非标将死？

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首先非标不会亡，但是会有两大趋势：
1、换一种形式存在；
2、大幅度萎缩70%以上，具体要看后续的监管变化。

最近主要两个文件大家高度关注，一个是央行发布的《标准化资产认定规则》征求意见，二是银保监会发布的《理财子公司净资本管理办法》征求意见。再次加剧了对非标的关注。其实未来1-2年非标影响更大的是过渡期的安排是否严格按照之前的要求，以及期限过长的非标如何回表，叠加标准化资产认定细则，直接决定了未来1-2年是否非标已死。

在谈政策原因导致非标萎缩之前，也看看资产端，资产端非标尤其以地产融资、股票质押、政府平台融资，这些资产端也是过去几年，尤其2019年开始规范整顿的重点领域。非标相对于标准化债券、ABS和银行表内贷款的优势也所剩无几。

一、非标未来大幅度萎缩7成以上，具体是什么政策导致的？
答案是组合拳。

第一拳：资管新规的期限错配；
第二拳：收紧标准化债权定义，非非标基本消失；
第三拳：过渡期2020年底日益临近，银行用老产品配置新的非标资产越来越难；

第四拳：银保监会关于表外理财和表内贷款口径一致的窗口指导要求；
第五拳：证监会关于非标的监管要求；
第六拳：去年初委贷新规的实施；
第七拳：未来信托关于非标的监管规则；
第八拳：房地产和政府隐形债务的严监管；
第九拳：子公司成立进度，以及非标的净资本消耗。

总体来看，笔者对未来非标发展仍比较悲观。笔者2019年初对非标的判断是观察以下几个规则变动：存量理财清理进度和过渡期是否延迟；期限匹配的规则是否松动；标准化资产的定义。现在看后两项项期待都不可能发生，非标不会亡，但未来1-2年注定会大幅度萎缩。

（一）资管新规的期限错配
1、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号）关于期限匹配的要求对非标打击最大。
将资管产品期限限制在非标产品到期日后，如果是开放式产品需要将下一个开放期限制在非标资产到期日后。标准化资产不受该期限错配规则限制。
尽管从估值和流动性，以及杜绝资金池等风险管理角度，杜绝期限错配是最好的手段；但从资金募集和收益角度，无疑是最大的杀手锏。严格按照资管新规要求发行新产品募集资金投资2年以上非标资产基本绝迹，短期内改变金融消费者的投资习惯几乎不可能。当然新规之后，很多银行也在适度提高封闭式产品的募集期限，但都是控制在1年左右，无人敢于大规模尝试2年及以上产品。
投资者能够接受长期封闭产品，是应当鼓励的方向，也将是一个漫长的过程，具体可以参见本公众号此前的文章《新规落地：资管行业资金、战略和监管，长期如何布局》。

2、面对2018年6-7月份社融大幅度下滑，融资压力剧增的情况，《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（银办发〔2018〕129号）做了边际放松，明确银行公募理财可以适度投非标，但还是要求其符合期限匹配的要求。一个100亿规模的公募理财产品，即便其中仅有1亿元投向一笔期限长达3年的非标资产，在期限匹配的要求下，银行理财资金至少需要封闭3年。
虽然私募理财相对可以满足非标资产投资期限要求，但就目前而言，大部分银行发行私募产品存在一定的困难；截至2019年6月末，公募理财产品存续余额21.08万亿元，占全部非保本理财产品存续余额的95.07%，私募占比不到5%。

（二）收紧标准化债权定义，非非标基本消失
2019年10月12日央行发布标准化债权认定细则征求意见，让此前的非非标藏身之处全部被拆。规则明确了银登中心、中证报价系统、理财直融工具、北金所、保交所平台的产品为非标准化债权资产。这相当于过往争论很久的各类非标转标的平台，基本全部被否定，因而可以说这个征求稿是按照最严格的口径执行。具体分析参见《孙海波：12问最严非标资管新规！如何认定同业借款、协议/结构性存款、票据、SPV、份额转让？》

