“本文为财会瞭望哨第305篇推文”
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Billings B. K,J. R. Moon, R. M. Morton and D. M. Wallace, 2019,“Can Employee Stock Options Contribute toLess Risk-Taking?”, Contemporary A ccounting Research, forthcoming.
内容提要：既有的高管薪酬文献认为，股东向厌恶风险的经理人提供股票期权可以吸引他们承担更多的风险。然而，最近的理论研究发现对于投资组合多元化程度不高的经理人来说，高水平的期权薪酬可能会导致更大程度的风险规避。本文通过检验投资组合的Vega（即股票期权价值对股价波动率的敏感性）与研发投资水平、研发回报率之间的关系，来评估员工股票期权的激励效果。实证结果表明，研发投资水平、研发回报都与Vega之间存在凹性关系，即较低水平的Vega可以带来研发投入和研发回报的增加，但随着Vega的增加边际研发投入和边际研发回报不断下降，这一结果在进一步分析和稳健性检验后依然存在。本文的研究结果挑战了普遍认为的员工股票期权鼓励冒险的观点，为与期权相关的财富积累是如何改变管理者风险偏好的理论提供了支持。
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研究动机传统观点认为，股东依赖员工股票期权（ESOs）来激励经理人承担风险。然而，几篇分析论文表明，随着时间的推移，股票期权的累积可能带来适得其反的效果（Carpenter 2000;Meulbroek 2001; Ross 2004）。经理人对特殊风险敞口的增加，以及经理人从ESOs中积累的公司特有财富，实际上会引发风险厌恶情绪而不是激发冒险行为。尽管存在这些理论研究，但很少有实证研究直接探究股票期权的积累如何影响管理者的风险承担水平。本文通过实证研究证明经理人股票期权组合的风险激励与研发支出水平、研发回报之间存在倒U型关系。
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理论框架
与ESOs相关的不对称收益激励经理人投资于高风险但增值的项目，这可能抵消了经理人的风险厌恶本性，使他们的利益与股东保持一致。然而，大量的理论研究表明，期权奖励的激励效果十分复杂，取决于经理人的效用函数。通过ESOs增加经理人财富（ESOs无法出售，也不容易对冲），会使得经理人的投资组合缺乏多样化，经理对特殊风险的敞口也会因此增加，进而降低了他们对风险的偏好（Carpenter 2000; Meulbroek 2001; Lewellen 2003）。此外，Ross（2004）提出，对于拥有单一财富的经理人来说，期权财富的增加不但不会增加他们的效用，反而会降低他们的效用。尽管期权薪酬制度能够带来凸性的收益结构，即股价的变动会导致期权价值更大幅度的变动，但高水平的Vega也意味着经理人的财富更容易受到企业风险的影响，这对增加企业风险产生了抑制作用。因此，本文预计对于那些投资组合多元化程度不高的经理人来说，当他们具有高Vega水平的期权组合时，将表现出更大的风险规避情绪。
与前人的研究一致，本文将分析重点放在对研发的风险投资上。虽然不能直接观察到CEO的风险规避情绪，但Vega可以直接衡量CEO持有的期权价值对股价波动率的敏感程度。因此，当Vega水平较低时，CEO倾向于通过增加风险性的研发投资来提高股价波动率，进而增加自身财富，随着Vega水平的提高，CEO可以选择缩减风险性的研发投资来降低风险敞口，据此提出假设1：
H1: Vega与研发投资水平之间存在倒U型关系。
研发投资水平对于投资者来说相当透明（Lev and Sougiannis 1996），因此即便有个人激励措施，经理们可能也不愿意削减研发支出。作为降低研发支出的替代，经理们可以改变其投资的风险程度，本文预计拥有较高Vega水平的管理者倾向于选择风险更小的项目。由于无法观察到研发项目的内在风险，本文依赖经典的风险-回报关系即较高的风险投资预期会产生相应较高的回报，选取研发的事后回报作为与这些投资相关的潜在风险指标。本文预计随着Vega水平的不断提高，管理层在某种程度上会倾向于更加保守的投资，即Vega的增加所带来的公司未来研发回报率会不断减少，据此提出假设2：
H2: Vega与研发回报率之间存在倒U型关系。
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文献与贡献（一）相关文献
1. ESO薪酬和风险承担
先前的研究认为受股票期权激励的经理人会承担更大的风险。传统的代理理论认为，股票期权薪酬的凸收益通过更好地协调经理人与股东的利益，减少了代理冲突（Jensen and Meckling 1976; Haugen and Senbet 1981; Smith and Stulz 1985; Lambert 1986）。Coles et al.（2006）研究了ESOs产生的具体激励机制，发现更高的Vega导致了更大的研发支出和更低的房地产、工厂和设备投资。其他研究将更高的Vega与风险更高的油气勘探（Rajgopal and Shevlin 2002）, 更高的杠杆率（Chava and Purnanandam 2010; Coles et al. 2006）和更激进的避税策略（Rego and Wilson 2012）联系起来。Panousi and Papanikolaou （2012）研究发现，随着特质风险的增加，资本支出会下降，但是期权薪酬制度减轻了这种负相关关系。
2. ESO薪酬和风险规避
