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来源：东证衍生品研究院 报告日期：2019年12月3日 ★事件 在金融业扩大对外开放的大背景下，整个中国金融 市场发展大提速，尤其是衍生品密集上市补齐资本市场短板。 2019年，金融衍生品发展明显提速，4月股指期货第四次“松绑”，11月包括沪深300股指 期权、ETF期权在内的金融期权密集上市。 商品期货、期权近几年上新速度不断加快，尤其是今年新上市了红枣、20号胶、尿素、粳米期货、苯乙烯、不锈钢期货在内的6个商品期货和天然橡胶、棉花、玉米3个 商品期权，12月还将有纯碱期货以及PTA、甲醇、铁矿石、黄金期权等5个品种上市。 ★点评 金融业的对外开放是系统性工程，放开外资进入中国倒逼金融市场改革推出衍生品等新品种，而推出新品种要取得成功倒逼放开对衍生品交易的“强限制”。 衍生品将成为一块巨大的投资市场，除了与现货搭配进行对冲、增强收益等策略外，衍生品策略也可单独成为一套策略系统，成为机构投资者的增量策略来源。 本报告将系统梳理国内主流的独立衍生品交易策略，为机构投资者提前布局衍生品策略提供参考。 ★投资建议 商品期货：商品期货横截面多因子策略、商品期货CTA策略（低、中、高频）、商品期货套利策略（跨品种、跨期、跨市场）。 股指期货：股指期货CTA策略（低、中、高频），股指期货基本面交易策略（股指择时）。 国债期货：国债期货基本面交易策略（利率择时），国债期货套利策略（期限套利）。 期权：期权套利策略、卖期权策略、期权波动率交易策略、期权CTA策略。 1、衍生品大时代的策略机遇 1.1、事件：金融、商品衍生品上市全面提速 1.2、展望：多样化衍生品策略配置将成为资管增量市场“新常态” 2、商品期货 2.1、商品期货横截面多因子策略 2.2、商品期货CTA策略 2.3、商品期货套利策略 3、股指期货 3.1、股指期货CTA策略 3.2、股指期货基本面交易策略 4、国债期货 4.1、国债期货基本面交易策略 4.2、国债期货套利策略 5、期权 5.1、期权套利策略 5.2、卖期权策略 5.3、期权波动率交易策略 5.4、期权CTA策略 6、风险提示 衍生品大时代的策略机遇 1.1、事件：金融、商品衍生品上市全面提速 多年以后回头看，2019年很可能是中国衍生品市场发展的转折之年。 2019年11月8日，经国务院同意，证监会宣布正式启动扩大股票、股指期权试点工作，将按程序批准上交所、深交所上市沪深300ETF期权合约，批准中金所上市沪深300指数期权合约，以更好满足投资者风险管理的需求，充分发挥期权经济功能，推动期现联动健康发展。自2015年2月上证 vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权上市以来，金融期权将再次上新3个品种，尤其值得关注的是之前市场缺乏的股指期权。 2019年4月股指期货经历了第四次“松绑”，持仓限制放宽至单品种2000手（单合约500手），平仓手续费进一步降低至3.45%%。经过四次“松绑”，股指期货成交量已经有较大程度的恢复，预计未来随着金融市场的进一步开放和多种衍生品的上市，股指期货将进一步放开，成交量超过2015年峰值只是时间问题。 2019年，商品衍生品市场新品种上市步伐显著加快。今年新上市了红枣、20号胶、尿素、粳米期货、苯乙烯、不锈钢期货在内的6个商品期货和天然橡胶、棉花、玉米3个商品期权，12月还将有纯碱期货以及PTA、甲醇、铁矿石、黄金期权等5个品种上市。2019年新品种上市数量将达14个，为我国期货市场历年之最。 此外，在推出新品种的同时，证监会还放松了部分机构参与期货交易的限制。其中包括引入境外投资者，推动银行、保险机构进入期货市场，推动国内商品指数基金上市，将债券作为保证金的业务从金融期货拓展至商品期货，不断扩大“保险+期货”试点。目前，已有34只基本养老保险基金组合进入中金所，其中8只已在股指期货上开展交易。3只商品期货的ETF产品已经发行上市。 1.2、展望：多样化衍生品策略配置将成为资管增量市场“新常态” 在传统认知中，衍生品一度被认为是现货市场的“配角”，即搭配现货构建对冲、收益增强等策略。但从美国的经验来看，衍生品的交易量完全可以实现数倍于现货市场，基于多种衍生品构建的策略丰富程度远远超过现货市场策略。 