导致开工时间较长，因而不具备可持续性。核心在于，需求是否有所改善？
生产改善缘于需求改善，暖冬并非主因。不妨以钢铁、水泥这两个行业为例。粗钢的表观消费量（产量+进口-出口）可以很好地刻画内需，水泥由于运输半径有限、不易存储，因而水泥企业库容比（库存/库容量）也常用于刻画需求。11月粗钢表观消费量增速在去年基数不低的背景下依然反弹回升，而水泥企业库容比也是持续位于历年同期低位，加之水泥价格持续上涨，这都意味着，需求改善才是生产旺盛的主要原因。
2.3 投资：投资稳中略升，内生动力修复
固定资产投资增速稳中略升。1-11月全国固定资产投资同比增速稳定在5.2%，其中11月当月同比增速从10月的3.4%反弹至5.2%。值得注意的是，虽然1-11月民间投资增速依然稳定在4.5%，但民间投资当月同比增速回升至6.9%，创下了3月以来的新高，这意味着投资的内生动力有所修复。

具体看，三大类投资中：制造业投资增速保持稳定。1-11月制造业投资增速微降至2.5%。受前期盈利低迷拖累，当前制造业投资仍处筑底阶段。从细分行业看，中游装备加工类行业表现较好，电气机械、通用设备、运输设备、电子设备增速均有所回升。展望未来，年初以来工业企业利润增速逐季回升，8月以来企业中长期贷款增速也是稳步回升，有望助力制造业投资增速在明年初反弹回升。
基建投资增速稳中略升。1-11月新、旧口径下基建投资增速分别为4.0%、3.5%，一降一升，而当月增速分别回升至2.3%、5.2%。从细分行业看，支撑主要来自水利环境公共设施，而拖累主要来自交运仓储邮政。展望未来，中央经济工作会议定调“引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的基础设施等领域”，而此前国务院已下调部分基建项目资本金比例，财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，这意味着2020年基建投资值得期待，1季度有望发力。

房地产投资增速继续回落。1-11月房地产开发投资同比增速继续回落至10.2%，而11月当月同比增速略反弹至9.3%，印证房企到位资金增速保持稳定。今年以来，虽然其他费用（主要是土地购置费）增速持续下滑，但建筑工程、设备工器具购置增速双双回升转正，对房地产投资增速形成支撑。展望未来，房企融资受限的大背景下，房地产投资仍面临下行压力。但考虑到3季度以来地产销售重回正增长、土地购置增速回升，房地产投资大幅下行的风险有所下降，韧性有所增强。

地产销售增速稳中略降。11月全国商品房销售面积同比增速微降至1.1%。11月房贷利率继续上行，叠加前期“以价换量”透支需求，令地产销售承压，但得益于新型城镇化放开户籍限制，以及去年同期基数走低，销量增速仍保持稳定。

土地购置、新开工增速双双回落。11月土地购置面积、新开工面积增速双双回落，主要是受地产销售稳中略降、房企融资仍受约束影响。未来房地产投资仍面临下行压力，但仍保持较强的韧性。

2.4 消费：消费短期新高，网络促销带动
消费增速回升并创下短期新高。11月社消零售、限额以上零售增速分别回升至8.0%、4.9%，均创下5个月新高，而社消零售实际增速稳定在4.9%。剔除汽车后，社消零售、限额以上零售增速分别为9.1%、6.6%，也都较10月明显回升。
整体看，11月饮食类、服装类、出行类、居住类等四大类消费全线回升。这一方面与消费品价格涨幅扩大有关，另一方面也受到“双十一”促销带动。

分品类看，必需消费全线回升。11月食品饮料、纺织服装、日用品零售增速分别为9.2%、4.6%和17.5%，均较10月明显回升。三项合计增速从10月的5.5%回升至8.7%，创下3个月新高。
可选消费普遍回升。11月汽车零售降幅收窄至-1.8%，石油及制品零售增速回升转正至0.5%，而与地产相关的家电、家具、建材零售增速分别为9.7%、6.5%和-0.3%，较10月涨多跌少。
网上零售快速增长。1-11月实物商品网上零售增速微幅回落至19.7%，但仍远高于社消零售总额增速，因而占比稳中略升至20.4%。实际上，11月实物商品网上零售当月同比增速从10月的19.2%大幅上升至26.7%，与“双十一”电商促销相关的商品零售增速也都明显加快，化妆品、家电音像、服装鞋帽零售增速分别较10月上升10.6、9.0和5.4个百分点。

2.5 外贸：出口降幅平稳，进口增速转正

11月我国以美元计价出口同比增速-1.1%（前值-0.8%）。11月美国Markit和ISM制造业PMI一升一降，欧元区和日本制造业PMI有所回升，虽仍处荣枯线下，但呈现暂稳迹象。

