中金所徐磊：股指期权在资产管理业务中的应用

“权谋天下，衍生未来——2019金融衍生品投资全国巡回论坛（上海站）”2019年3月1日在上海成功举办。以下为中国金融期货交易所期权事业部经理徐磊在论坛上的演讲实录。

大家下午好，首先感谢国际金融家论坛还有南华期货，给我这个机会跟大家分享我对股值期权的理解。

国内的期权市场起步于2015年2月，我相信在这4年的运行过程中，大家也慢慢了解听说过，或者是实际参与产品的交易，当然还有很多的人对期权不是很了解，所以今天我想首先跟大家分享一下期权是什么东西，其次它能够做什么。
1、股指期权的发展格局

本次会议的论题也是非常清晰，就是股指期权和股指期货，大家看一下全球金融衍生品的格局，也就能理解为什么第一站选择的是这个主题。大家可以看，在整个衍生品的市场当中，商品期货是大头，由于实体经济包括各种企业经济活动，关联比较密切，所以交易的需求比较高。权益类的产品大家可以看一下，股指期权和股指期货全球来讲都是两个非常重要的金融衍生产品，从实际的成交来看，投资者对这两个品种的需求是非常大的，其实个股期权从成交量的维度来看，它的比重也比较高，因为个股期权面值比较小，所以它的量理应大一些，这也是可以理解的。

股指期权和股指期货这两个品种来说，我们现在有了沪深300、上证50、中证300，三个股指期货的产品，但是现在股指期权的市值还没有推出，但是从全球的情况来看，场内的股指期权总体还是比股指期货更加活跃一些，所以我相信未来随着场内的股指期权的品种逐步丰富，投资者对期权交易的需求也会慢慢培养并放大。

2、股指期权（仿真）合约要素

介绍应用之前简单介绍一下股指期权仿真的产品情况，目前我们中金所开发了沪深300股指期权和上证50股指期权两个产品的品种，并且已经开启了全市场的仿真交易，我相信对期权比较关注的投资者，应该也参与过。

我借着合约表简单跟大家介绍一下什么是期权，在介绍期权之前首先跟大家说一个很大的观念变化，跟期货或者是股票不一样，大家在交易期货的时候，我们交易的是期货的价格，但是交易期权的时候，大家交易的是什么价格？这里一定要很明确的说，这里交易的是期权的价格，就是说这分权利的价格，一个是权利的价格，一个是资产实实在在的价格。

第二个要明确的是，权利是什么样的权利，既然叫做股指期权，那权利就应该跟股指相关的权利，交易股指关注的是买和卖，我们的期权就给大家提供了一个什么样的权利，买入股指的权利和卖出股指的权利，这个权利能够做什么？我们可以看一下，看涨期权和看跌期权，给投资者一个买入股指的权利，看跌期权就是给投资者一个卖出股指或者是卖出指数的权利。

再来看怎么买和怎么卖这有是股指期权很核心的要素，就是行权的价格，我光跟大家介绍投资者可以买入股指，或者是卖出股指，我怎么来买卖，这也在和约里写的很清楚，比如我举一个最简单的例子，比如今天沪深指数3000点，如果有我有一个3100点的看涨期权，投资者可以在未来以3100点的点位，买入现在正在交易的3000点的指数，这叫沪深3000的看涨期权，什么是沪深300的看跌期权？举一个例子，比如现在的指数是3000点，我有一个行权价格是2900点的沪深300看跌期权，告诉我们投资人什么事，投资者可以在未来以2900点的价格，把指数卖掉，通过和约不同要素的定义，把投资者交易期权，并且通过期权获得的一些权益，未来能够做什么事说的很清楚。

第一个标的指数，我们的期权是指数期权，交易的对象是沪深300指数或者是上证50指数，和约的类型是看涨或者是看跌，看涨就是给大家一个买入的权利，看跌是给大家一个卖出的权利，期货的交易只有两个方向，要么就是买入期货要么就是卖出期货，期权是一个很丰富的工具，它首先有看涨和看跌，同时又具有买方和卖方，最基本有四种交易的方式，所以通过它的设计，一下子把大家交易的方式和方法变的非常的丰富。

最小变动价位还是要强调，期货交易的是指数未来的价格，期权交易的权利金的价格，每日最大价格的波动限制和期货的波动一致，合同月份现在仿真里面设计比期货的月份稍微长一些，有当月和下月，以及幅度的三个季月，最长可以给大家提供未来一年的风险交易期限。