尽管资管新规列了标准化债权资产的5大基本特征，但是一直缺乏执行细则。所以从2018年4月到现在，关于非标的认定仍然只能沿用之前的监管框架，尚未执行资管新规的要求。大家在这1年半时间中一直在等待标准化债权资产的细则，但现在盼来的征求稿显示：此前大家寄予厚望的几大平台基本团灭，都被否认。

此前非非标在这次征求意见稿被否定的有：
北金所债权融资计划；
银登中心的信贷资产及其收益权流转；
中证报价系统的收益凭证/ABS/私募债；
各类资产管理计划包括信托、银行理财、私募基金、券商资管、基金专户和基金子公司专户、保险资管（即便是底层为标准化债券，这些资管计划份额本身仍然是非标，也就是标准化的认定标准是不穿透，从而对委外和FOF有一定障碍）；
理财直融工具；
同业借款（虽然有争议，但笔者认为肯定为非标）；
票交所的票据（一直是非标，但是此前转标的呼声很高，现在也落空）。

而且即便是此前的存量业务，在2020年底过渡期之后也将会被纳入非标。此前笔者认为如果监管要边际放松，很可能会通过扩大标准化资产认定范围。
现在看来监管按照最严格的口径执行了标准化资产口径，从而让大量此前被认为是非非标的资产无处隐藏。

这部分影响的规模：

存量和增量两个维度：增量不大，银登1500亿不到，北金所几乎无影响，中证报价和保交所也无影响。同业借款预计5000亿以上。
存量影响更大，因为很多非非标如果2020年底不能到期，则被划入非标。具体数量很难猜测，但到2020年底（如果不延期）对整个非标市场影响远大于增量的部分，应该在1-2万亿数量级。

（三）过渡期2020年底日益临近，银行用老产品配置新的非标资产越来越难
2017年底资管新规征求意见稿将过渡期设置为2019年6月份，经过多次征求和银行反馈，最后正式稿的过渡期延长18个月到2020年底，而且允许过渡期内老产品募集新资金，对延缓过渡期冲击做了充分准备。

现在看来，也只是把困难往后延迟而已，2019年底到2020年开始非标过渡的压力仍然大：2018年全年基本上没有真正压缩存量非标，所以2018年即便新产品投非标规模很小，但是可以用老产品新增一些非标投资，整个非标融资的压力还没有那么明显。但到了2019年即便老产品可以投非标资产，但因为距离2020年底期限越来越短（老产品新增非标投资到期日不得超过2020年底），到2019年底开始只能新增配置一年以内的非标，在资管新规其他条款不修正情况下（过渡期不延长），未来非标的压力骤增。

这个体量多大？看截至2020年，跨期的非标规模如果按照整个银行理财非标体量的40%计算大概有3-4万亿体量（按照最新的最严新非标口径算，不是按照之前银保监会G06报表）。但是考虑到很多融资需求实际是跨期，但为了符合过渡期需求，也有少量融资集中到2020年底到期，后续面临融资人继续融资需求，如果资管新规严格执行，可能会断流。所以笔者预计结合前面的几项其他规则，总的影响超过3-4万亿。

与此对应的是，监管对回表的态度问题，尽管到目前为止尚未启动，主要面临的障碍是授信条件、资本压力、不良压力等。当前随着不良资产认定标准更加严格此前隐藏的不良逐步暴露，这也通过拨备和当期损益影响到资本充足率；对于部分表外理财占比高的银行回表资本压力是雪上加霜，但是资本市场短期增发仍然不具备条件。虽然永续债可以补充一级资本，但核心一级资本仍然是短板。
其次MPA考核是一个系统性指标，如果回表也可能对其中很多细分项产生影响，比如狭义贷款规模，广义贷款增速，存贷比，流动性指标等。

授信层面主要是表外理财非标资产不符合表内的授信标准，容易被监管认定为授信不审慎，如果是存在逾期直接违规。
这一块银保监会和当地局的态度至关重要，预计2020年开始会有所动作，对回表可能会有部分政策鼓励。