从国别和地区来看，11月我国对美国（-23.0%）出口降幅扩大，11月中美贸易紧张情绪有所缓和，或使对美抢出口效应部分缓解；11月对欧盟（-3.8%）出口增速转负，对日本（-7.8%）出口增速稳定；11月我国对新兴经济体出口大多改善，对东盟（18.0%）、印度（-3.8%）、中国内地对中国香港（-7.2%）出口增速均明显回升，仅对韩国（0.5%）出口增速放缓。

今年我国对东盟出口保持强劲增速。从结构上看，今年1-11月我国对东盟国家出口中，对越南出口占比最高（27%），其次是新加坡、马来西亚、印尼、泰国和菲律宾，这六国共占我国对东盟出口的94%。
从增速上看，今年以来我国对泰国、越南、新加坡、马来西亚、菲律宾五国的出口增速均保持高位，我们认为，原因可能与中美贸易紧张之后，我国加强与“一带一路”国家经贸联系以及部分产品绕道东南亚国家有关。
从贸易方式看，11月一般贸易（-0.6%）出口增速回落，加工贸易（-10.7%）出口跌幅略有扩大。
从产品类型看，11月劳动密集型产品（-3.3%）出口增速由正转负，而这部分商品不少属于美国尚未加税的类别，其增速放缓或与对美抢出口减弱有关，与对美出口增速放缓趋势一致。但11月机电产品（-2.1%）和高新技术产品（-1.5%）出口同比跌幅继续缩窄，反映外需出现边际企稳。

重点商品出口增速涨跌互现。11月集成电路（24.7%）出口增速较10月的9.5%大幅提升，手持无线电话机（-5.7%）、服装（-4.9%）和鞋类（5.3%）出口增速均有改善。而自动数据处理设备（-4.2%）、纺织（-3.5%）出口增速由正转负，塑料制品（0.5%）、家具（-12.9%）、钢材（-18.7%）、汽车零配件（-14.0%）出口增速回落。

去年同期基数走低，11月进口同比增速回升至0.3%（前值-6.2%）。从数量看，11月我国对美大豆增加采购，进口大豆（53.9%）大幅增长，此外进口集成电路（33.7%）同比持续回升，铁矿石（5.1%）和铜（5.0%）增速略升，而进口原油（6.7%）增速回落；从金额看，进口集成电路（17.5%）同比大幅转正、进口铜（0.4%）增速回升，进口铁矿石（25.9%）和原油（-13.5%）增速放缓。
其他重点进口商品中，11月我国汽车和汽车底盘（32.0%）进口增速大幅回升，自动数据处理器（3.4%）、塑料（0.5%）进口增速由负转正，汽车零配件（-5.5%）、液晶显示板（-22.8%）、天然气（-7.6%）跌幅收窄，医药品（19.5%）进口增速回落。

11月贸易顺差降至387.3亿美元。11月中美贸易紧张情绪短期缓和，或使对美抢出口缓解，对美出口增速明显回落，而进口大豆和汽车大幅增加也与此有关，未来磋商进展仍会影响短期外贸节奏。
展望未来，我们对我国的外贸情况并不悲观。原因一是根本上决定出口的还是外需情况，近来外需整体弱中企稳，全球制造业PMI已连续4个月回升；二是尽管今年我国对美出口下滑，但后续冲击的空间较之前几轮加税已经比较有限，而今年我国对东盟等经济体出口持续增长，出口整体保持了较好的韧性。
2.6 金融：信贷整体改善，社融增速稳定
11月新增社融1.75万亿元，同比多增1505亿元。其中，对实体发放人民币贷款1.36万亿元，同比多增1331亿元，是社融多增的主要贡献；其他项也大多同比多增：外币贷款折合同比少减538亿元；表外融资同比多增830亿元；股票融资同比多增324亿元；地方专项债融资同比少减331亿元。

11月表外非标融资有所改善，其中，未贴现的银行承兑汇票增加571亿元，较去年同期多增698亿元，开票增加有助于支持企业短期流动性需求；委托贷款减少959亿元，同比少减351亿元；而信托贷款减少673亿元，同比多减218亿元。

11月企业债券净融资同比少增1222亿元，是社融的主要拖累。但与历年相比，11月企业债券净融资的绝对规模2696亿元，其实处于中等水平，同比少增主因还是去年同期基数较高。去年10月底，央行开始引导设立民企债券融资支持工具，去年11月信用风险偏好提升，企业债券净融资同比多增2000多亿元。
11月人民币贷款增加1.39万亿元，同比多增1387亿元。
11月居民贷款增加6831亿元，同比多增约270亿元，其中居民短贷增加2142亿元，同比大体持平，居民中长贷增加4689亿元，同比多增近300亿元，印证短期地产需求仍有韧性。
11月企业部门贷款增加6794亿元，同比多增约1000亿元，其中，企业中长贷和短贷均有改善，同比分别多增900多亿元和近1800亿元，而票据融资同比少增约1700亿元。7月底政治局会议和央行信贷结构调整优化会议都提出要增加制造业中长期贷款，可见重心不在总量而在结构，而8月以来企业中长贷已连续4个月保持同比多增，呈现改善趋势。