行权价格合同里面跟大家约定好未来能够买入或者是卖出的价格。交易时间也是跟股指期货是一样，行权方式是欧式，对于一个期权合约来说，它的期权方式有三种，欧式、美式和百慕大，所谓的欧式是投资者签订了期权和约之后，买入指数或者是卖出指数的权利什么时候可以执行，欧式只能在合同的到期日才能执行，美式期权是投资者可以根据自己的交易情况，来选择在合约到期前的每一个月都可以去执行权益。

最后的交易日跟股指期货完全一样，交割的方式也是现金交割，现在跟已经上市的商品期权有一点不一样，目前大家能够交易的这几类期权大多都是实物交割的期权，也就是说期权合约到期了，如果你买的是ETF的期权，我有权利向我的卖方去买入ETF的现货，那卖方要准备好ETF的现券做交割。

3、股指期权在资管业务中的应用

接下来简单介绍一下股指期权对投资者资管的业务，和资管的策略会带来一些什么影响。我画了四个圈，四个圈其实就隐含在刚才我给大家介绍的股指期权的合约表里，方向：期权的合约表里有看涨和看跌，不同的操作对应的方向不一样，接下来看时间是近月、远月、和季月，这跟期货也是相似的，接下来再看点位，大家在市场上交易期货是未来的价格，但是期权交易的是权利金，买入或者是卖出标的资产权利的价格，但是点位我们通过什么来表达，改变行权的价格，我作为一个交易者，未来想要精确的交易在那个点位，只有期权可以做到，期货是没有办法做到，最后一个最大不同的东西，就是波动率，所谓的波动率，对于期权的价格来说，通过波动率来运行，定出一个权利金的价格，通过标的资产的交易，告诉大家一个权利的价格。

大家的交易期权，或者在交易权利金的价格，背后都是以大家交易不同的波动率的价格，或者是波动率的高低，现货告诉不了你，期货也告诉不了你，但是期权可以告诉你，所以这也是为什么说期权是把交易从平面变成立体，平面就是有时间和价格，但是有了波动率之后，你的策略不仅是时间和价格，还有波动率，变成一个三维的概念，有了一个三维的东西，符合的变化的可能性就非常多。

依照期权不同的特征，机构投资者可以做的策略非常丰富，我们交易所设计产品的初衷也是希望可以提供一个适宜机构投资者做风险管理策略交易的好品种，也希望大家用我们的交易工具比较顺畅，不要给大家造成一些不愉快的感受，这也是我们工作最重要的责任，说的通俗一点，我们做好搭台的工作，简单来说期权的交易非常丰富。

首先像这种简单的替代或者是复制期货的对冲，保险策略对资本市场来说，是期权最大的功能，我们在写期权经济运行报告的时候，我们最强调的一点就是期权就是资本市场的保险，在现在的资本市场里，除了期权之外是没有保险的工具，风险管理无非就是三种途径，第一个叫多元化，多元化的投资和选择，通过多元化的对冲降低组合的风险，第二个叫对冲风险，对冲风险是大家交易的期货工具，但是有一个很死板的地方，我们有了亏损一旦对冲之后，就锁定了你的对冲，未来的可能性也就消失了，第三个转移风险，或者是管理风险的方式就是保险，通过买一个保险把风险转移掉，其实期权就是资本市场的保险，保险在我们日常生活当中已经非常普遍，但是在国内的资本市场当中，前两种已经发展很多年，但是资本市场保险的理念，现在也是一个逐步发展的过程。

第三个是增强收益。其实这件事公募资金用的非常多，结构化的产品也是根据期权交易的特征有关，期权到期的损益是一个直线，但是期权的到期损益像看涨看跌，它的到期损益我这里有一句话，它是一条折线，既然是折线的变化，应用的是折线的特征，能够构造出一些结构化的收益，而且结构化的东西，其实就是在投资者进行一个分享偏好的归类，把不同风险不同偏好的投资者引去做不同结构化的产品，获得他自己想要的收益，期权可以做这件事。

最后一个就是波动率交易。波动率是期权最核心的内容，波动率是我们肉眼看不到，但是是真的可以交易。

最简单的是用期权当期货用，一张看跌期权和一张看跌期权可以合成一张期货，左边就是一个简单的情况，红色是卖出看涨期权到期损益，绿线是买入看跌期权到期损益，你可以组合出期货组合的损益，反过来说你可以组合出期货的多投，为什么期权可以做这件事？下面有一个买卖权评价公式，公式它告诉怎么样去定价，有了期货和期权，去算对应期货期权的价格，第二个他也是一个复制的概念，我用期权可以复制期货，这样是不是你有一些套利或者是有一些价格关系在里面。