几项研究共同认为，当CEO拥有的企业财富以ESOs的形式积累时，会放大管理者的风险厌恶情绪，抑制冒险行为。Ross（2004）的研究表明，股票期权财富的积累可能会使经理人沿着效用函数转移到风险厌恶情绪更高的一端。Lewellen（2006）提出，当管理者是风险规避者和分散化程度不高时，使用Black-Scholes期权定价模型评估管理者对风险的偏好会产生误导。Meulbroek（2001）and Ross（2004）指出，经理面对的是公司总风险，而多样化的投资者只面对系统风险，双重风险敞口会导致经理们对期权的估值低于市场价值。Carpenter（2000）证明了增加期权在经理人投资组合中的比例可以增加经理人对标的资产风险的敞口，这种风险敞口反过来会激励经理降低标的资产的波动性。
3.ESO薪酬作为激励手段的挑战
现有研究支持期权薪酬无效的可能性。Dittmann和Maug（2007）发现期权很少被预测为薪酬的有效组成部分。Hayes et al.（2012）发现，在实施SFAS 123R之后，ESO薪酬制大幅下降，表明企业青睐于用ESO薪酬减少支出、增加收入，同时他们还观察到ESO薪酬制的下降与风险承担行为无关。Shue and Townsend（2017）记录了公司每年授予相同数量期权的趋势，他们观察到这种数字刚性来自于对期权估值的不成熟。同样，Larcker and Tayan（2012）认为，随着时间的推移，股票期权财富的积累可能导致经理人的激励结构与最初预期大相径庭。
（二）本文贡献
1.本文的研究结果挑战了ESOs鼓励冒险的普遍假设，为与期权相关的财富积累是如何改变管理者风险偏好的理论提供了支持。本文的研究为有关高管薪酬的文献作出了贡献，该文献通常将管理者股票期权组合的Vega与更大的风险承担联系起来（Rajgopal and Shevlin 2002; Coles et al. 2006; Rego and Wilson 2012），而本文通过发现Vega对研发投资的积极影响在较高Vega水平时减弱扩展了Coles等人（2006）的研究，并且本文是最早研究Vega是如何影响公司投资组合盈利能力的。
2.本文有助于对基于期权的薪酬合同的合理性和有效性的探讨。本文的证据表明Vega并不总是能够减轻风险厌恶情绪，扩展了其他研究的证据（Dittmann and Maug 2007;Larcker and Tayan 2012; Shue and Townsend 2017; Hayes, Lemmon, and Qiu 2012）。
3.本文的研究为Ross（2004）、Meulbroek（2001）、Lewellen（2006）和Carpenter（2000）等理论研究提供了一致的实证证据。
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研究设计（一）样本
本文从Lalitha Naveen博士的个人网站上获得CEO的Vega和Delta估计值，从Kogan, Papanikolaou, Seru, and Stoffman （2012）中获得专利授予数据，其余数据来自Compustat和CRSP数据库。由于本文在整个分析过程中都采用了Vega的滞后值，而能够获取到的Vega数据起始于1992年，故本文的样本周期从1993年开始。同时，由于专利授予的数据截至2010年，而本文对专利授予的变量定义是当前和未来一年的授予数量，故样本期在2009年结束。最终得到了18329个观察值用于假设1的检验。对于假设2，本文将样本限制在研发值为正且不缺失的公司，未来收益的衡量采用未来三年没有缺失的收益数据，最终得到的未来收益样本包含7657个观察值，专利授予样本包含9313个观察值。
（二）变量设计
1.解释变量
Vega：股票期权价值对股价波动率的敏感性，采用Vega的自然对数衡量。
2.主要被解释变量
R&D：研发投资水平，采用研发费用除以t-1年的总资产再乘以100衡量。
ROA3：未来的资产回报率，采用研发支出后三年的平均收益除以t年的总资产再乘以100衡量，这里的收益根据Ciftci and Cready （2011）定义为息税前利润加上研发和广告费用。
Patent：专利授予数量，采用t到t+1年间授予的专利总数除以t-1年的总资产再乘以100衡量。
（三）模型
本文采用如下模型（1）检验Vega与研发支出水平之间的关系，采用模型（2）、（3）检验Vega与未来收益、专利授予数量之间的关系：
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实证分析（一）主回归分析
模型（1）的回归结果显示，Vega的系数在1%的水平上显著，Vega2的系数在5%的水平上显著为负，表明对股价波动率的敏感性即Vega会促进管理者进行风险投资，但是促进作用边际递减，即Vega与R&D之间存在凹性关系，验证了假设1。模型（2）的回归结果显示，当以未来收益为因变量时，Vega*R&D的系数显著为正，Vega2*R&D的系数显著为负，表明研发对未来收益的影响随着Vega增加而增加，但边际递减；当以专利授予数量为因变量时，Vega*R&D的系数显著为正，Vega2*R&D的系数显著为负，表明Vega的增加可以促进研发产生专利的能力，但是促进作用边际递减，即研发回报是Vega的凹函数，验证了假设2。
（二）进一步分析
1.收益波动性
本文将股票收益的波动性作为因变量与Vega进行非线性回归，收益波动性的计算方式是公司i在t+1到t+3年间月度股票收益波动的均值，可以衡量企业风险水平。回归结果显示，Vega*R&D的系数显著为正，Vega2*R&D的系数显著为负，表明Vega与股票收益波动性之间存在凹性关系，支持了Vega越高，管理者风险厌恶情绪越强的观点。
2.管理者财富
本文采用管理者持有公司股票和期权财富的中位数进行分组，将样本分为管理者持有公司股票和期权财富较高和较低两个子样本，并重新回归模型（1）、（2）、（3）。回归结果显示，在管理者持有公司股票和期权财富较高时，当以R&D作为因变量时，Vega的系数显著为正，Vega2的系数显著为负；当以ROA3和Patent为因变量时，Vega*R&D的系数显著为正， Vega2*R&D的系数显著为负。而在管理者持有公司股票和期权财富较低时，回归系数均不显著。表明持有公司特有财富较高的管理者对研发投资带来的风险更加敏感。同时，本文还采用了管理者可执行期权的平均到期时间的中位数进行分组，回归结果显示，仅在管理者可执行期权的平均到期时间较长的子样本中ROA3和Patent与Vega之间存在较显著的凹性关系，表明持有公司特有财富较高的管理者在Vega较高水平时的风险厌恶情绪更强。。
