强者恒强，核心资产自我强化 | 可转债公司2019年三季报分析

国君固收 | 报告导读：

2019年前三季度转债公司整体业绩增速回落，现金流表现不及2018年同期。2019年前三季度，存量转债公司合计营业收入同比增速为7.90%，增速较2018年同期下降7.36%；合计归母净利润同比增速为-0.51%，增速较2018年同期下降24.00%。剔除金融股、中石油后，转债正股的经营性现金流量净额合计为911.90亿元，较2018年同期减少37.06亿元。

从盈利指标及现金流角度看三季报个券。收入方面，2019年前三季度和第三季度同比增幅最大的均为蓝晓科技，降幅最大的均为辉丰股份。归母净利润方面，前三季度同比增幅最大的为模塑科技，降幅最大的为小康股份；第三季度同比增幅最大的为佳都科技，降幅最大的为亚太股份。经营性现金流方面，前三季度改善最明显的为德尔股份，恶化最明显的为中来股份；第三季度改善最明显的为合兴包装，恶化最明显的为新泉股份。

从行业来看，2019年三季度金融、农业业绩表现较好，汽车、有色金属业绩表现较差。剔除转债数量小于4只的行业后，从营收增速看，2019年Q3单季度增速排名前五的行业依次是非银、农林牧渔、公用事业、银行和机械设备；从归母净利润增速看，2019年Q3单季度增速排名前五的行业依次是家用电器、非银、计算机、农林牧渔和建筑装饰。

从规模来看，2019年三季度末转债余额在10亿及以上的公司盈利增速较高。截至2019年三季度末，公司转债余额在50亿及以上的公司占比为5%，10亿-50亿的公司占比为31%，10亿以下的公司占比为64%。其中，余额50亿以上的公司营收增速较快，10-50亿的公司归母净利润增速远超其他。

从评级来看，2019年三季度AAA级转债公司营收和归母净利润表现较优。截至2019年三季度末，AAA级转债公司占比为13%，AA级以上AAA级以下转债公司占比为78%，AA级以下转债公司占比为9%。其中， AAA级转债公司营收和归母净利润整体表现良好，但由于经济下行的影响，增速较二季度略有放缓。

正文

1、2019年三季报转债正股整体表现不佳

从转债正股来看，整体营收和利润增速有所回落。截至2019年三季度末，在市的存量可转债及公募可交债共190只（可转债175只，公募可交债15只），相关上市公司共189家，包括主板102家、中小企业板60家以及创业板27家。2019年前三季度，全部转债公司的营业收入合计达42844.99亿元，同比增速为7.90%，较2018年同期下降7.36%；合计归母净利润为2779.04亿元，同比增速为-0.51%，增速较2018年同期下降24.00%。从单季度增速来看，2019年第三季度全部转债公司营收同比增速为5.72%，较二季度相比下降0.51%，较2018年同期下降12.19%。另一方面，第三季度转债公司归母净利润同比增速为-9.94%，较二季度相比下降14.76%，较2018年同期下降33.49%。总体来看，2019年前三季度转债公司整体业绩增速回落，盈利能力有所下滑。

2019年三季度转债正股经营性现金流表现不及2018年同期。2019年前三季度，剔除金融股、中石油后的176只转债正股的经营活动现金流量净额合计为911.90亿元，较2018年同期减少37.06亿元。分季度来看，二、三季度经营活动现金流分别为642.33和529.98亿元，分别同比上涨27.47%和下降27.56%。

2、从盈利指标及现金流角度看三季报个券表现

从2019年前三季度营业总收入来看，133只转债正股实现营收同比正增长。其中营收增长幅度最为明显的为蓝晓科技，前三季度营收同比增长103.41%。营收下降幅度最为明显的为辉丰股份，前三季度营收同比下降57.76%。另一方面，从2019三季度单季度营收来看，115只转债正股实现营收同比正增长，其中增幅最大和降幅最大的仍然分别为蓝晓科技和辉丰股份。

