期权上市对股指期货的影响

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来源：国泰君安期货

报告导读自 2015 年 8 月底始的期指限仓制度在 2018 年陆续松绑以来，市场对中国衍生品资本市场充满了期待。不满足于当前上市的 50ETF 期权，投资者正翘首以盼更多品种期权的上市。在期指限仓逐渐松绑的预期大环境下，期权上市对期指的影响成为很多投资者关注的要点。

针对期权对期指的影响，我们的研究结论为；(1)从流动性层面来看，期权的诞生助力于风险管理的需要，对于增强期指流动性具有一定的意义。(2)从基差层面来看， 50ETF 期权合成 50ETF 现货在一定程度上将会助于降低基差的波动风险。

自2015年8月底始的期指限仓制度在2018年陆续松绑以来，市场对中国衍生品资本市场充满了期待。

不满足于当前上市的vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权，投资者正翘首以盼更多品种期权的上市。在期指限仓逐渐松绑的预期大环境下，期权上市对期指的影响成为很多投资者关注的要点。本篇报告从股票类期权(尤其是ETF期权)的上市来分析其对期指流动性和基差的影响。鉴于当前上市的股票类期权品种仅有50ETF期权，我们从50ETF期权对上证50期指的影响来分析期权对期指的影响。

1.期权助力期指流动性

从流动性层面来看，我们认为期权的诞生助力于风险管理的需要，对于增强期指流动性具有一定的意义。

从理论逻辑层面来讲，上证50ETF期权和上证50股指期货通过现货上证50指数而联系起来，三者间套利策略的存在一定程度上可以促进期指交易的流动性加强。另外，上证50ETF期权的存在完善了围绕上证50股指的套保工具，这在一定程度上有助于从波动率维度平抑市场风险，大大降低期指在流动性较弱情况下可能发生的大幅跳跃的波动风险。

从数据层面，我们采用上证50ETF期权做样本分析。鉴于自2015年2月9日50ETF期权上市后不久期指受到监管限制(具体可参见表1所示)，我们采取的数据阶段主要集中于两个阶段:2015年4月16日截止到12月12日、2015年4月16日到8月25日这段期指无限仓的时间段。

表1股指期货约束环境回顾

在第一阶段行情中，我们主要比较中证500和上证50成交持仓比。

在图1表示的是中证500和上证50成交持仓比差值。根据该差值的表现来看，中证500在上市初期的投机持仓比偏大，但在期指下跌的行情当中，上证50的成交持仓比远远大于中证500。2015年6月9日到2015年8月25日的最大跌幅来看，上证50指数和中证500指数的跌幅分别达到54.77%和53.70%，两者相差不大。但是成交持仓比成交较大的差异。我们认为50ETF期权合成标的资产现货在一定程度上有助于活跃股指期货的流动性。在期指限仓后，期货成交持仓比两者相差不大维持在[-0.5，0.5]，但是值得注意的是期权成交量却节节创新高，在高监管环境下接力期指实现套保。

在第一行情阶段的分析当中，我们认为2015年8月26日后的期指表现受监管因素影响较大。通过图3-4中三大期指的成交持仓比，我们发现在未限仓前，期指成交持仓比差异较大，其中上证50股指整体的成交持仓比逐渐呈现高于中证500期指的态势。但监管高限仓后，市场成交持仓比迅速下降而且三者差异不大。

从第一阶段行情分析比较的结论中，我们认为，当前期指流动性整体表现不佳主要受高压监管因素影响。在非限仓制度出现之前，上证50期指成交持仓比在存在期权的情况下略高于中证500期指，市场流动性较好。

在第二阶段的行情当中，我们主要分析在行情涨跌环境下，50ETF期权存在与否的背景对期指流动性的影响。鉴于上证50指数上市时间比50ETF期权较晚，我们对于上涨阶段2015年2月9日到2015年6月30日的行情，运用50ETF成交量改变来进行说明。在2015年2月9日到6月9日的行情上涨阶段，我们寻找历史上2014年11月26日到2015年1月5日阶段涨幅雷同的行情对比分析。

在数据对比中，我们发现有期权上涨行情阶段的成交额和成交量均比无期权背景下成交表现好。在两种情景下，我们比较期指的成交表现相差不大。进一步地，我们比较300ETF和沪深300指数的现货成交表现。如表3所示，我们对比50ETF现货和300ETF及沪深300指数的成交情况，50ETF期权的存在下大大提升了标的现货的成交量。

同样的方法，我们寻找下跌幅度大致相当行情下的期指成交/持仓数据对比。2013年3月26日到2013年6月25日，标的资产现货跌幅达到45.15%和我们寻找的期权上市后标的资产曾经出现的跌幅大致相当。

在下跌行情下，50ETF和期指的成交量有所上涨。我们认为一方面是50ETF期权新套保工具的出现，和期指产生一定的套利策略促进了期指的活跃性；另一方面前期50ETF期权的学习效应促进了市场50ETF现货的成交量和活跃性，进一步带动提高了期指的流动性。

2.期权降低基差波动

从基差层面来看，我们认为50ETF期权合成50ETF现货助力于投资者更加方便实现期现套利，这在一定程度上将会降低基差的波动风险。为了反映基差波动，我们这里运用基差相关数据的绝对值进行比较。

从理论层面分析来看，期权上市后存在经典的PCP无风险套利策略，由此会对标的定价增加约束，从而影响基差。根据欧式期权PCP公式:c + K= + .我们得到标的资产的合成为: = c + K 。标的资产50ETF现货s空头的可实现性会大大降低期现价差套利空间。虽然远期期权合约合成现货s和当前略有差距，但是近期和远期之间的套利行为会大大限制远期合成现货和期指价差的不合理套利空间。

从数据验证方面，我们主要从活跃期权合约合成50ETF现货与标的指数的跟踪误差以及基差走势方面来进行验证。

经过测算期权上市至2018年12月12日的期权数据信息，我们得到近月平值期权合约合成的50etf现货来跟踪50etf和上证50指数得到的跟踪误差分别为:0.66%和0.64%。在跟踪误差允许的范围内，我们认为期权合成的50etf现货具有辅助实践期现套利的操作实践性意义。

进一步我们可以推演出结论:伴随着50etf期权成交的活跃和逐渐放开，期现价差会呈现收窄的趋势最终处于稳定的区间。比较中证500和沪深300，上证50基差收窄速度加快。我们分别对2015年4月16日到8月25日的行情、2015年9月7日截至到今日的行情表现进行数据回溯验证说明。因为不同指数的基数不同不利于比较分析，我们这里运用(期货-现货的基差)/现货来表征基差指标进行对比。

图 5 限仓前三大期指基差对比图 6 限仓后三大期指基差对比

图5和图6分别表示期指限仓前后三大期指基差对比。自50ETF期权上市到今，上证50基差低于沪深300和中证500的频率达到62.82%，其中低于沪深300和中证500基差的频率分别达到68.56%和77.80%。众所周知沪深300期指上市较早且发展也较为成熟，流动性和其他期指相比可谓居首。上证50基差低波动特性的表现在一定程度上可以归功于50ETF期权的存在。

另外，50ETF期权平抑波动率的同时主力于期现基差的收窄。如下图7展示了不同波动率下的上证50股指的期现基差。随着期权上市成交量的增大，即使在期指限仓流动性不足的条件下，波动率较高的条件下期现基差同样呈现收窄的状态。