未来，随着中国衍生品市场发展的提速，以期货、期权为主的场内衍生品市场体系将逐步完善，除了在现货策略中搭配衍生品实现对冲、收益增强等目的外，独立的衍生品策略将成为资管市场重要的增量策略来源，而且与现有主流的权益类策略相关性低，极具配置价值。 目前，很多私募基金都有衍生品策略基金产品，涵盖了期货、期权的多种策略，并且私募基金都对未来衍生品市场发展带来的机遇持非常乐观的态度。公募基金虽然受限于监管难以运行独立的衍生品策略，但部分还是以专户、子公司等形式进行多种衍生品策略的投资。未来，衍生品市场将成为中国资本市场的重要增量，衍生品策略将成为资管市场的增量策略来源，机构投资者应把握这一历史机遇，提前布局衍生品策略。 衍生品投资策略主要可分为期货策略、期权策略。场内衍生品主要以期货、期权为主，远期、互换等汇率、利率、信用衍生品主要在场外市场（OTC）交易。 期货策略有较大的共通性，主要是在时间序列上择时的CTA类策略，包括趋势、反转、套利等。而商品期货由于品种较多形成了一定广度的横截面，横截面筛选出的因子历史业绩较为稳健，故商品期货的横截面多因子策略也广受机构投资者青睐。 期权与期货不同，期权是非线性衍生品工具，因此主流期权策略除了方向策略外还有波动率交易、偏度交易策略等。 商品期货 商品期货品种多、覆盖面广、波动剧烈，可以从横截面、时间序列两个维度开发策略，商品期货策略在期货类策略中最具代表性，很多策略可以从商品期货移植到其他期货品种上。 2.1、商品期货横截面多因子策略 商品期货横截面多因子策略的方法论与股票横截面多因子策略是完全一致的，但需要注意的是商品横截面多因子选出的本质是beta因子。商品横截面有效的因子主要有行业因子、趋势因子、价差因子（carry）、库存因子等，筛选出有效的单因子后再通过打分法等进行因子组合，我们在《商品期货中的阿尔法策略》等研报中详细研究过商品横截面多因子策略。 值得一提的是，商品多因子策略在今年7到9月出现一定的回撤。与股票多因子不同，商品横截面本质配置的就是beta因子而非alpha因子，而且商品本身横截面较小（约40个活跃的商品期货品种），有效因子种类也较少（少于10个）。交易拥挤会导致因子的有效性降低，本质上横截面因子也需要进行择时。 2.2、商品期货CTA策略 CTA原本是指与商品期货相关的交易策略，后来泛指期货类交易策略。广义CTA策略包括趋势、反转、套利三大类策略，其中以趋势策略为主。 趋势策略的择时信号主要来源于量价数据、基本面数据和宏观数据。利用数据对长、中、短周期择时，进行多空交易。比如宏观策略中会根据基本面来判断商品的多空，量化策略中很多挖掘量价指标来判断多空。 我们在“衍生品量化择时系列专题”对商品期货的择时策略进行了深入研究，在《择时因子组合优化：基于SF的降维预测方法》中经过降维预测的“基本面信号”+“量价信号”综合判断多空的择时表现优异。应用在焦炭期货主力合约上择时效果明显，样本外回测显示2015年1月以来年化收益率89.7%，年化波动率24.9%，最大回撤-21.7%，年化夏普比率3.59，卡尔玛比率4.14，胜率65.6%，盈亏比2.48，平均持仓10.98个交易日。 CTA策略有明显地“危机Alpha”属性，在股市下跌时仍能取得一定的正收益。例如在2011、2016、2018年，规模在中国市场占绝大多数的股票类策略普遍表现较差，即使是股票中性策略也会因为股市下跌带来的流动性缩减而收益不佳，但期货CTA类策略与股市相关性不大，收益表现不受股市影响，因此在这几年仍取得了一定的正收益。 2.3、商品期货套利策略 套利策略可分为跨品种、跨期、跨市场套利策略，本质是对价差进行择时。其中最为典型的是利用价差收敛的均值回复规律进行价差择时。当然，价差也是一种“价格”，套利策略本质也需要进行择时。 以内外盘套利策略为例，沪铜和LME铜的价差基本上围绕均值中枢上下波动，简单地利用布林通道就可以确定其价差的上下边界，对价差进行择时多空交易实现内外盘价差套利。 此外，很多套利策略有其自身的基本面逻辑，如跨品种套利多铁矿石空螺纹钢策略形成了做空钢厂利润的逻辑，可以根据基本面的分析来构造套利策略。 期货的跨期价差也与基本面有相对较强的关系，近、远月供给、需求的差异会导致商品近、远期价格呈现一定的价差规律。 