（四）银保监会关于表外理财和表内贷款口径一致的窗口指导要求
对于底层为非标的同业投资，从银监会2017年三三四十检查开始，已经完全参考表内贷款进行要求，凡是表内不能放款的，同业投资和表外理财都不能放款，这点对同业投资的影响基本已经充分展现，2019年不会再有更深度影响。
当然需要注意，成立子公司之后，参考表内贷款的要求已经去除，那么子公司的非标放款有哪些额外的限制性规定，更多细节仍然有待明确。
对于理财事业部发行理财产品，到目前为止仍然不能突破这个窗口指导，成为影响这部分非标的重要因素。

（五）证监会关于非标的监管要求
去年证监会资管细则将资产划分为标准化资产和非标准化资产，具体如下：

1、证监会实际定义了“非标资产”而不是债权，所以范围比央行的更加宽泛。同时也限定了额度，不超过全部资产管理计划净资产的35%。注意是净资产不是总额，如果券商或者基金子公司大量加杠杆做大标准化资产规模，从而希望增加非标投资的额度行不通。

2、双25%的集中度要求
此外证监会还有一个双25%要求虽然是针对所有资产类别的，但其实非标的压力最大。
《运作规定》：一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的 25%；同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的 25%。
《运作规定》：单一融资主体及其关联方的非标准化资产，视为同一资产合并计算。
最新的监管口径就同一资产做了认定的最新的规范。同一资产在标准化资产认定上较为便利，如单个股票，单个债券，单个公募基金，单个场内集中交易清算的期货合约。可以资产代码区别。
非标准化债权类、股权类资产较为麻烦，需要针对每个交易主体建立关联方名单管理。在这个基础上同一非标准化相关资产需要和其关联方的此类资产一并计算。
针对第一个25%，因为同一资产认定的外延扩大，当一个资管计划规模100亿的时候，关联方之间的非标资产最多可以融资25亿，相比不合并计算之前融资规模受限。

针对第二个25%，由于分母的扩大，原本设置的25%的指标是防止多个资管计划投资单一资产带来的集中度风险。但是在合并计算后导致分母放大，集中度监管力度降低。

3、窗口指导禁止嵌套信托贷款
委托贷款因为2018年1月份开始本来就不能走了，所以窗口指导真正的意义在禁止了券商资管、基金子公司专户等嵌套信托贷款做非标融资。虽然对单一资管计划留了一个口子，但对资金来源不能募集的要求等于全面禁止了。

尽管还可以走很多其他路径投放，但总体上信托和委托贷款的质押登记，债权构造最清晰，总体最方便。

4、禁止收（受）益权融资
证监会明确资管计划不得投资法律依据不充分的收（受）益权。对部分以收受益权形式发放融资款也是一个堵塞。

总体而言，证监会管理的私募资产管理计划的非标投资都是来自银行为主，所以来自银行的监管影响更大一些，证监会的监管对整个市场非标冲击不算大。

（六）委贷新规
2018年1月份原银监会发布委托贷款管理办法，核心内容是全面禁止所有银行资金以及受托资金作为委托人发放委托贷款。把很多资管计划通过委托贷款这个最便宜的非标资金投放路径堵上了。对市场影响重大，虽然后续仍然可以通过信托贷款做资金投放，但是总体成本和后续投后管理没有委托贷款更加方便。
尤其是过去很多银行自己的银行理财非标投资或者同业投资的投放，经常通过本行其他分行的委贷实现，在资金监管，风险管理都更加安全有效。（当然合规性也有争议，具体参见《25个处罚案例！委托贷款要关注这十大风险点！》）
从后续社融指标也能看出来，委托贷款余额从2018年高峰期的14万亿下降到2019年9月末的11.7万亿。主要体现的是银行表内和表外非标在快速下降（预计2020年仍然会维持这个下降速度）。