11月财政存款减少2451亿元，同比少减约4200亿。居民部门存款同比少增4940亿元，企业部门存款同比多增1321亿元。

11月货币增速整体平稳，其中，M2同比略降0.2个百分点至8.2%，或与财政存款少减有关，而M1同比略升0.2个百分点至3.5%，或与企业信贷和表外融资多增以及地产销售韧性有关，M0同比略升至4.8%。

11月居民中长贷稳中略升、企业中长贷持续多增，信贷需求呈现企稳；而企业短贷和未贴现汇票同比多增，意味着企业的短期流动性也有改善。我们计算11月包括信贷、非标、债券和股票在内的企业各类总融资增速略升至7.8%。

总的来看，11月社融存量增速稳定在10.7%、中采PMI指数回升至荣枯线上，都指向经济有望短期企稳，同时考虑到CPI处于高位、PPI或将回升，我们预计货币仍将维持稳健。
2.7 财政：财政收入回落，支出跌幅扩大
11月全国一般公共预算收入11263亿元，即便去年同期基数有所走低，同比增速仍回落至4.5%，其中中央收入增速略有回落至11.3%，地方收入增速受去年同期基数抬升影响而由正转负至-1.1%。

11月税收收入8185亿元，同比增速由10月的8%大幅回落至1.7%，非税收入3078亿元，同比增速较10月的9.7%略有回升至13%。财政收入增速回落主要由税收收入增速下滑所带动。
分项收入普遍下滑。具体来看：11月主要收入项目中，增值税收入增速降幅继续扩大至-9.7%，位于年内次低点，减税效应持续深化；消费税和企业所得税增速小幅回落，但因去年同期低基数影响而仍在年内高位，分别为60.9%、13.9%；去年减税政策实施造成的低基数也使得个人所得税增速由负转正至3.7%；进口货物增值税、消费税增速降幅收窄至-4.0%，印证进口增速转正；土地和房产相关税收增速普遍下滑。
11月全国一般公共预算支出15876亿元，同比增速降幅扩大至-3.4%，创17年12月以来增速新低，其中中央支出增速小幅回落至2.3%，地方支出增速降幅扩大至-4.5%。财政支出增速降幅扩大主因今年财政支出进度有所前移，对当前支出形成部分透支。
1-11月各项分项支出中，节能环保（14.3%）支出增速领跑。债务付息（12.7%）、卫生健康（9.1%）、科学技术（8.9%）支出增速较高、紧随其后，各分项支出增速较10月普遍回落。
11月全国政府性基金收入累计68080亿元，累计增速9.5%，较10月累计增速8.7%继续上行，其中中央增速小幅回落至2.2%，地方增速继续上行至10%，国有土地出让收入增速续升至8.1%。

11月财政收支增速双双回落，一方面，减税降费做实做细，税收增速再度下降带动财政收入增速回落；另一方面，前期支出进度较快的情况下，年末支出未再加码，稳增长的同时避免强刺激，也缓解了收支矛盾。11月经济全面改善，而外部摩擦态势也有所缓和，四季度经济企稳有望，年内财政政策稳增长的压力也有所减轻。

3. 政策：做好“六稳”工作
做好“六稳”工作。国务院总理李克强表示，今年全年发展主要目标任务能够较好完成，明年我国经济发展可能遇到更大的下行压力、面临更复杂的局面，各级政府工作任务艰巨，责任重大。要全面做好“六稳”工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定，保持经济运行在合理区间，推动高质量发展，确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官。
促进房地产市场平稳健康发展。国务院副总理韩正在住建部召开座谈会强调，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，保持定力，不将房地产作为短期刺激经济的手段。要坚持因城施策，落实城市政府主体责任，紧紧围绕稳地价、稳房价、稳预期的目标，完善长效管理调控机制，做好重点区域房地产市场调控工作，促进房地产市场平稳健康发展。要完善住房保障体系，进一步加强城市困难群众住房保障工作，大力发展和规范住房租赁市场，着力解决新市民、年轻群体的住房困难。
银行理财正按新规方向有序调整。《证券日报》记者从银保监会近期重点工作通报会上获悉，银保监会已经注意到部分银行反映的理财业务存量处置过程中的困难和问题。按照资管新规补充通知精神，过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产，可由相关机构提出申请和承诺，经金融监管部门同意，采取适当安排，妥善处理。

法律声明

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