从净利润增速角度来看，不同转债正股的盈利能力差异较大。2019年前三季度归母净利润同比增速排名前10位的分别为模塑科技、佳都科技、凯发电气、蓝晓科技、金新农、长江证券、华安证券、梦百合、联泰环保、创维数字，同比增速均大于100%。其中模塑科技归母净利润增长超10倍，主要系公司执行新金融工具会计准则，由此带来的金融资产重分类带来的公允价值变动收益影响当期净利润约3300万元，占前三季度归母净利润的36.91%。总体来看，电气设备、非银金融、公用事业、农林牧渔板块转债正股盈利增速表现较为亮眼。前三季度归母净利润同比增速排名后10位的分别为小康股份、亚太股份、科森科技、钧达股份、岱勒新材、道氏技术、寒锐钴业、久其软件、亚太药业、铁汉生态，同比增速均低于-90%。其中汽车板块的转债表现较差，主要受产能过剩、宏观经济下行压力以及国五国六切换等因素影响，汽车市场产销疲软，整体业绩表现和盈利能力均处于历史低点。

从经营性现金流角度来看，不同转债正股的现金流表现分化明显。2019年前三季度现金流改善幅度最为明显的是德尔股份；现金流恶化幅度最为明显的是中来股份。单看三季度，2019年第三季度经营性现金流改善最为明显的是合兴包装，现金流恶化最为明显的是新泉股份。

2019年全年业绩预告情况。截至2019年11月4日，共有19只转债正股发布2019年全年业绩预告。其中，业绩预增5家，预减5家，首亏2家，续亏1家，扭亏1家，略减2家，不确定3家。

3、2019年三季度转债正股分行业、规模、评级比较

目前化工、医药生物、公共事业、汽车等行业发行的可转债数量居多，商业贸易、房地产、建筑材料和休闲服务行业可转债数量较少。截至2019年三季度末，在市的存量可转债及公募可交债共190只，相关上市公司共189家，覆盖27个申万一级行业，其中发行可转债数量排名前五的行业依次是化工（23只），医药生物（17只），公共事业（14只），汽车（14只）和轻工制造（12只），而发债数量低于4只的行业包括纺织服装（3只），钢铁（3只），国防军工（3只）和采掘（2只），商业贸易（2只），房地产、建筑材料和休闲服务行业各发行1只。

从行业来看，2019年三季度金融、农业业绩表现较好，汽车、有色金属业绩表现较差。从营收增速看，19个申万一级行业中（已剔除发债数量小于4只的行业），2019Q3单季度增速排名前五的行业依次为非银、农林牧渔、公用事业、银行和机械设备，通信和有色金属行业则呈现营收负增长（低于-2%）。受产能过剩、宏观经济下行等因素影响，汽车和有色金属行业整体业绩表现和盈利能力均处于历史低位。营收增速排名前五的行业中，非银金融和农林牧渔行业营收增速较二季度明显加快，而公用事业行业营收增速则环比下降。从归母净利润增速看，2019Q3单季度增速排名前五的行业依次是家用电器、非银、计算机、农林牧渔和建筑装饰，宏观经济下行导致汽车、机械设备、有色金属等行业净利润出现负增长（低于-30%）。排名前五的行业中，家用电器和计算机增速加快，非银金融归母净利润增速较二季度则有所下滑。

从规模来看，2019年三季度末转债余额在10亿及以上的公司盈利增速较高。截至2019年三季度末，转债余额在50亿元及以上的公司共计10 家，占比为5%；10-50亿元的有58家，占比为31%，10亿元以下的有121家，占比为64%。其中，2019年Q3转债余额50亿元以上的公司营收增速远超其他公司；转债余额10-50亿元的公司归母净利润增速较快，维持在13%左右。转债余额在10亿元及以下的公司营收和归母净利润增速表现相对较差。

从评级来看，2019年三季度AAA级转债公司营收和归母净利润表现较优。截至2019年三季度末，存量的189家转债按债项评级可以划分为AAA级25家，占比13%；AA级以上AAA级以下147家，占比78%；AA级以下17家，占比9%。分类来看，2019年三季度AAA级转债公司营收和归母净利润整体表现良好，但由于经济下行的影响，增速较二季度略有放缓。

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国泰君安证券研究所固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research