干货收藏：从Libra到区块链，看金融基础设施

原创：邹传伟来自比较

推荐：徐瑾经济人（ID econhomo）

6月18日，Facebook发起的Libra联盟发布Libra项目白皮书，声称要建立一个简单的全球性货币和为数十亿人赋能的金融基础设施（Libra Association, 2019）。Facebook Libra在全球被普遍关注，金融监管者、从业者和学者纷纷从不同角度进行解读。本文研究了区块链对金融基础设施的影响，并从这个角度分析了近期备受关注的Facebook Libra。
本文的结论是：金融基础设施分为账户范式和Token范式，前者以银行账户体系为代表，后者以区块链为代表。这两个范式有很大差异，但都可以用来承载金融资产和交易，在很多应用场景中呈现了非常复杂的替代和互补关系。Facebook Libra、金融机构间结算币和中央银行数字货币都是Token范式的代表。Facebook Libra基于Token范式实现了某种意义上的超主权货币，但没有货币创造，远不是货币非国家化。本文还讨论了Facebook Libra可能产生的风险和面临的监管。

01引言

6月18日，Facebook发起的Libra联盟发布Libra项目白皮书，声称要建立一个简单的全球性货币和为数十亿人赋能的金融基础设施（Libra Association, 2019）。Facebook Libra在全球被普遍关注，金融监管者、从业者和学者纷纷从不同角度解读。还有很多人从哲学、政治学和奥地利经济学派等角度分析Facebook Libra。正如一千个人眼中有一千个哈姆雷特，一千人心中也有一千种货币观点。这些不同角度的分析都有它们的价值。

本文尝试从金融基础设施角度分析以Facebook Libra为代表的、由区块链支撑的新经济金融活动。金融基础设施是金融系统的“管道”。这些“管道”位于不为大多数人所见的金融系统底层，却影响着资金如何流通，金融资源如何配置，以及金融政策如何传导。这个角度有助于我们厘清关于Facebook Libra、加密货币、区块链乃至分布式商业的各种纷繁复杂观点。正如要深入市政网络和海底光缆，我们才能全面理解日常生活中触手可及的水电煤气和互联网。

本文分五部分。第一部分是引言，第二部分介绍金融基础设施的账户范式和Token范式，第三部分比较账户范式和Token范式，第四部分讨论法定货币领域的Token范式，重点分析Facebook Libra，第五部分总结全文。需要说明的是，Token一词在本文作为区块链的核心元素被使用，强调的是Token承载现实世界资产和交易的功能，Token并不代表某一加密货币。

02金融基础设施的账户范式和Token范式
（一）账户范式

账户范式的代表是二级银行账户体系（图1）。个人和企业在商业银行开设存款账户，商业银行在中央银行开设存款准备金账户。法定货币存在于金融系统的负债方。高能货币是中央银行的负债。其中，现钞是中央银行对公众的负债，存款准备金是中央银行对商业银行的负债。存款是中央银行对个人和企业的负债。在现代经济体中，现钞只占货币供给的很小比例，广义货币供给的大部分是存款。存款准备金和存款等货币形态都已经电子化。

图1：二级银行账户体系

在现钞交易中，交易双方只要确认现钞的真实性，就可以交割，无需第三方受信任机构。这一点与后文将介绍的Token交易是类似的。转账和汇款涉及银行账户操作。比如，同行转账要同步调整交易双方在同一开户银行的存款账户余额。跨行转账除了调整交易双方在各自开户银行的存款账户余额以外，还涉及两家开户银行之间的结算。商业银行之间的结算需调整它们在中央银行的存款准备金账户余额。图2是一个简单例子。

同行转账：张三转20元给李四

跨行转账：李四转20元给王五图2：货币交易

跨境支付涉及的银行账户操作更复杂。图3摘自加拿大银行、英格兰银行和新加坡金管局2018年研究报告《跨境银行间支付和结算》（Bank of Canada，Bank of England，and Monetary Authority of Singapore，2018），是该报告中第28页的Figure 1。

图3：跨境支付

假设两个国家A国和B国，以及各自的货币——A货币和B货币。两种货币都由各自中央银行建立了支付系统（图3中的RTGS，即实时全额支付系统）。比如，人民币是大小额支付系统和跨境支付系统（CIPS），美元是联邦电子资金转账系统（Fedwire）和纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS）。