（七）未来信托关于非标的监管规则
自从资管新规发布以来，信托在非标投放方面是“一枝独秀”，原因很简单，信托没有正式出台资管新规实施细则，加上标准化债权认定标准一直没有正式发布，所以信托无“非标”。这是非常有意思是的显现，因为我信托“无非标”这个概念，所以反而可以更大规模做非标业务。
自从2013年8号文发布以来，虽然银行理财有了明确的非标定义和额度控制，但是信托只有一个非标资金池的禁止性条款（2014年的99号文），其他的信托没有非标这个限制。

1、资产端的冲击
从监管限制上讲，信托的资金流向限制比银行自营贷款也宽松很多，尤其是去年以来房地产融资信托增速过快。2019年6月份开始监管基本采取了急刹车的态度，大幅度收紧信托地产融资。具体参加《史上最严！银保监会房地产信托检查16大要点！》。这是从资产端对信托的非标投资产生较大的冲击。

2、资金端的冲击
未来如果标准化债权实施细则发布，有了适用所有资管计划的非标定义，信托势必也要按照这个定义制定非标的细则。尤其关注是否有非标的比例控制，如果有从资金端对未来信托业有很大的影响。

（八）房地产和政府隐形债务的严监管
这是站在资产端谈非标的影响。总的判断，房地产的融资非标或者其他形式融资（银行表内贷款和标准化债券以及ABS融资都受打压而下降），政府融资这一块目前看，为了基建托底经济，仍然在加大力度，但是非标融资的形态在急速下降，管理层的态度坚决，政府隐形债务的化解也好（一般是贷款置换非标为主）；开前门堵后门，通过发行债券置换一类债务（2016-2018）或者是2019年以来加大专项债发行力度。主要是降低地方政府融资成本，加大政府负债的透明度。

从目前看，这个进度主要从2018年7-8月份发布27号文开始（其实2018年4月份资管新规发布之后，从资金端，很多政府融资项目操作难度也在加大），所以政府融资加快非标转标，这一进度并不是资金端倒逼，更多是自上而下政府主导的进程。

（九）理财子公司成立进度，以及各类资管计划非标的净资本消耗
总体而言，这是对未来非标影响最小的规则，因为非标短板不在净资本，如果前述针对监管限制和资产端的萎缩持续进行，那么目前而言银行理财净资本对非标的约束几乎没影响。净资本指标体系几类资管几乎无差异：

净资本不得低于各项风险资本之和的100%；
净资本不得低于净资产的40%；

其中风险资本的计算主要体现在资管产品投资不同资产的风险系数上，对于非标投资风险资本系数1.5%到3%，不过即便如此，对于动辄100亿净资本的银行理财子公司，只要不买楼等固定资产，仍然可以支撑大约4000-5000亿的非标业务（按照平均2%系数计算），在资管新规和其他各项规则严格实施的前提下这几乎不可能。
其他资管计划比如信托、券商资管，非标的净资本消耗影响更小。券商资管子公司实际并没有净资本要求，如果是在券商母公司资管部做业务，券商本身净资本一般在100-1000亿之间，资管计划投非标风险系数也就0.9%所以券商资管投非标也几乎没有什么净资本压力。

（九）净值化转型和销售规范
这个条款其实并没有严格实施，现实中不论是非标还是标准化资产，在销售过程中仍然大规模使用“业绩比较基准”替代此前的预期收益率，概念有点模糊，业绩比较基准来自私募基金的浮动管理费的计算公式而已。
未来如果持续强化这一领域的监管，对标准化资产和非标都有压力。

二、未来政策展望和金融机构的创新改革转型
当然从2018年以来，随着经济下行压力加大，整体社会融资水平增速下滑，金融行业都在期待监管层能否在部分细节上做出让步；同时金融机构从业人员也在尝试各种创新希望能突破一些限制。

