【Libra热议过后，加密资产何去何从？】

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2019年年初以来，加密资产市场开始回暖，主要加密资产总市值相比年初上升约85%。Facebook于6月发布白皮书，并拟推出Libra币的消息，也为加密资产市场吸引了很高的关注度。尽管备受争议，过去一年美国、英国、新加坡、中国香港等相继明确了加密资产监管政策，带动比特币期货、加密货币基金等新兴加密资产市场发展。技术方面的主要变化包括：1）以USDT/USDC为代表的美元稳定币交易量超越比特币；2）以抵押贷款为代表的去中心化金融应用开始兴起，虽然其总体规模都很小，但通过了解加密资产技术和监管的发展，有利于我们把握Libra及央行数字货币未来可能的走向和影响。

图表: 区块链行业发展历程

资料来源：CoinMarketCap，icodata，DeFi Pulse，中金公司研究部；注：下半张图仅用作变化趋势示意，不同量之间绝对数值不可比

各国对比特币等加密资产监管政策渐趋明确

过去一年，各国对加密资产的法律地位定义和监管取向逐渐明确。具体来看：

1）亚太地区：

中国大陆在法律上不认可加密资产的货币属性，也不允许任何ICO或虚拟货币相关交易。

中国香港SFC 2019年9月发布针对加密资产基金管理人的监管条例。

新加坡于2019年1月通过《支付服务法案》（Payment Service Act），数字货币交易所等业务可以在这个法令的监管下合规运营。

2）欧美地区：

美国SEC、美国商品期货交易委员会（CFTC）分别对被认定为证券、商品的加密资产业务实施监管，2018年10月美国SEC发放了首批STO牌照。

2019年9月，美国商品期货交易委员会（CFTF）和纽约金融服务部（NYFDS）推出第一个实物交割比特币期货牌照。

2019年1月，英国FCA发布《加密货币资产指南》，明确对证券型通证提出监管。

图表: 各主要国家或地区对加密资产监督走向

资料来源：星瀚金融，中金公司研究部；注：本表格讨论的加密资产不包括央行数字货币

比特币“虚拟黄金”地位日益巩固，稳定币取代比特币成为最主要交易手段

2019年以来，加密货币市场整体回升的同时，比特币的市值占市场比也同步推高，由年初的52%增至10月13日的67%，反映其日益巩固的“虚拟黄金”地位。另一方面，我们注意到，以USDT、USDC代表的稳定币（价格和美元挂钩的加密货币）交易量快速上升，其中USDT过去三个月平均日交易量已经超过比特币，成为加密货币交易中最主要的交易手段。Facebook拟推出的Libra币也采用稳定币的方案，使得稳定币获得了相当高的关注度。

图表: 比特币市值占比

资料来源：CoinMarketCap，中金公司研究部

图表: USDT日交易量 vs. BTC日交易量

资料来源：CoinMarketCap，中金公司研究部

ICO基本失去融资能力，以抵押贷款为代表的去中心化金融（区块链3.0）开始兴起

以太坊的诞生，代表区块链行业进入2.0时代，并且以太坊提供的智能合约能力催生了ICO。ICO融资额于2017年12月最高达到单月18亿美元，但由于ICO本身无法保证资产上链真实性等问题，ICO市场迅速萎缩，现已几乎失去功能。从2017年底起，以基于智能合约的抵押贷款为代表的去中心化金融（Decentralized Finance）项目上线，行业进入3.0时代。目前，基于智能合约的抵押贷款总金额只有4.4亿美金，但我们认为其代表加密货币行业一种技术趋势。

图表: ICO融资额 vs. 以太币价格

资料来源：icodata.io，CoinMarketCap，中金公司研究部

图表: 借贷类DeFi项目总锁仓规模

资料来源：DeFi Pulse，中金公司研究部

加密资产生态链在大起大落中发展

目前，每月通过挖矿新增相当于约5亿美金的比特币。Bitwise向美国SEC递交的一份白皮书显示，比特币日均交易量约2.73亿美元（相当于上交所/港交所日均交易量的1%/3%）。比特币的发行和交易催生了矿机、交易所、资产管理等不同业态。

图表: 主要交易所交易量排名（截止2019/10/14）

资料来源：CoinMarketCap，Crocosource，bt110，中金公司研究部

在整个加密资产生态链中，目前比较成熟的商业模式包括：

1）保证比特币的生产及运行的矿机、矿池等：据Frost & Suliven统计，2017年基于ASIC的加密货币矿机市场规模约30亿美元；

2）交易所、加密资产基金等：Coinbase最新一轮融资市值达80亿美元，加密货币基金AUM达183.2亿美元；

3）稳定币、借贷服务等：目前借贷类DeFi项目总锁仓规模为4.42亿美元。

图表: 主流矿机性能演进

资料来源：中关村在线，中金公司研究部