假设A国居民Alice在A国的一家银行A1有A货币的存款。她要付款给B国居民Bob，Bob在B国的一家银行B2有B货币的存款账户。问题是，银行A1与银行B2之间并无直接业务关系。因此，需要引入代理银行（correspondent bank），即图3中的银行A2和银行B1。代理银行在银行A1和银行B2之间起到了桥梁作用，但拉长跨境支付链条。

在代理银行模式下，跨境支付按如下步骤进行。首先，在A国，Alice在银行A1的A货币存款被转到银行A2（通过A货币的支付系统）。这个过程就是图2中的跨行转账。其次，资金从银行A2转到银行B1。代理银行之间相互开设账户。比如，站在银行A2的角度，它在银行B1开设的账户称为往账（nostro account，用B货币），即存放国外同业账户。银行B1在银行A2开设的账户称为来账（vostro account，用A货币），即同业存款账户。资金从银行A2转到银行B1就是通过调整这些账户余额来实现。货币汇兑需要经过持续连接结算系统（即图3中的CLS）。最后，资金从银行B1转到银行B2（通过B货币的支付系统）。

需要说明两点：第一，与流行认识不同，环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）是银行间报文系统，处理跨境支付中的信息流。跨境支付中的资金流通过银行账户体系进行。第二，一些区块链项目认为，SWIFT是跨境支付成本高的主要原因。事实并非如此。麦肯锡公司2016年研究表明（McKinsey & Company, 2016），一个美国银行通过代理银行进行一笔跨境支付的平均成本在25美元-35美元，是一笔境内支付的平均成本的10倍以上。其中，34%的成本来自被锁定在代理银行账户中的流动性（因为这些资金本可以用在收益更高的地方），27%来自司库操作（treasury operations），15%来自外汇操作，13%来自合规成本。详见图4，摘自McKinsey & Company（2016），是该报告第21页的Exhibit 9。

图4：跨境支付的成本

以上简单介绍了账户范式如何承载货币及其交易。我们为可读性而牺牲了严谨性。比如，账户余额调整和资金流转不是严谨的学术用语，都可以表达为会计上一系列复杂的借记、贷记操作。

（二）Token范式

徐忠和邹传伟（2018）概括了区块链的Token范式：Token、智能合约和共识算法都处于共识边界内，Token与智能合约之间有密不可分的联系，共识算法确保了共识边界内的去信任环境。见图5（系徐忠和邹传伟（2018）的图1）。

图5：区块链的Token范式

Token及其交易的以下性质是区块链应用于金融基础设施的关键。第一，区块链内不同地址对应着不同用户，类似银行账户。密码学技术（主要是基于椭圆曲线的数字签名算法和哈希加密算法）保证了地址的匿名性，只有具备相应权限的用户才能操作地址，类似银行账户密码。

第二，Token本质上是区块链内按规则定义的状态变量。按同一规则定义的Token是同质的，可拆分成较小单位。不同地址内Token数量，类似银行存款账户余额。分布式账本记录区块链内每个地址内Token数量，类似银行账户报表。分布式账本由多个“矿工”或“验证节点”共同更新和存储，以确保一致。在金融交易后处理中，区块链被用于缩短托管链条、优化交易流程和简化对账工作等，就是基于分布式账本的这一特征。

第三，Token可以在区块链内不同地址之间转移，类似银行转账。Token转移过程中总量不变，甲地址之所得就是乙地址之所失。Token交易确认与分布式账本更新同时完成，没有结算风险。分布式账本和已确认的Token交易是全网公开、不开篡改的。

第四，区块链共识算法（比如中本聪发明的Nakamoto共识）和不可篡改特点，使得在不依赖中心化受信任机构的情况下，可以保证Token不会被“双花”（double spending）。