上图是上证五年的期货和在上交所交易的上证ETF期权合成的期货，这两者的价格关系，价格波动的横行下，有一些基差上比较大以外，其实从2015年之后基差还是非常小，也就是说这两个产品之间的复制和套利的机制，在国内的市场运行还是比较有效。

接下来想跟大家介绍的重点是保险策略，叫保险策略，比如现在的市场是3000点，我有一个投资经理有一份沪深300的组合，我用沪深300的组合做保险，首先在做保险之前要问自己几件事情，第一个保在什么价格，第二个我买的保险需要付保费，保费的成本有多高，第三个时间有多久，你可以选择不同的保险价格，不同的保险时间。

举一个例子，延续3000点的指数，我有一个沪深300的组合，我想要保险的价格就是2900点，我想保险一个月的时间，我在市场上买一个2900点的看跌期权，如果一个月之后，指数的价格跌破2900点的时候，因为我买了2900点的看跌期权，我可以想卖方上我以2900点的价格卖给你，你必须要介绍，这其实就是一个保险生效的过程，说到保险这件事，2月25日现货市场大幅波动，当时微信朋友圈有很多人在转的一件事情，就是上证ETF期权一天涨了200倍，其实这件事情很好理解，举一个不是特别恰当例子，大家做飞机的时候，会买航空的意外险，意外险很便宜，但是如果真的发生一些意外的事件，如果航空公司要赔付，十几元的保险要赔付就是十几万几十万，为什么哪一天期权合约涨这么多倍，就是意外事件发生了，这就是保险功能的发挥，所以大家总觉得用期权杠杆很高，可以赚100倍200倍，说实在话能够赚这个钱的人是很少的，因为这是一个小概念的事件。

在国外比较成熟的是领子策略是一种比较常用的保险，前一段时间大家对领子策略应该也比较熟悉，中石化的领子策略，简单说一下，就是国有机构的现货资产，在执行价低一点的时候买一个看跌期权，但是我买看跌期权的时候，想要降低我的成本怎么办，我就在现在价格之上再卖一个看涨期权，以卖出看涨期权费来补贴下方买看跌的期权费的成本，会降低我的保险成本，可以对资产的下跌风险做一个很好的保护，同时因为我卖了上方的期权，也可以降低成本。

大家可以看一下，紫色的图是领子策略风险汇报的情况，用领子策略可以把左尾的风险降的非常低，但是同时你也会放弃一下指数上涨的收益。再多说一句，之前有人说中石化做了领子策略是不是在投机，简单谈谈个人的观点，如果说单纯我有现货做了领子策略，如果我的面值比较搭配，其实是保护或者是风险管理的概念在里面，作为中石化的公司很担心油价的上涨，要做一个看涨的领子策略，他会在上方买一个看涨期权，或者在下方买一个看跌期权，如果说它真的在做保险的行为，油价往下走，其实是没有朝着它风险的方向在走，所以说它在对冲或者是风险管理的部委损失是很正常，因为风险没有发生，你付出去的保费就相当于打水漂，但是如果你做这件事，背后实际风险管理的资产和面值和你衍生品对应的权利金的面值不匹配，它可能会有投机的成分在里面。

还有保险的策略，为什么说期权是一个特别好的保险的工具，期权是一个精细化的管理工具，我简单来总结一下，比如说左上角第一副图，我可以选择不同的点位，期货只能看到一个价格，但是期权有很多不同的价格，大家可以用不同的点位来做，第二个保险的程度有实值、虚值、平值，简单来说现在这份保险不值钱就是虚值，现在这份保险很值钱就是实值的保险，现在这份保险差不多值钱就是一个平值的保险，通过期权不同的组合和搭配，对保险的精确性有很大的提高。

最经典的增强收益的例子就是叫Covered call，持有一份现货的组合，如果我要增强收益，我是不是可以卖期权，卖期权可以收保费，这里为什么是一个增强收益的过程，而且没有风险，我手上有现货的资产，我卖了看涨期权，卖出看涨期权因为未来如果指数超过看涨期权的形成价，看涨期权的买方会要求我以形成价的价格把现货给他，我现在手上有现货，同时我卖了形成价的看涨期权，我未来不怕买我的的人找我把现货给它，我现在手上有现货，我未来不怕卖期权的人来找我，因为我手上有现货，我拿了一个现货的保护，同时我在卖保险，这就是最典型的增强收益。

