科技主题基金甄选与2020年配置布局——行业主题基金专题系列报告

分析师 / 李真（执业证书编号：S0890513110002）分析师 /何姗（执业证书编号：S0890519060001)

1. 科技主题基金市场总览
行业主题基金以某一类行业或主题标的为主要投资对象，旨在通过细分行业及选股上相对行业指数的偏离获取超额收益，基金整体呈现出“β+α”的复合属性。因权益投资中各行业标的的盈利驱动、业务逻辑存在显著差异，因此行业主题基金具有较强的投资工具属性。5G浪潮来临，科技板块迸发出新的活力，从上游的通信设备、电子器件等偏硬件领域，到下游的计算机、传媒等板块，在业务模式和盈利驱动上有了拓展空间。为分享新技术腾飞带来的投资机会，研究科技主题基金具有较大意义。

我们以科技主题主动管理基金为研究对象，具体定义为：1）基金的业绩比较基准为科技行业相关指数，其中包括中证TMT产业主题指数、中证信息技术指数、中证全指信息技术指数等，也包括中证传媒指数等细分行业指数；2）业绩比较基准不为科技行业相关指数，但基金经理任职以来半年报中披露科技行业标的占股票持仓的比例均超过60%。国内首只科技主题基金汇丰晋信科技先锋成立于2011年，之后每年成立数量不超过5只，规模方面15年牛市行情下科技主题基金规模从90.92亿迅速增至393.65亿，接下来三年规模持续下降，直至今年基金规模开始有了较大幅度的增长。截至2019 年9 月，公募基金市场共有 38 只科技主题基金（剔除量化策略基金），规模408.44亿元，其中，规模小于1亿的共12只，规模介于1亿和10亿之间的共13只，高于10亿元的共13只。需说明的是，其中8只基金涉及沪港深标的投资，规模共计34.79亿元。从基金经理任职期限来看，平均任职时间为1.91年。本文选取规模大于2亿且基金经理任职满1年的14只科技主题基金作为研究样本（同一基金经理管理两只及以上科技主题基金，仅选择其中一只分析）。因业绩基准为中证TMT产业主题指数的基金数量最多，我们后文分析中统一将其设置为对比基准。

2. 科技主题基金分析框架
行业主题基金不同于主动权益基金，深耕于某一行业或主题，挖掘该领域的超额收益，因此应从业绩分析、行业配置偏好、超额收益来源归因、基金经理操作特点及背景四个方面着手研究。

2.1. 业绩分析
在分析科技主题基金的业绩之前，我们首先考察科技板块的走势情况。2016年以来，科技板块整体历经“震荡市—熊市—牛市”三大阶段：16年年初延续“股灾”急跌后，直至17年底长期处于区间震荡；18年科技板块单边下跌，跌幅高达34.79%；19年一季度板块急涨，二季度下跌后震荡，随后回涨至年内高位，截至11月底涨幅达42.10%。基于此，在科技主题基金业绩分析中应注意考察18年基金的回撤控制情况，以及19年的超额收益获取弹性。

2.1.1. 超额收益比较：整体超额回报较高
通过计算2016年至今各年度科技主题基金的超额收益，可以看出科技主题基金整体超额收益获取能力较强。分年度看，19年以来，华安媒体互联网、诺安成长、国联安科技动力超额收益居前，体现出基金在牛市较高的超额收益弹性，而华夏经济转型、长盛电子信息产业、前海开源人工智能、中邮信息产业未跑赢指数；18年华安媒体互联网、中邮信息产业、华夏经济转型超额收益较高，仅国联安科技动力未跑赢指数；17年前海开源人工智能、富国创新科技、国联安科技动力超额收益居前，仅中邮信息产业未跑赢指数；16年华安媒体互联网、汇丰晋信科技先锋超额收益分别为17.97%、4.12%，而中邮信息产业未跑赢指数。从科技主题基金各年度超额收益的波动率看，各基金的超额收益稳定性有所差异：富国创新科技、易方达信息产业、汇丰晋信科技先锋超额收益表现较为稳定，其中前两者超额收益长期保持同类基金中上水平，后者则获取相对较低的超额收益；部分基金则在一些年度超额收益表现优异，但在另一些年度出现跑输指数的情况，如中邮信息产业在熊市超额收益较高，但在震荡市和牛市表现一般，前海开源人工智能仅震荡市表现突出，国联安科技动力则在牛市和震荡市超额获取能力较强，熊市适应性相对较弱。
2.1.2. 最大回撤对比
从科技主题基金各年度最大回撤看，19年中邮信息产业、景顺长城沪港深领先科技回撤显著小于其他科技主题基金；18年基金整体回撤均较大，其中国联安科技动力回撤高达45.87%，华夏经济转型、华安媒体互联网回撤较小，体现出熊市良好的风险控制能力；17年国联安科技动力、天弘互联网回撤控制效果较优，仅9.51%、9.99%，中邮信息产业回撤较大。