第五，区块链运行在互联网上，Token在区块链内不同地址之间的转移天然是跨国界的。这一特点就是区块链应用于跨境支付的基础。

Token在存在形态上是一段计算机代码，没有任何内在价值。那么，Token的价值来源是什么？Token在中文里一般翻译成记号或表示物。记号或表示物本身没有价值，价值来自于所承载的资产。用Token承载现实世界的资产（所谓“资产上链”），实质是基于法律法规，用区块链外的经济机制，使Token和某类标的资产的价值挂钩。这个过程离不开中心化受信任机构（表1）。

用Token承载资产必须遵循3个规则。一是发行规则：中心化受信任机构基于标的资产按1:1关系发行Token。

二是双向兑换规则：中心化受信任机构确保Token与标的资产之间的双向1:1兑换。用户给中心化受信任机构1单位标的资产，中心化受信任机构就给用户发行1单位Token。用户向中心化受信任机构退回1单位Token，中心化受信任机构就向用户返还1单位标的资产。

三是可信规则：中心化受信任机构必须定期接受第三方审计并充分披露信息，确保作为Token发行储备的标的资产的真实性和充足性。

在这3个规则的约束下，1单位Token代表了1单位标的资产的价值。在Token有二级市场交易时，Token市场价格会偏离标的资产的价值，但市场套利机制会驱动价格向价值回归：如果1单元Token的价格低于1单位标的资产的价值，套利者就会按市场价格买入1单位Token，再从中心化受信任机构换回1单位标的资产，以获取中间差价（=1单位标的资产的价值-1单位Token的价格）。套利活动会增加对Token的需求，驱动其价格上涨。反之，如果1单元Token的价格高于1单位标的资产的价值，套利者就会用1单位标的资产向中心化受信任机构换取1单位Token，获取中间差价（=1单位Token的价格-1单位标的资产的价值）。套利活动增加Token供给，驱动其价格下跌。

一旦这3个规则没有被全部严格遵守，市场套利机制的效果就会减弱，Token价格会与标的资产的价值脱钩（不一定完全脱钩）。

哪些资产适合用Token承载？这主要取决于资产能否满足双向兑换规则的要求，而这又取决于资产的存在形态，标准化或同质化水平，产权确认和登记制度，以及交易流程。标准化、产权明晰和交易流程简捷的资产最适合用Token承载，主要包括货币和金融证券。

03账户范式与Token范式的比较
（一）两种范式的对比

1.在交易场景的表现

Token在区块链内不同地址之间转移时，Token总量不会发生变化。Token交易不依赖中心化受信任机构。交易确认和分布式账本更新同步完成，没有结算风险。但很多区块链因为分叉的可能性，只能在概率意义上保证结算最终性（settlement finality），尽管该概率随时间流逝可以趋向100%。区块链受制于“三元悖论”：没有一个区块链能同时具有准确、去中心化和成本效率这三个特征。特别是，区块链的去中心化程度越高，效率越低，而效率集中体现为每秒钟能支持的Token交易笔数（transaction per second，TPS）。比如，比特币每秒钟最多支持6笔交易。

在账户范式下，交易可以只涉及资产方或负债方的内部调整，也可以涉及资产方和负债方的同步调整。比如，银行向企业放贷，银行在资产方多了一笔对企业的贷款，在负债方多了一笔企业存款。在存款准备金制度下，这个过程持续下去就是存款的多倍扩张机制。账户维护离不开中心化受信任机构（比如银行），信用风险（特别是交易对手风险）始终存在。结算风险也无法消除，但有结算最终性。账户范式下的交易效率可以非常高。比如，PayPal每秒钟平均能支持193笔交易，Visa每秒钟平均能支持1667笔交易。

2.开放程度和隐私保护

区块链对用户高度开放。任何人只要根据数字签名算法生成一对公钥和私钥，就可以拥有区块链内的地址。地址有很好的匿名性。不通过聚类分析等技术手段，很难识别出地址所有者。但地址内有多少Token以及地址之间的Token交易，全网可见，不可篡改。用Token进行交易，像是蒙上了一层匿名面纱。尽管这有助于保护地址所有者的隐私，但也加大了KYC（“了解你的客户”）、AML（反洗钱）以及CFT（反恐融资）等方面监管难度。

