冠通期货：豆粕看涨期权牛市价差策略报告

　　策略摘要：
　　9月USDA美农供需报告数据利多美豆，将对国内豆粕利多影响。进口方面，大豆港口库存量较去年有所下降，但仍处于回升态势；油厂豆粕库存偏低，开工率不及去年均值水平。生猪存栏量持续下降，猪粮比价快速上升，双节期间下游消费旺盛对豆粕价格行成支撑。结合以上观点，中期来看豆粕价格更倾向于震荡偏强走势。
　　投资策略：
　　买入[m2001-C-2950]，同时卖出相同数量的[m2001-C-3150]构成看涨期权牛市价差组合。计划持有至m2001价格上涨到3150点，再考虑组合执行价的延展问题。
　　相关操作

风险及相关应对策略

　　风险点：豆粕价格快速单边下行，超出止损区间。深度虚值合约流动性较差，造成开仓、平仓之间的价差损失。
　　应对策略：对于选择卖出期权的执行价格，需要充分考虑近期历史波动、持仓量情况。使得选取的期权执行价格合理。采用限价指令下单，并考虑提前择时离场。
　　一、豆粕期货行情回顾
　　图表1：豆粕活跃合约收盘价格走势

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　　9月末，豆粕期货价格进入盘整阶段，主要下游生猪养殖业补栏热情上升，对豆粕价格有一定支撑作用。受市场情绪影响豆粕价格上冲回落后进入区间盘整状态，预计后市仍将震荡偏强（m2001震荡区间2800-3200元/吨）。
　　另外，中米贸易谈判仍无实质性进展，同时意味着中米贸易战仍然持续。中国小规模采购美国大豆传递出积极信号，同时对于四季度国内油厂的供应也将带来较大的不确定性。
　　二、基本面分析
　　2.1 国际大豆基本情况
　　美国农业部（USDA）每周作物生长报告显示，截至10月7日当周，美国大豆生长优良率为53%，前一周为54%，去年同期为68%，处于历史较低水平。
　　九月USDA供需报告数据偏利多，维持美豆播种面积、收获面积、出口、国内压榨预估不变，下调美豆单产、产量、期初库存、期末库存预估，下调美豆单产、产量幅度不及此前市场预估但期初库存意外下调，美豆新作库存消费比下滑至历史第7高位期。
　　图表2：美国大豆优良率（%）

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　　图表3：美豆产量与期末库存（亿蒲式耳）

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　　2.2 国内大豆进口情况
　　国内港口大豆库存逐渐回升，从二季度以来港口库存持续缓慢增加，9月底库存量达到647万吨。海关总署数据，1-8月份大豆累计进口量5639万吨，较去年减少564万吨，同比下降10%。同期港口累计消耗量5431万吨，港口结转库存208万吨。港口库存回升，对于市场供给造成压力。
　　图表4：大豆港口库存及消耗量（吨）

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　　图表5：大豆进口量及同比（万吨）

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　　2.3 国内油厂豆粕库存及开机率情况
　　从4月以来，油厂豆粕库存逐渐累积，由60万吨上升至最高92万吨，增幅53.3%。年平均开机率43.2%，低于2018年均开机率5.2%。开机率下降而豆粕库存同时下降，反应出油厂去库存效果明显。在下游需求低迷的情况下，油厂主动降低开机率，以缓解上游对市场造成的压力。目前来看，养殖产品价格上涨幅度较大，将刺激农户的补栏热情，或将扩大饲养规模。伴随双节到来（中秋节、国庆节），养殖行业进入消费旺季，生猪也将进入催肥阶段，预计豆粕消费量将有所增加。
　　图表6：油厂豆粕库存（万吨）及开机率

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　　2.4 下游消费情况
　　8月份全国生猪存栏量19783万头，环比上月下降9.79%。能繁母猪存栏量1968万头，环比降9.10%。生猪存栏量持续下降，直接影响饲料需求量。而能繁母猪存栏量逐月下降，对后期生猪补栏将造成一定影响。但从猪瘟疫情事件出发，天气转冷对疫情控制将起到有利左右，并且后期可能加速存栏量拐点的到来。
　　猪粮比价自2月份开始快速上升，对于豆粕价格上涨有一定的带动作用。双节期间，后期猪肉消费量有所增加，或推动猪粮比价的继续回升。
　　图表7：生猪存栏量（万头）

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　　图表8：全国大中城市猪粮比价

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　　综上分析，9月USDA美农供需报告数据利多美豆，将对国内豆粕利多影响。同时，美豆与国内豆粕两者联动性较往年有所减弱。进口方面，大豆港口库存量较去年有所下降，但仍处于回升态势；油厂豆粕库存偏低，开工率不及去年均值水平。生猪存栏量持续下降，猪粮比价快速上升，双节前后下游消费量增加对豆粕价格行成支撑。结合以上观点，中期来看豆粕价格更倾向于震荡偏强走势。
　　三、期权操作策略
　　3.1 牛市价差组合策略分析
　　综上分析，m2001期权合约距离到期日剩余59个自然日、43个交易日，具有较长的到期时间，且价格处于温和上涨趋势，适合采用牛市价差组合策略。该策略基于主力期权合约进行牛市价差组合，期望在临近到期日前豆粕价格上涨到合理区间范围内。
　　对此，我们对豆粕的历史波动率锥、期权持仓量进行讨论，来进一步分析上诉策略的可行性。
　　3.2 历史波动率锥分析
　　为避免合约换月而出现的价格跳空，采用豆粕期货价格指数进行历史波动率回测。我们采用HV20的现值作为当前波动率高低的一个衡量标准，当前的HV20=17%，处于波动率锥的75分位附近，明显高于正常价格波动的水平。
　　在当前波动率水平偏高的情况下，采用价差组合期权能够有效节省权利金支出成本。
　　图表9：豆粕期货历史波动率锥

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　　3.3 期权持仓情况分析
　　我们选取的是10月8日的m2001各期权合约的持仓情况，做以下分析：看涨期权的持仓主要集中在执行价格3100-3250附近，表明了市场中多数人当前的一个看涨目标；看跌期权持仓多集中在执行价2650-2700附近，也能说明对于空头来说，2600点是一个下跌的目标价位。
　　综上所述，基于m2001期权剩余到期时间较长，且豆粕行情中期看震荡偏强，技术面处于底部反弹后的上升趋势，因此我们采用看涨期权牛市价差组合策略。我们选取的价值组合区间范围为2800-3250。即买入浅虚值的看涨期权，同时卖出数量相同的更高执行价格的看涨期权。选择的期权合约均为成交相对活跃的合约，有利于开平仓。另外，选取的区间较为宽泛，也是为了后期价格出现涨跌，便于后期及时调整组合两端的执行价格。
　　图表10：期权持仓情况

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　　交易计划
　　买入[m2001-C-2950]，同时卖出相同数量的[m2001-C-3150]，构成看涨期权牛市价差组合。计划持有至m2001价格上涨到3150点，再考虑组合两端的执行价格向后延展问题。
　　图表11：期权持仓情况

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　　图表12：交易计划

制表：冠通期货