股指期货 股票市场仍然是当前我国资管市场的主流资产，其成交量让其他资产难以望其项背。股指期货作为股市重要的衍生工具，可以实现对冲等功能。除此之外，股指期货还是一种绝佳的期货品种，因为其成交量高、市场微观流动性好，中国本土CTA私募基金最早起步于股指期货市场。虽然2015年股指期货限制持仓后流动性锐减，但最近几年的四次“松绑”已经让股指期货的成交量有了较大的恢复，未来股指期货仍然将是最为重要的衍生品。 3.1、股指期货CTA策略 正如前面所言，我国本土CTA基金最早起源于股指期货CTA策略，2015年前发行的CTA产品以股指CTA策略为主，并且策略表现不俗，很多CTA私募在股指期货CTA策略上的储备相当丰富。和商品期货CTA策略类似，股指期货CTA策略也涵盖低、中、高频的趋势、反转、套利策略，而且由于股指期货的微观流动性更好，相同策略在股指期货上的表现往往还优于商品期货。 2015年下半年股指期货持仓受限后，市场交易量萎缩导致很多CTA私募基金不得不转战商品期货。虽然整体规模大不如前，但当前市面上仍然存在一些股指期货CTA策略产品。 目前CTA基金的产品主要以多品种、多周期、多策略叠加的方式运行期货CTA策略，CTA策略库往往高达几十、上百种策略，需要在横截面、时间序列两个维度来优化仓位配置。 金融期货的流动性潜力是很多商品期货无法比拟的，国内很多CTA基金的策略储备多源于股指期货，一般而言股指CTA类策略的夏普能做到2左右，而商品一般只能做到1.5，预计未来股指期货完全放开后股指类CTA策略将再获市场青睐。 3.2、股指期货基本面交易策略 很多资管机构都以股票类策略为主，其中不少是股票多头策略。自上而下的选股体系总是避不开对宏观、股指的择时问题，由于中国市场现货做空难度较大而股指期货持仓又受限，因此目前在预判下跌时都以轻仓股票类操作为主。而未来股指期货放开后，可以根据宏观择时的基本面研究，用股指期货进行多空交易。 缺乏有效的做空机制让很多股票类策略与上证全指的走势高度一致，而做空限制逐渐放开、做空工具逐渐完善将改变这一格局，让市场上涨、下跌时都存在交易获利机会。 国债期货 国债期货是目前中国市场主要的场内利率衍生品，但受诸多因素影响最近几年成交量并没有起色，公募基金利用国债期货进行套期保值的相对较少。 4.1、国债期货基本面交易策略 国债期货的交易本质是利率择时的问题，目前国内对利率的投研以宏观基本面分析为主，通过判断利率的走势来进行国债的交易。 利率是备受关注的市场变量，而国债期货本身交易的就是远期利率，因此真正获利的来源是利率的超额预期。与美国国债市场不同，我国央行的货币政策决策框架、操作手段等方面与美国存在差异，美国是典型的“价格”型调控，而中国以“量”类工具进行调控，量的操作会通过多种渠道最终反映到利率上。 4.2、国债期货套利策略 国债期货可进行期现套利、跨期套利等套利策略， 国债期货在交割时存在最便宜可交割债券（CTD）的问题，因此当国债现货的转换价与国债期货存在较大价差时可以进行期现套利。 利率的期限结构也是利率研究关键的点，可以利用对不同期限价差的判断进行国债期货的跨期套利。 期权 根据上交所每年发布的《股票期权市场发展报告》，增强收益类期权交易在过去两年占全市场期权交易量的比重超过45%，其次是套利交易，保险交易相对占比较低，可能跟50ETF期权标的为ETF、实物交割且股票涵盖权重股为主不具市场代表性有关。 从投资者类别看，机构投资者主要以增强收益和套利交易为主，个人投资者则主要以增强收益和方向性交易为主。 预计未来期权的主要交易目的也是以对冲（保险）、增强收益、套利、构造结构化产品等为主。未来随着沪深300股指期权的上市，应用期权进行对冲的交易应该会有较大幅度的增长，沪深300指数更具市场代表性，而且股指期权是现金交割，股指期权流动性很可能会好于现阶段的ETF期权。 期权由于其不同行权价、不同期限的合约较多，因此可以任意组合期权构造多样化期权策略。期权策略的核心是择时，包括方向择时、波动率择时。 5.1、期权套利策略 一般而言，在期权上市初期由于定价效率较低会衍生出很多套利机会，我们推荐在未来期权密集上市之际大力布局期权套利策略。50ETF期权刚上市的2015年期权套利策略很多盈利都超过了50%甚至100%，而预计沪深300股指期权上市后流动性充裕，因此期权套利策略应该能获得较好的收益。 