开设账户一般需要审批，因此是高度选择性的。个人银行账户和支付账户尤其要满足严格的身份验证要求，感兴趣的读者可以参考《非银行支付机构网络支付业务管理办法》（中国人民银行公告[2015]第43号）和《关于落实个人银行账户分类管理制度的通知》（银发[2016]302号）。金融类账户一般可以从账户名推测所有者，但账户里有多少资产，仅对具有相关权限的人可见。这也是账户范式与Token范式的一个关键不同。

如果把视野从金融类账户拓展到社交网络账户、电子商务账户以及各类应用程序账户等，就会发现：尽管不同账户的实名制有强弱之分，但账户总与身份识别相关联。账户记录其所有者在不同场景的行为，比如社交、购物和出行等。通过分析这些行为信息，可以对账户所有者进行画像（consumer profiling），并推断账户所有者的偏好、信用和收入等重要特征。这是互联网公司开展广告业务（至今仍是Google和Facebook的主要收入来源）和涉足金融业务（比如金融精准营销和网络贷款）的信息基础。万建华（2013）非常有预见性地提出了“得账户者得天下”概念。

但账户范式下对个人信息的收集和使用，容易演变成侵犯个人隐私。个人信息确权难、保护难，容易在未经合理授权的情况下被使用，或者从甲业务中收集到的数据被用于乙业务。持有个人信息的机构如果安全保障不足，可能造成个人信息被窃。Facebook和Cambridge Analytica的数据泄露丑闻就体现了这一点。账户范式面临的这些问题，在Token范式下都不存在。

数据管理和隐私保护已经越来越成为一个重要政策问题，可能显著影响未来互联网商业模式。2018年5月，欧盟开始实施《通用数据保护条例》（GDPR）。今年5月，我国网信办发布《数据安全管理办法（征求意见稿）》。数据管理和隐私保护不完全是制度问题，也离不开密码学技术，比如可验证计算（verifiable computing）、同态加密（homomorphic encryption）和安全多方计算（secure multi-party computation）等。对这些密码学技术感兴趣的读者可以参考PlatON（2018）。

（二）两种范式的替代和互补

首先，两种范式在一些场景中存在替代关系，比如稳定加密货币与第三方支付（图6）。

2018年9月，美国Circle公司基于以太坊推出USDC（Circle，2018）。USDC以美元准备金1:1发行。任何机构只要遵循USDC协议并满足相关监管合规要求，就可以成为USDC发行人。USDC遵循双向兑换规则。USDC发行人在收到用户提供的美元准备金以后，会存放在受FDIC保护的银行中。用户之间的USDC交易就是区块链内的Token交易，不会影响在银行的准备金。USDC用户赎回USDC时，USDC发行人除了销毁收到的USDC以外，会从准备金中转出相应金额到用户的银行账户。
以上为稳定加密货币

以上为第三方支付
图6：稳定加密货币与第三方支付的对比

在第三方支付中，用户向支付机构充值后，支付机构会将收到的法定货币存入它在银行的备付金账户，并等额调增用户在支付机构的账户余额。这个账户余额实质是IOU（I owe you）。用户之间转账只影响他们在支付机构的账户余额（IOU交易），不会影响在银行的备付金。用户提现时，支付机构扣减用户账户余额（注销IOU），从备付金中转出相应金额到用户的个人银行账户。

因此，稳定加密货币与第三方支付在模式上同构，前者属于Token范式，后者属于账户范式。

其次，两种范式之间的互补关系，接着用USDC的例子（图7）。目前，大部分USDC交易发生在加密货币交易所。用户将USDC转入加密货币交易所的区块链地址，加密货币交易所等额调增用户在交易所的账户余额（IOU）。加密货币交易所内的USDC交易实际上是IOU交易。出现这个情况的原因在于，区块链内的USDC交易受制于区块链的性能，IOU交易效率则高得多。

图7：两种范式之间的互补

04法定货币领域的Token范式以及对Facebook Libra的分析

表2按照两个维度对法定货币领域的Token范式进行了分类。第一个维度：发行主体是中央银行还是私人机构。第二个维度：目标用户是批发型（只面向机构）还是零售型（面向公众）。

表2：Token范式在法币领域的应用分类

因为存款准备金已经电子化，批发型中央银行数字货币的意义较小，所以我们只介绍表2中除批发型中央银行数字货币以外的类型。这样展开讨论有助于我们理解Facebook Libra的技术和经济脉络。