还有一个例子是巴菲特先生，大家都说他是价格投资者，为什么巴菲特会碰金融衍生品的，其实就是用了卖出看跌期权增强收益的过程，这里增强收益是降低买入的成本，巴非特曾经卖出北方铁路公司看跌期权，红色的点是巴非特先生卖出看跌期权的时间点，绿色的点是到了这个时候，巴非特开始行使行权，他在这个点执行了看跌期权，把公司的股票买到手里来，以什么价格买，就是以他卖出期权的形成价格买，虽然平均的购入价格要高于当时真正交易的价格，你把收入计算进去之后，买入的成本实际上是降低，而且对于价值投资来讲，很在乎点位，他通过卖看跌期权的方式，第一锁定了买入价格，第二锁定点位上进一步降低买入的成本，所以不同的人对期权可以做自己不同想到的想法。

结构化产品，去年去证券公司检查评估场外期权，发现很多的银行理财现在已经开始向子公司挂钩指数或者是产品，给不同的投资者提供不同的结构化收益，最基本的原理是银行或者是资管机构，募集了一些资产，资产里面可以去配置一些固定收益的产品，因为期权的权益或者说保费非常低，我可以用这些利息再去挂钩，比如说挂钩的标的期权，来博取期权结构的变化，或者说标的收益结构的变化，这样就会构造出没有风险，同时又可以给不同投资者可能的方式去追求可能的一些不同标的风险。

最后再简单介绍一下波动率交易。这些复杂的数学公式也不用去看，我有一份现货，同时有若干份的期权，我以若干份的期权和现货在一起，我组成了一个无风险的资产，无风险的资产或者说风险中性的事件，通过这样一个关系，能够不停去做这件事，保证期权和标的资产的组合是有收益，右边的框每时每刻做这么多份现货，同时配合期权，就能获得一个无风险收益，通过用数学做推导，做出在这个隐含的过程当中，期权的价格应该是多少，其实公式最简单说的什么事？整个过程当中，我有现货复制期权，我每一期都要用不同的虚线现货去交易，通过这样的方式去复制期权，达到未来时间内无风险的状态的一个过程，这也是叫动态对冲，因为每一期都要调整，用方框里面标的的波动，复制一个期权，通过复制达到平衡，然后推出期权的价格。

隐含波动率和历史的波动率，市场上大家认为我心中的波动率多少，蓝色的是已实现的波动率，已实现的波动率也有很多种的算法，大致来看一下上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权，从2016年以后它的递加效率还是挺高，基本上它的预期和未来真实发生的情况已经很贴合，所以我们的定价水平还是很高的。

刚才说的过程是是用波动率做动态对冲来复制期权从而获利，比如说大家心目中的预期波动率和未来真正发生的波动率，大家可以做一个动态的对冲，获得这两个波动率之间的差别，这样做需要有一个很精确的预期，你要真正预期到未来真实市场的波动率是多少，因为现在期权的价格已经在交易，如果说现在的隐含波动率是30%，未来市场真正的波动率是35%，我会买入期权，不停用标的资产做动态对冲，还是要强调大家做这件事，第一个你要很准确的去预期未来真正的波动率多大，第二个对冲的频率非常重要，第三个手续费也非常重要，把这些因素都考虑进去能够作出一个很完美的对冲。

很多人说我不要去预测波动率，我以目前市场上真正的隐含波动率做对冲，然后做波动率的交易，这样也可以做，但是大家可以看收益是非常的随机，跟你在做的过程中期权的变化有关，我有隐含波动率来做，可以不用去预测波动率，但是行情的变化，不同的动态特征怎么变这是非常重要，也是需要你重点关注，但是最后做出来的效果也是不一样，如果你预测准了收益是可以达到，只是你的损益的过程可能会有回撤，可能作为一个职业经理老板不能接受这样的后果，但是做隐含波动做对冲，图很好看但是收益可能是一个路径依赖，它可依赖标的资产真正的损失和波动率真正的变化，各有优劣。

4、国内权益类场内期权运行情况

最后再用简单的时间介绍一下，ETF期权市场运行情况，权利金的成交金额有30多亿，市场的流动性非常大，经过逐步的发展大家对于期权市场的关注也会越来越高，未来客户去交易期权的人也会越来越多，包括我们现在也在不停的研究股指期权的产品，也是期望能够满足大家对股指期权的产品。

ETF期权基本上来说是一个以机构投资者为主的期权，个人投资者的占比小于机构投资者的占比，从交易的策略来看，像增强收益、套利都是做的比较多，真正做投机的人其实很少，这一点也是我想说的，未来股指期权的市场，我们也要要建立以机构投资者为主的市场，能够让投资者机构优化，能够让产品效率比较高，市场比较稳定，也希望大家能够多多关注期权的发展，也希望大家以后可以成为一个理性的、合格的、优秀的投资者能够参与到我们的市场当中。谢谢！
*以上图片均来自徐磊先生3月1日论坛演讲PPT

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