超长10年期美债期货期权低波动率难逆转

　　近期，投资者对地缘政治的担忧情绪持续升温，使得全球市场风险偏好大幅下降，波动率回归，避险需求驱动黄金、美债等一度大幅反弹。数据显示，8月11日，反映市场恐慌情绪的vix指数一度暴涨43%至15.98，收盘时收涨44.37%，报16.04点，创2016年11月8日（美国大选日）以来收盘新高，而美国10年、30年期国债收益率均创6周新低。
　　然而，长期来看，美债走势取决于美国经济增长情况，避险需求只能引发美债短期波动增加，并不能改变美债长期趋势。目前，美国国债市场出现几个背离：一是美联储加息并没有驱动美债长期利率上升，美国长期国债如10年期国债价格还在上涨；二是长短端利率持续维持低位，债券收益率曲线虽然一度因避险买盘涌入而变化加大，但是2年和10年期期限利差处于历史低位。
　　由于美债走势和利率政策有所背离，长期低波动率下，美股估值过高风险攀升，市场对于美债风险敞口管理需求攀升，芝商所国债期货交易非常活跃。芝商所提供的数据显示，超长10年期国债期货未平仓合约创下新纪录，超长10年期国债期货日均成交量的年化增速从2016年的4.8%升至2017年6—7月的7.7%，未平仓合约在8月10日达到40.98万张合约，自7月28日起未合仓合约数量持续高企于40万张以上。
　　从波动率角度来看，无论是美国大选日还是美联储议息日，美债波动率都会出现明显的上升，美债期货成交量和持仓量也会突然飙升。此外，美国国债期货期权波动率也会在重大事件发生前上升，在事件结束之后回落。芝商所期权分析工具Quikstrike显示，在8月11日波动率大幅反弹之后，8月15日波动率出现明显的回落，其中8月18日和9月1日到期、执行价格在136美元和135.25美元的超长10年期美国国债期权波动率分别回落至5.7%和5.03%。
　　目前有几个因素会影响美债后期走势：美联储加息和缩表、美股高位回撤风险和其他国家货币正常化带来的利差修正。从长期利率来看，其走势取决于未来经济增长和通胀水平。从公布的经济数据来看，美国经济增长总体温和，唯一亮点就是就业市场相对稳健。美国7月非农就业人口意外增加20.9万人，失业率则降至4.3%，薪资增速也出现回暖，这也为市场增添信心，美债收益率短周期可能企稳。

　　图为8月18日和9月1日到期的超长10年期美债期权波动率　　不过，通胀依旧低于预期，美国7月消费者物价指数（CPI）月率上涨0.1%，预期上涨0.2%；年率上涨1.7%，预期上涨1.8%。数据还显示，扣除食品和能源等波动比较大的产品，美国7月核心CPI月率上涨0.1%，预期上涨0.2%，年率上涨1.7%，符合预期。美国7月PPI环比下跌0.1%，为2016年8月以来的首次下跌。
　　回顾历史，美联储要实现持续加息没有哪一次通胀在2%以下，由于美联储认为通胀低迷是暂时性的，因此对加息持开放态度，但如果通胀低迷成为常态的话，美联储很可能会调整加息频率，减少加息次数。从美联储目标利率来看，未来基准利率最多也就达到2.6%，因此10年期国债收益率就不会明显高于这一水平，除非未来美国经济足够强劲推动通胀升至2%以上的均衡水平，不然长期美债收益率很难突破2.6%。
　　关于美联储缩表，我们认为美联储缩表并不需要考虑通胀水平，而是会将央行资产负债表规模压缩至正常水平，这个正常水平要和经济增长情况相符合，以便让美联储将市场利率决定权夺回。不过，美联储缩表很大可能并不会伴随加息，原因在于此轮美国经济复苏是历史上最弱复苏，从而意味着10年期美债收益率在较长时间难以摆脱低位。最终得出结论是，超长10年期美债期货短期受益于波动率回归，中期（未来3个月）波动率将继续维持低位。