期权套利策略是主流的期权交易策略之一，2018年上证50ETF期权的套利交易占比达到22.35%。即使长期来看，套利策略也可以作为一种日常的中性化策略进行交易，随着场内衍生品合约的丰富，衍生品套利策略前景广阔。 期权波动率曲面套利，就是寻找隐含波动率偏离波动率曲面的合约，利用“均值回复”规律期望其会回复到波动率曲面。可以在不同行权价、不同期限两个维度上去寻找同一期权不同合约的套利机会。 期权波动率套利策略关键是找到隐含波动率变动的“锚”，利用波动率的偏差进行统计套利。 一、套利：隐含波动率VS历史波动率 1.1 隐含波动率>>历史波动率：做空波动率（卖期权，delta对冲） 1.2 隐含波动率<<历史波动率：做多波动率（买期权，delta对冲） 二、套利：隐含波动率VS预测隐含波动率 2.1 隐含波动率>>预测隐含波动率：做空波动率 2.2 隐含波动率<<预测隐含波动率：做多波动率 三、偏度套利：不同行权价合约套利 3.1 凸点：做空凸点合约波动率（卖凸点期权，买两侧期权，delta对冲） 3.2 凹点：做多凹点合约波动率（买凹点期权，卖两侧期权，delta对冲） 四、波动率锥套利：隐含波动率期限结构套利 4.1 凸点：做空凸点合约波动率（卖凸点期权，买两侧期权，delta对冲） 4.2 凹点：做多凹点合约波动率（买凹点期权，卖两侧期权，delta对冲） 此外，随着多种金融期权的上市，跨品种期权套利也成为可能。比如沪深300ETF期权和沪深300股指期权，本质标的都是沪深300指数，一旦两种期权对应合约出现较大偏离可以进行套利。 当然，还可以进一步对隐含波动率曲面进行预测、择时构造复杂的期权统计套利策略，我们会在后续“期权策略专题”中更新这些套利策略。 5.2、卖期权策略 卖期权策略是一种常见的期权策略。期权市场上长期来看赚钱的永远是卖方而不是买方，卖期权策略是一种高胜率、低盈亏比的策略，通过不断卖出与当前现货市场走势方向相反的期权来赚取期权费，比如市场上涨时卖看跌期权，市场下跌时卖看涨期权。 卖期权本质是一种方向择时策略，以上证50指数为例，最近10年多数时期指数的方向性趋势还是比较明显的，震荡的 行情相对较少。卖期权策略在震荡时也是不会亏损的，只有在判断方向大幅错误时才会出现回撤。另外，卖期权还能同时获取theta收益，因此机构偏好于卖期权类策略。 5.3、期权波动率交易策略 此外，期权还有很多常用的波动率交易策略，未来也将成为公募、私募基金的重要策略来源，这些期权策略与现有股票为主的策略相关度较低。 做空波动率策略是一种常用的期权策略，由于隐含波动率长期高于已实现波动率，可以通过不断做空波动率来赚取这部分收益，但需注意VIX暴涨带来的大幅回撤。 卖期权策略和做空波动率策略都需要择时、严格止损来控制回撤，其中择时最为关键。我们在《期权定价效率以及基于择时的做空波动率策略》利用择时来在稳健的窗口期做空波动率，策略表现优异。 期权也可以做多波动率，在美国这一策略又被称为尾部风险策略，因为在美国VIX大涨往往伴随着现货股指的大跌，这类策略需要对这种上涨行情进行择时。 5.4、期权CTA策略 当然，还有很多的期权CTA策略，基于量价信号进行中高频择时交易，与期货CTA策略方法逻辑类似。不同之处在于，期权的价格主要体现在隐含波动率上，期货的价格择时主要体现在隐含波动率择时上。另外，期权有多个行权价，可以构造期权组合进行交易，这样可以精确构造盈亏目标区间，即使在方向交易中也能事前控制最大亏损。 总体而言，期权是一个高、中、低频都有巨大投资机会的市场，不同市场参与者都可以通过期权实现自己的交易目的。 未来衍生品市场前景广阔，美国的现在就是我们的将来，未来的量化对冲策略就是“金融衍生品”的量化对冲，机构投资者应抓住衍生品时代的发展机遇，提早布局衍生品投资策略。 风险提示 （1）极端市场环境可能对模型效果造成剧烈冲击，导致收益亏损。 （2）量化模型结果由历史数据所得，不能完全代表未来情况。 免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。
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