（一）普遍讨论比较多的监管政策
1、对资管新规非标严格期限错配放松的讨论
就是将当前的严格期限错配改为相对意义上的久期匹配，强化流动性约束和估值水平要求。当然，这和此前强力治理影子银行的诉求有点相悖，需要发布新的文件再此对资管新规进行修改，难度较大。从当前监管的趋势看，笔者认为可能性为0。

2、资产端角度希望适度放松2020年底过渡期防止一刀切的危害
显然2020年底的过渡期一直是悬在很多银行理财头上的一把剑，笔者认为实际跨期资产规模略大于监管统计报表。
呼吁放松的理由很多笔者不在一一列举，这里主要谈怎么放松。肯定不能明面上告诉大家资管新规制定的2020年底过渡期不算数，如果真要松一点，只能是两条路径：
（1）资产端入手，一行一侧，针对不同银行理财的非标资产情况，针对性制定过渡期计划，要么允许不符合资管新规的老理财继续滚动，要么允许相关产品回表，并且监管为协助回表开绿灯，未来2-3年逐步消化。这样做的好处当然是弹性空间更大，防范风险。但是问题是导致2021年仍然市场上鱼龙混杂，新老产品并行，产生劣币驱良币（继续滚动的老产品似乎竞争力更强，享受监管红利），不利于监管尺度统一，存在银行游说空间，这是可能性最大的松动！

（2）资金端入手，对跨期的非标理财统一规定一个2021-2022年压降进度，不管资产端的问题。银行可以选择提前结束也可以回表，也可以自然到期。但是这样做实际上等同于将过渡期认为延长了，只是没有明说而已。

笔者思路倾向于资产端2020年底不能清理的产品回表，然后动用2.5%缓冲资本充足率，只要在2.5%缓冲范围内可以未来3年逐步达标。不采取一行一策，减少政策过于弹性化。难处是资本问题比较谨慎牵一发动全身，银保监会比较难松口。

3、符合资管新规的新产品和理财子公司产品放开表外理财比照自营贷款的窗口约束
这个笔者认为很可能水到渠成，会放松。本身2017年开始的这个窗口指导也是权宜之策，并不能作为长效机制，因为符合新规的新产品本身和自营切割干净，只要符合公私募的理财投资方向，也没有必要和贷款完全绑定，这个监管思路是基于此前银行理财非标类信贷的玩法。虽然理财新规仍然有一条非标需要比照贷款做风险管理，笔者认为其未来解释空间仍然可以很大。

理财子公司更是可以脱离这样的思路了，从理财子公司的管理办法看，也没有要求非标理财笔者贷款（删除类似表述），未来拓展空间仍然存在。

（二）业内的一些做法
1、含有非标的理财份额转让突破期限错配

首先份额转让完全合法合规，产品角度的流动性也没有任何损伤，同时也为客户创造流动性。这样长期限的非标理财募集障碍会大幅度降低。听起来很美好，但是笔者认为最大的问题在于公允估值和充分信息披露，一旦涉及到公开市场转让，对信息披露和估值要求比传统封闭式产品要求高很多。
银行理财部门作为管理人并没有交易所和交易商协会那样的强势，对中介和发行人的约束也弱很多，在信息披露层面不可能做到和标准化债券的程度，后续转让笔者认为只能是小范围偶尔的动作，给急需资金端投资人提供一个渠道，并不能作为常态。

2、切断融资人的需求，缩短融资产品期限
这种做法笔者也不认同，主要涉及到认为切断融资需求，反而容易造成断代，或者增加过桥的融资成本。从后续投资者角度，万一信用状况恶化，也无法向投资者交代。

3、沧桑大道1：投资者教育，培育中长期投资习惯。

4、沧桑大道2：忘记曾经的非标，回到标准化的市场做好股债汇等资产筛选和配置；资产端让位于投行部，资产管理聚焦在筛选和配置。过去非标的业务部门实际是投行和资管一把抓（即便资产多数分行推荐或投行推荐），其实也存在一定的利益冲突。未来转标大趋势下，早点识时务者为俊杰！

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