2.2. 行业纯度及子行业配置
2.2.1. 行业纯度：多数行业纯度较高
我们基于行业主题基金半年报中披露的全部持仓，可以计算行业纯度，即基金投资于科技行业股票占全部股票持仓的比例，行业纯度较高，说明基金具有较好的跟踪属性，超额主要来源于细分行业配置和个股选择；行业纯度较低，说明基金的行业偏离较大，即便计算的基金超额收益高，也不适合作为工具化产品进行投资。通过计算发现，科技主题基金近一年平均行业纯度多数集中在80%左右，天弘互联网平均行业纯度高达94.36%，但工银瑞信信息产业行业纯度较低，为57.80%；从任职期平均行业纯度上看，绝大多数基金在60%以上，但天弘互联网仅54.16%，2018Q2之前基金行业纯度在40%以下，之后显著提升至60%以上。
2.2.2. 子行业配置偏好：电子和计算机板块长期配置比例高我们分别计算科技主题基金各半年报中持仓股票属于通信、电子、计算机、传媒四个子行业的市值占基金科技行业持仓的比例，从而考察基金的子行业配置偏好。结果显示：任职以来，多数科技主题基金以电子为第一大配置子行业，以计算机为第一大子行业的基金有5只，分别为中邮信息产业、华安媒体互联网、工银瑞信信息产业、中欧电子信息产业、诺安成长；从第二大配置子行业上看，多数基金以计算机为第二大配置子行业，第二大子行业为传媒的基金有5只，分别为中邮信息产业、富国创新科技、农银汇理信息传媒、工银瑞信信息产业、华宝创新优先，第二大子行业为电子的基金包括华安媒体互联网、中欧信息产业，诺安成长的第二大子行业为通信。综合来看，基金长期配置比例较高的行业主要集中在电子和计算机行业。

从近期维度看，选择最近一年为时间窗口，可以看到部分基金近期配置比例与长期有所差异，如华安媒体互联网长期重仓计算机行业，近期在电子和通信板块的配置有所加大；富国创新科技长期配置比例超过50%的子行业为电子，近期在传媒板块的配置显著提高。
进一步地，我们分别计算前两大重仓子行业任职以来各半年配置比例之间的波动率，并进行算数平均，可以看出汇丰晋信科技先锋、中邮信息产业、农银汇理信息传媒在子行业配置整体变动相对较小，较为稳定，而华安媒体互联网、国联安科技动力、天弘互联网、富国创新科技则存在较显著的子行业切换。

2.3. 超额收益来源归因
行业主题基金相较指数的超额收益，主要来源于两个方面：一是细分行业超额，即在细分行业配置比例上进行偏离，加配看好的板块，减配下跌风险较大的板块；二是选股超额，即在某细分行业内，通过加配上涨驱动力量较强的个股，减配看跌的个股获取超额收益。
2.3.1. 细分行业配置能力：易方达信息产业、华安媒体互联网等较优
将TMT指数及科技板块四个细分行业指数的走势进行对比，可以看出：16年各指数急跌后震荡，电子、通信板块表现略优于计算机和传媒；17年TMT指数震荡行情，而电子和通信单边上涨、计算机震荡、传媒下跌；18年各指数均大幅下跌，电子领跌，计算机跌幅较小；19年各指数均先大幅上涨再下跌，接着震荡后上行，其中电子、通信、计算机走势接近，传媒表现不佳。细分行业走势上的较大差异，使细分行业配置比例的选择及变动成为超额收益的来源之一。
超额收益来源的分析基于基金季报持仓数据，出于审慎考虑，仅针对个股集中度较高的基金进行考察，且不将港股通相关基金纳入分析。我们首先计算基金某季度持仓中4个细分行业标的市值在基金全部科技板块标的市值的占比，再分别减去TMT指数中各细分行业的配置比例，得到细分行业偏离度。将各细分行业偏离度分别乘以各细分行业指数的涨跌幅并加总，可计算出该季度细分行业配置方面的超额收益。通过观察基金平均细分行业超额收益以及各季度的变动，可分析基金的细分行业配置超额能力。计算结果显示，易方达信息产业、华安媒体互联网、前海开源人工智能、诺安成长在细分行业配置上的超额收益相对较高，其中易方达信息产业的细分行业超额高于平均水平的持续性较强，华安媒体互联网主要在18年之后获取了较丰厚的细分行业超额，前海开源人工智能则在17年的细分行业配置效果较优；中邮信息产业在细分行业配置上的平均超额收益不佳，主要由于在16、17年在计算机和传媒上配置偏高。
2.3.2. 选股超额能力：国联安科技动力、易方达信息产业等较优我们以基金季报中前十大重仓股中属于科技行业的持仓为基础，将某季度各科技行业标的涨跌幅减去对应细分行业指数在该季度的涨跌幅，再乘以各科技行业标的持仓占比，得到基金该季度的选股方面的超额收益。
计算结果显示，国联安科技动力、易方达信息产业在选股上的平均超额收益相对较高，其中国联安科技动力在17年和今年的选股超额较高，说明在牛市行情下善于选择弹性较高的标的，易方达信息产业在18年之后在选股方面的收益获取上表现较优；中邮信息产业在选股上的平均超额收益则较低，主要由于今年以来选取的标的弹性不佳。