（一）中央银行数字货币（CBDC）

CBDC属于法定货币的一种形态，是中央银行直接对公众发行的电子货币，也是中央银行的负债。CBDC替代的是现钞。

CBDC面临几个争议很大的问题。第一，在技术路径上，CBDC可以采用Token范式，也可以采用账户范式。如何选择，尚无定论。第二，CBDC是否付息。如果CBDC完全替代现钞并且付息，理论上是一个新的货币政策工具，特别在名义利率零下限（zero lower bound）时。第三，CBDC对商业银行存款稳定性的影响。因为中央银行的信用高于商业银行，老百姓是否会大规模提取商业银行存款并换成CBDC？因为这些问题，目前还没有主要国家推出CBDC。

以下CBDC原型系统设计来自姚前（2018）。CBDC原型系统共分三层（图8，系姚前（2018）第3页的图1）。第一层是CBDC在中央银行与商业银行之间的发行和回笼，以及在商业银行之间的转移。第二层是个人和企业用户从商业银行存取CBDC。第三层是CBDC在个人和企业用户之间转移。

图8：中央银行数字货币原型系统

CBDC在商业银行之间，商业银行与个人和企业用户之间，以及个人和企业用户之间的转移，实质是区块链内的Token交易。图9是CBDC的转移过程（系姚前（2018）第7页的图6）。商业银行A向中央银行发出CBDC转移请求后，中央银行将来源币作废，按转移金额生成所有者为商业银行B的去向币。如果转移后还有余额，需生成所有者为商业银行A的去向币。这个转移过程与UTXO（unspent transaction output，未使用交易输出）模式类似。

图9：中央银行数字货币转移过程
CBDC发行和回笼遵循双向兑换规则，需调整中央银行存款准备金账户。商业银行向中央银行申请发行CBDC后，中央银行先扣减该商业银行的存款准备金并等额增加数字货币发行基金，再生成所有者为该商业银行的CBDC。商业银行向中央银行申请缴存CBDC后，中央银行先将缴存的CBDC销毁，再扣减数字货币发行基金并等额调增该商业银行的存款准备金。这样就确保在CBDC发行和回笼中，货币发行总量不变。

（二）金融机构间结算币

2019年2月，摩根大通宣布，基于Quorum联盟链推出用于客户间交易即时结算的JP Morgan Coin（JP Morgan，2019，见图10）。JP Morgan Coin代表存放在摩根大通指定账户的美元。客户将美元存入指定账户后，将收到等额的JP Morgan Coin。JP Morgan Coin在客户之间的转移发生在Quorum联盟链上。客户不一定在美国境内，这样就实现了跨境支付。客户退回JP Morgan Coin后，将收到从指定账户转出的等额美元。

图10：JP Morgan Coin

U-W-CBDC是加拿大银行、英格兰银行和新加坡金管局2018年研究报告《跨境银行间支付和结算》提出的一个跨境支付方案（Bank of Canada，Bank of England，and Monetary Authority of Singapore，2018）。在U-W-CBDC中，U指全球通用，W指批发型，CBDC指中央银行数字货币（但U-W-CBDC并非由中央银行发行）。U-W-CBDC在很多方面与Facebook Libra类似（图11，系上述报告第36页的Figure 5）。
图11：U-W-CBDC应用于跨境支付

U-W-CBDC由多个国家通过它们的中央银行或一个国际多边组织创建。U-W-CBDC以一篮子货币作为储备。U-W-CBDC通过一个交易所发行和回笼，参与U-W-CBDC的中央银行可以用自己的货币通过这个交易所来买卖U-W-CBDC。各国商业银行再用本国货币向本国中央银行兑换U-W-CBDC。

商业银行通过U-W-CBDC直接结算跨境交易。使用U-W-CBDC的商业银行不需要在同一国家，不需要相互开立往账（nostro account）和来账（vostro account），也不需要经过代理银行。这样就能简化跨境支付链条，免除因在代理银行锁定流动性而产生的成本（见图4）。

