国债期货策略专题系列之一：持续有效的跨期策略

要点

国债期货的跨期价差由利率、行情波动、预期等多种因素影响，并且在不同阶段的逻辑和影响力也发生着动态变化，所以长期来看没有一个较为稳定的中枢，可以说是非常的复杂。我国国债期货从上市以来，跨期价差中枢有过明显的几次转换。
国债期货投资者组成中，套保机构占有相当大的比例，他们在现货市场持有现货多头，并用期货空单进行保护，由于套保交易者每到临近交割月时都有移仓换月的需求，他们在换仓时会将持有的近月合约空头平掉，并在远月合约建立新的空单。套保盘的这种需求，使得每当主力合约切换时，市场中就在出现一股力量，去推动跨期价差（下季合约-当季合约）减小，这就会带来交易机会。

从策略表现结果来看，该策略仍然保持较好的效果。5年期跨期策略年化收益约为11%，胜率52%。10年期跨期策略年化收益约为27%，胜率82%。但我们也发现，由于跨期价差受到多种因素的影响，空头的换月因素有时并非是主导因素，其他因素特别是利率变化可能会导致跨期价差的移动方向和预期相反，使我们蒙受损失。

换月跨期价差交易策略达到了预期的效果，但是需要注意的是，我们在构建策略时设定了许多假设，这也是策略的风险点，包括成交不活跃的风险，构建组合失败的风险，融资利率的波动风险等。

正文

国债期货的跨期价差由利率、行情波动、预期等多种因素影响，并且在不同阶段的逻辑和影响力也发生着动态变化，所以长期来看没有一个较为稳定的中枢，可以说是非常的复杂。在主力合约换月的过程中，由于空头套期保值仓位的转移，移仓的力量对跨期价差似乎有很强的牵引作用，本文将从中寻找规律，并据此尝试形成跨期价差策略。

一、    国债期货跨期价差走势及其原因分析[h1]1.    我国国债期货跨期价差走势[/h1]我国国债期货从上市以来，跨期价差中枢有过明显的几次转换。2015年5月份之前，跨期价差(远月合约价格-近月合约价格)中枢为正值。在2015年2月27日，TF1512和TF1509的跨期价差相比之前水平出现跳跃式上升，这是由于中金所将TF可交割国债的期限从 4-7 年缩短为4-5.25年（从TF1512开始实行），可交割国债票息率整体水平下降，加上可交割券的范围缩小导致期权价值下降。在2015年5月之后，尤其是从TF1512合约移仓换月至TF1603合约开始，跨期价差长时间维持在负值。从2017年中至2018年末，跨期价差逐渐收敛于零值，移动中枢在零值附近波动。19年开始随着做市商的引入，国债期货的定价更为精确合理，跨期价差也趋于平稳，不再出现跳跃的情况，TF维持在-0.3，T维持在-0.4，TS维持在-0.15。

[h1]2.    跨期价差走势原因分析[/h1]从理论上说，国债期货的跨期价差主要构成可以分为资金成本部分和空头期权部分。

[h1]1) 资金成本[/h1]国债期货的主要成本是资金成本，可以分解为买入现券的融资成本和持有现券获得的利息收入。

国债期货跨期价差的符号主要是由融资成本和利息收入的大小决定的。与其他品种期货不同，由于国债期货在持有期间存在利息收入，当利息收入大于融资成本时，持有期间还有收益，其资金成本为负，期货合约价格低于现券价格，远期合约的价格低于近期合约价格。反之，若利息收益低于融资成本，则国债期货合约的资金成本为正，跨期价差为正。

由于国债的平均票息利率是基本不变的，融资成本利率的变化是导致资金成本变动的根本原因。我们用SHIBOR 3个月拆放利率来表示融资成本，其他条件不变的情况下，如果融资利率下行，则跨期价差向负方向扩大；反之则向正方向扩大。

从图3中可以看到，SHIBOR 3个月的拆放利率从2013年期债上市以来一直保持高位，跨期价差一直保持正值；2015年下半年利率开始快速下行，融资成本下降，跨期价差缩小；2016年末，SHIBOR 3个月的利率又开始重新拐头上行，5年期和10年期国债期货跨期价差开始走高；2018年年中开始，SHIBOR3M又重回低位运行，跨期价差转负。这一情况与本文图1、2、3中，国债期货跨期价差正负切换的时间点恰好吻合。

[h1]2) 空头期权价值[/h1]根据交易规则规定，国债期货施行卖方举手交割，期货空头可以决定是否交割、被交割国债的种类以及具体交割时间，从而达到对空头自身最有利的交割结果。当然这种权利也需要国债期货空头付出一定的成本，这个成本就是国债期货的空头期权价值，期权价值让国债期货价格比的理论期货合约价格更低。

决定期权价值的一个重要因素是时间，时间越长，期权价值越大，所以理论上远月期货拥有更大的期权价值，对应的国债期货价格就更低。然而，随着近月合约交割日期的临近，当季合约的空头期权价值逐步确定和体现出来，而远月合约由于离交割日较远，空头期权价值仍然难以确定，这样有时会导致当季合约的价格更容易因为期权价值的确定而压低。