3.投资者反应
根据Lev and Sougiannis（1996）投资者拥有为研发投资定价的相关信息，即投资者会因公司的研发投资改变作出反应，本文将买入并持有某公司股票的累积超额回报率作为因变量重新回归。回归结果显示，Vega*R&D的系数为正但不显著，Vega2*R&D的系数显著为负。表明加大股票期权激励力度时，投资者能够识别出管理者高涨的风险厌恶情绪对研发投资带来的影响。
4.资本支出
为了确保本文的结果是由投资风险而不是普遍的投资决策本身导致的，本文将研发投资替换为资本支出重新进行回归。回归结果显示，资本支出与研发投资水平、研发回报率之间不存在凹性关系，表明Vega只会影响管理层的风险投资决策如R&D，而不会影响其他非风险属性的投资决策。
5.未报告R&D的公司
为了排除未报告研发支出的公司对本文回归结果的潜在影响（未报告研发支出的公司并不意味着其研发支出为零），本文使用行业平均研发值替换缺失的研发值，并加入研发值是否缺失的哑变量重新回归。回归结果显示，当以R&D作为因变量时，回归结果不显著。当以ROA3和Patent作为因变量时，结果存在显著的凹性。
6.创新效率
作为衡量研发回报的另一种方法，本文将创新效率IE作为因变量重新回归，创新效率IE的计算方式为专利数量与近5年累计研发资本的比值。回归结果显示，Vega与IE呈负相关，而Vega2与IE呈正相关，表明Vega会降低创新效率，并且较高的Vega可以减缓创新效率下降的速度，即Vega与IE之间存在凸性关系，与主回归得到的结论不同。这是由于Vega与R&D之间存在凹性关系，而IE的分母是累积的R&D，因此可能会导致关系的反转。作者将1/R&D作为因变量重新回归，回归结果显示1/R&D与Vega之间存在凸性关系，与IE作为因变量的结果一致。
（三）稳健性检验
本文的稳健性检验包括：1）剔除收益为负的公司样本；2）参照Ciftci and Cready (2011)的做法，使用所有者权益的市值（MVE）替换资产；3）加入MVE2与R&D的交乘项；4）控制股票期权的公允价值；5）加入Asset2；6）使用R&D/销售收入替代 R&D/总资产；7）更改ROA3和Patent的计算期间，将研发支出后三年的平均收益替换为研发支出后一年或两年的平均收益，将当年和未来一年的专利授予数量总和替换为当年或当年和未来两年的专利授予数量总和，回归结果基本稳健。
The executive compensation literature presumes that shareholders offer risk-averse managers stock options to entice them to take on more risk, resulting in riskier investment decisions and thus a greater return on investment. However, recent empirical work challenges this assumption, and theoretical research even argues that high levels of option-based compensation for generally under-diversified managers may actually lead to greater risk aversion. We evaluate the incentive structure of employee stock options by examining the level of R&D investment and the return on that investment conditional on the portfolio “vega”, which captures the sensitivity of option value to stock price volatility. Our results suggest that both investment in R&D and the return on R&D, as measured by future earnings and patent awards, varies concavely with vega. That is, low to moderate levels of vega correspond to increasing investment in and returns on R&D, consistent with vega inducing more profitable investments, but marginal returns decline as vega increases. Collectively, these results, bolstered by several supplemental analyses, suggest that this surprising relation between vega and risky investment is driven by greater risk aversion at higher levels of vega. Overall, our results imply that employee stock options may not always align the incentives of manager and shareholders.
选文：周颖 审核：何雨晴 终审 ：朱杰
编辑：胡彩霞
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