如果将U-W-CBDC的使用范围拓展到个人和企业用户（从批发型变成零售型），实际上就是Facebook Libra模式。

（三）Facebook Libra1.Libra运作机制

以下关于Libra的介绍均整理自Libra Association（2019）。Libra是基于一篮子货币的合成货币单位。Facebook声称Libra将具有稳定性、低通胀率、全球普遍接受和可互换性（fungibility）。预计Libra的货币篮子将主要由美元、欧元、英镑和日元等组成。Libra价格与这一篮子货币的加权平均汇率挂钩，尽管不锚定任何单一货币，仍将体现出较低波动性。

Libra发行基于100%法币储备。这些法币储备将由分布在全球各地且具有投资级的托管机构持有，并投资于银行存款和短期政府债券（也就是参照中央银行外汇储备的投资风格）。法币储备的投资收益将用于覆盖系统运行成本、确保交易手续费低廉和向早期投资者（即“Libra联盟”，见后文）分红等。Libra用户不分享法币储备的投资收益。

Libra联盟将选择一定数量的授权经销商（主要是合规的银行和支付机构）。授权经销商可以直接与法币储备池交易。Libra联盟、授权经销商和法币储备池通过Libra与法币之间的双向兑换，使Libra价格与一篮子货币的加权平均汇率挂钩。

Libra区块链属于联盟链。Libra计划初期招募100个验证节点，每秒钟支持1000笔交易，以应付常态支付场景。100个验证节点组成Libra联盟，以非盈利组织形式注册在瑞士日内瓦。目前，Libra已招募到28个验证节点，包括分布在不同地理区域的各类企业、非盈利组织、多边组织和学术机构等。Libra联盟的管理机构是理事会，由成员代表组成。Libra联盟的所有决策都将通过理事会做出，重大政策或技术性决策需要三分之二以上成员表决。

2.对Libra的分析

Libra Association（2019）披露的信息非常有限，以下分析是尽力而为（best effort），尽量不引入额外假设或猜测。

(1)从货币角度看Libra

Libra作为基于一篮子货币的合成货币单位，与IMF特别提款权一样，属于超主权货币。周小川（2012）对超主权货币有深刻阐述。因为代表一篮子已经存在的货币，Libra没有货币创造功能。Libra的发行100%基于法币储备池，不会产生铸币税。Libra没有真正意义上的货币政策。因此，Libra远不是货币非国家化。

如果Libra广泛流通，并且出现了基于Libra的存贷款活动，是否有货币创造？答案是否定的，基于Libra的存贷款活动不会创造新的Libra（图12）。原因其实很简单：首先，Token在区块链不同地址之间转移过程中总量不变，Libra也不例外；其次，扩大Libra发行的唯一办法是增加法币储备。

贷款前，银行持有100个Libra

银行向企业放贷50个Libra后，仍是100个Libra，分别由银行和企业持有

企业把50个Libra存到银行后，还是100个Libra
图12：基于Libra的存贷款活动

Libra有价值储藏功能。但因为货币网络效应以及现实中尚无以Libra计价的商品或服务，Libra的交易媒介和计价单位功能在Libra发展前期将受限制。比如，消费者用Libra在一个国家购物，在支付环节可能不得不将Libra兑换成本地货币。这会影响支付效率和体验。

Libra能推动金融普惠。用户只要在手机上装一个Calibra数字钱包，就具备拥有和使用Libra的物理条件。Libra的交易手续费低廉。Libra联盟成员有丰富行业背景，对用户需求有更深了解，有助于将Libra灵活嵌入用户生活的多个方面，提高用户使用Libra的便利性。

在Libra所属的表2右下方区域（“私人机构发行+零售型”），已经出现了很多稳定加密货币（比如USDC）。这些稳定加密货币主要用在加密货币交易所内，没有真正进入老百姓日常生活。Libra能否成为真正的支付工具，仍有待市场检验。一个不能忽视的限制条件是Libra联盟链的性能。每秒钟1000笔交易肯定无法支持上亿人的日常支付需求。Libra联盟链有转成公链的计划。公链的开放性更好，但性能上更受限制。Libra是否会像图7那样，结合账户范式来绕开区块链的性能限制？防止失联，扫码关注《经济人读书会》