[h1]3) 市场对国债期货价格的预期[/h1]另外，债券市场本身的走势也会影响到跨期价差，可以理解为债市的情绪，当市场预期债券收益率持续下降，债券市场情绪高涨，可能会导致远月合约的价格偏高，有一定的“升水”，这时候，跨期价差就会向正方向上升；反之，远月价格就会偏低，跨期价差就会下降。可以认为，跨期价差包含了市场对国债期货价格方向的提前预期，我们国债期货上市以来先涨后跌的走势，和跨期价差走势也基本一致。

二、    跨期价差策略原理国债期货投资者组成中，套保机构占有相当大的比例，他们在现货市场持有现货多头，并用期货空单进行保护，由于套保交易者每到临近交割月时都有移仓换月的需求，他们在换仓时会将持有的近月合约空头平掉，并在远月合约建立新的头寸。套保盘的这种需求，使得每当主力合约切换时，市场中就在出现一股力量，去推动跨期价差（远月合约-近月合约）减小，这就会带来交易机会。

从表1可以看到跨期价差（下季-当季）在换月期间的变化，在截至目前为止的24次换月中，有16次价差缩小，8次价差扩大，缩小比例超过50%，各期价差变动之和为-2.031,最近的一次移仓过程中，跨期价差先扩大，然后再最后10个交易日迅速缩小。8次价差扩大中，除了TF1403/1312和TF1709/1706,其余换月过程中价差扩大的幅度并不大。TF1403/1312明显为正的可能原因是当时国债期货市场刚刚起步，价差本身定位不清晰；TF1709/1706价差变化为正，是由于恰好遇到当期利率大幅上升，整体市场的跨期价差大幅提高，不仅是正值换月的TF1709/1706，同时期的TF1712/1709价差也同样大幅上升，移仓换月造成的价差变动明显小于利率变化造成的影响，不过在大部分情况下，跨期的移动中枢还是比较平稳的。影响国债期货跨期价差的因素很多，套保力量对跨期价差的走势有时候并不是决定因素，利用该现象进行交易也不能保证盈利。

三、    跨期价差策略根据发掘的逻辑和规律，我们在换月期间进行跨期价差的交易。策略的基本构思如下，并采用上市至今的所有日线级别均价来进行测试：

1、识别换月移仓事件发生时间。由于该策略利用的是换月移仓的力量，所以我们更关心持仓量的变化。根据观察，国债期货的参与者比较稳定，除了换月期间，持仓量没有巨幅的波动，呈现快速上升-保持平衡-快速下降的节奏。根据这个特点，该策略监控主力合约持仓量，当持仓量下降一定阀值，认定换月事件发生，策略触发。
2、构建策略组合。建立下季合约的空头，当季合约的多头，做空跨期价差。
3、设置持仓周期。由于整个换月过程速度较快，并且后期当季合约的成交量非常不活跃，我们将持仓时间也设置较短，并且要保证不进入交割月。
4、设置止损。由于影响国债期货跨期价差的因素很多，套保力量对跨期价差的走势并没有决定作用，设置止损非常有必要，该策略采用了固定点为止损的方法。

从策略表现结果来看，5年期跨期换月策略总共交易25回次，盈利13次，共盈利1.679个点，最大回撤0.61，交易天数为391天，按照10倍杠杆来计算（使用10万本金，交易所保证金为1%，并按照单边收取），胜率52%，年化收益约为11%。10年期跨期换月策略总共交易17回次，盈利14次，共盈利5.42个点，最大回撤0.36，交易天数为505天，按照10倍杠杆来计算（使用10万本金，交易所保证金为2%，并按照单边收取），胜率82%，年化收益约为27%。但我们也发现，由于跨期价差受到多种因素的影响，空头的换月因素有时并非是主导因素，其他因素特别是利率变化可能会导致跨期价差的移动方向和预期相反，使我们蒙受损失。

四、    风险提示总体来说，换月跨期价差交易策略达到了预期的效果，但是需要注意的是，我们在构建策略时设定了许多假设，这也是策略的风险点，在最后进行总结提示。
成交不活跃的风险。换月跨期价差策略需要同时成交两个合约，调整后的策略需要同时成交三个合约，这增加了策略实施的难度，一旦出现成交不及时或者未成交，就会裸露风险，特别是隔季合约，处于刚上市初期，成交量都非常小。
融资利率的波动风险。在调整的跨期价差策略中，我们假设了下季/当季和隔季/下季两个阶段的融资利率预期相同，但实际情况两者一定会有出入，如果出入较大，调整后的策略将无法对冲利率风险。
换月周期较长的风险。据我们观察，截止目前为止，主力合约移仓换月的过程都是相当紧凑的，短时间内的换月，对跨期价差的影响力很大，这也是该策略有效的关键因素。如果一旦换月的周期延长，会使得移仓力量稀释，策略效果可能会下降。
换月时间提前的风险。市场的学习力很强，很可能使得移仓换月的时间提前，这也会让策略的效果降低。

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