2.4. 基金经理操作特征及从业背景
从科技主题基金股票仓位、个股集中度、换手率等方面，可综合考察基金经理的操作特征。另外，基金经理从业年限、研究背景等方面也可作为我们分析标的的参考因素。

2.4.1. 仓位：多数高仓位运作
仓位变动上，大多数科技主题基金保持80%以上高仓位操作，仅中邮信息产业、天弘互联网、富国创新科技、诺安成长进行仓位调整，主要是在18年熊市行情下采取降仓操作。

2.4.2. 个股集中度：多数高于50%
我们以基金季度前十大重仓股占全部股票持仓的比例定义为个股集中度，各科技主题基金任职以来平均个股集中度小于50%的共4只，位于50%-70%之间的共7只，高于70%的3只；而从基金个股集中度的波动率来看，可以发现不同基金产品各季度个股集中度的波动大小差异较大。中邮信息产业、天弘互联网个股集中度波动较大，农银汇理信息传媒集中度较为稳定。
2.4.3. 换手率：多数在8倍换手左右
我们以“（买入股票的成本总额+卖出股票的收入总额）/[（期初基金股票市值+期末基金股票市值）/2]”计算换手率来分析基金交易特征。经计算，汇丰晋信科技先锋、华夏经济转型平均年换手率较低，分别为2.4和5.4倍，说明基金经理看重标的的成长空间，倾向长期持有；华安媒体互联网、富国创新科技、中欧电子信息产业、诺安成长平均年换手较高，分别为23.4、23、20.2、19倍，说明基金经理根据市场情况换仓相对频繁；其他科技主题基金的换手率在8倍左右。而从基金各期间的换手率来看，中邮信息产业在2018年下半年开始换手显著增加。 2.4.4. 基金经理从业背景：平均管理年限4.65年
从基金经理从业背景方面，科技主题基金的基金经理平均管理年限4.65年，其中天弘互联网陈国光、国联安科技动力潘明的管理年限最长。另外，由于科技行业的研究门槛相对较高，基金经理的在校专业以及工作后研究领域与其相关，有助于更深入地了解行业、指导投资。根据部分公开披露的基金经理信息，华安媒体互联网基金经理胡宜斌、华夏经济转型的张帆、农银汇理信息传媒的韩林等曾在券商研究所从事科技板块相关的研究员工作，前海开源人工智能的曲扬为清华工学博士。

3. 科技主题基金风格总结
综合以上分析，我们认为以下三只基金整体较优：1）易方达信息产业：高仓位运作，超额收益较高且稳定，细分行业配置能力和选股能力均优秀，长期相对偏好电子和计算机行业，中等个股集中度和换手水平；2）华安媒体互联网：高仓位运作，兼具收益弹性和回撤控制能力，擅长细分行业切换，长期相对偏好计算机和电子行业，个股方面集中度较高，基金换手较高；3）富国创新科技：高仓位运作，超额收益较高且稳定，细分行业配置能力和选股能力均衡，长期相对偏好电子和传媒行业，基金换手较高。另外，我们认为中欧电子信息产业、天弘互联网、诺安成长值得关注，其中：1）天弘互联网：仓位方面曾于18年降仓控制风险（但当时行业纯度高），基金超额收益较高且较稳定，回撤控制良好，长期偏好电子和计算机，行业切换效果较好；2）诺安成长：高仓位，今年超额收益突出，较偏好计算机和通信板块，选股能力方突出，中等个股集中度和换手水平，但基金经理任职时间偏短，需进一步观察。