最后，有两个值得关注的问题：第一，在政治经济不稳定和货币政策失败（比如通胀高企）的国家，Libra是否可以替代该国货币，从而实现类似“美元化”的效果？这会引起货币主权方面的复杂问题。二是随着时间推移，以Libra计价的经济活动是否可以达到一个小经济体的体量，从而成为某种意义上的最优货币区？

(2)从风险角度看Libra

Libra Association（2019）没有披露Libra货币篮子的再平衡机制、法币储备池管理机制以及Libra与成分货币之间的双向兑换机制，因此很难准确分析Libra面临的市场风险、流动风险和跨境资本波动风险。一旦相关信息有详细披露，我们就可以分析这些类别的风险，并评估相应审慎监管要求。目前比较肯定的是以下两点。

第一，如果Libra法币储备池为追求投资收益而实施激进投资策略（比如高比例投资于高风险、长期限或低流动性的资产），当Libra面临集中、大额赎回时，法币储备池可能没有足够的高流动性资产来应对。Libra联盟可能不得不“火线出售”法币储备资产。这可能使资产价格承压，恶化Libra系统的流动性状况甚至清偿能力。Libra没有中央银行的最后贷款人支持，如果Libra规模足够大，Libra挤兑将可能引发系统性金融风险。因此，Libra的法币储备将受到审慎监管，体现为债券类型、信用评级、期限、流动性和集中度等方面要求。

第二， Libra天然具备跨境支付功能，Libra的使用将是跨国境、跨货币和跨金融机构的。Libra将对跨境资本流动产生复杂影响，也将因为这方面的风险而受到审慎监管。

(3)从合规角度看Libra

Libra涉及多国、多货币，要满足相关国家的合规要求。比如，在美国和欧元区发行稳定加密货币已有监管框架，这些监管将适用于Libra。比如，USDC至少要满足以下合规要求：第一，美国财政部下设FinCEN的虚拟货币经营牌照；第二，经营涉及州的货币转移牌照；第三，美元准备金要存放在受FDIC保护的银行；第四，美元准备金的真实性和充足性要定期接受第三方审计并披露；第五，KYC、AML和CFT等方面的规定。特别是，在AML和CFT方面，金融行动特别工作组（FATF，系国际政府间组织）6月21日发布了《虚拟资产和虚拟服务提供商：对基于风险的方法的指引》（FATF，2019）。

05总结

本文研究了区块链在金融基础设施中的应用（“Token范式”），比较了Token范式与账户范式在承载金融资产和交易上的异同。我们发现，这两种范式在很多应用场景已呈现出复杂的替代和互补关系。鉴于Token范式的固有优点，其应用于金融基础设施是不可阻挡的趋势，但在大规模应用前，需要克服Token范式的一些固有缺点（比如，性能不高，匿名特征为KYC、AML和CFT等造成的困难）。

Token范式提供了一个理解Facebook Libra、稳定加密货币、金融机构间结算币以及中央银行数字货币的角度。这个视角帮助我们穿透技术问题，聚焦区块链应用于法定货币领域的核心经济学和监管问题。Facebook Libra基于Token范式实现了某种意义上的超主权货币，但没有货币创造，远不是货币非国家化。Facebook Libra在法定储备管理和跨境资本流动上将面临审慎监管。Facebook Libra将因涉及多国、多货币而需满足复杂的合规要求。

我们认为，对Facebook Libra这类创新，一方面不要将其视为“洪水猛兽”，要看到背后的技术趋势和经济逻辑，另一方面也没必要将其神话，应实事求是分析可能造成的风险并引入相应监管。

最后需要说明的是，账户范式和Token账户可以承载证券及相关交易。本文因篇幅所限而聚焦于货币领域。对证券市场基础设施感兴趣的读者可以参考国际清算银行支付与结算委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）2012年发布的《金融市场基础设施标准》（CPSS and IOSCO，2012）。Token范式对这个领域的影响可以参考国际清算银行支付和市场基础设施委员会（CPMI，前身即CPSS）2017年的研究报告《支付、清算和结算中的分布式账本技术：一个分析框架》（CPMI，2017）。具体方案设计可见DTCC（2019）。此文为作者个人学术观点，不代表所在机构立场。参考文献略《徐瑾经济趋势30讲》，
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