美联储变了吗？

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作为美国的中央银行，美联储成立以来所制定的货币政策其实是货币政策工具变化以及技术演变的过程。美国货币政策经历了七个重要的阶段，其货币政策的目标也从单一的目标演变为多重目标，目前美国货币政策目标是实现充分就业、保持物价稳定，同时创造一个相对稳定的金融环境。本文主要回顾美联储货币政策的演变过程。

美联储成立之初：以贴现率为政策目标

美联储成立之初，《联邦储备法》规定，美联储要“提供富有弹性的通货，提供商业票据再贴现，建立有效的银行监管以及其他目标”。从这一点可以看出，最早美联储货币政策主要以调节贴现率来实现，在贴现过程中，美联储对抵押品有着严格的限定，要求商业银行必须提供真实有效的商业票据，以此避免货币的超发而引起通货膨胀。

可以说美联储成立之初货币政策的操作和目标是很单一的，《联邦储备法》没有赋予美联储调整银行存款准备金的权力，公开市场操作虽然存在，但是重要性并不高。“一战”期间美国政府大量融资，战后美国货币供应大幅上升，通货膨胀压力不断上升，从战前的2%大幅飙升至20.7%，但是当时单一的货币政策工具没能有效控制货币增长和通货膨胀。

图为“一战”时期美国CPI大幅上涨

大萧条时期：调整准备金以及重视公开市场操作

“一战”结束后，美联储独立性得到增强，公开市场操作对市场的影响开始受到美联储的重视，促进国内稳定发展，保持国际收支平衡等目标不断出现，这些也成为美联储货币政策调控的主要目标。但是这一阶段美联储依旧较为保守，优柔寡断的货币政策和错误的决定没能有效抵御1929—1933年的大萧条。

一方面美联储没有降低利率刺激经济，为了防止资本外逃反而在1931年将利率从1.5%提高至3.5%；另一方面美联储未能及时发挥最后贷款人的角色，而是听任银行倒闭，最终使得美国银行倒闭潮席卷全国。

大萧条结束后，罗斯福上台，对美联储系统进行了大量改革，不仅赋予了美联储改变法定存款准备金的权力，对会员银行的存款利率实行上限管理，还建立了联邦存款保险公司。此外，罗斯福还废除了金本位制度，金本位的废除，使得美联储打破了货币投放的束缚，货币供给开始大量增加，经济下滑的势头得到遏制。

20世纪70年代经济发展：以联邦基金利率为中介目标

这一时期美联储十分重视准备金的变动，并以货币市场上的短期利率作为货币政策的中介目标，而在操作上，美联储也开始进行国库券的买卖（公开市场操作）。

值得注意的是，到了20世纪60年代，美国人口红利的作用开始发挥，美国人口从1945年的1.4亿上升到1960年1.8亿，年均增长率达到1.95%，相比战争时期有明显的提高。

伴随着人口的增长和经济的发展，美联储的注意力逐渐转移到保障就业上来，凯恩斯主义的兴起使得美联储开始用货币政策来解决失业问题。但是随着美国经济的增长，通胀风险也在日益加剧，美联储开始主动调整货币政策，上调联邦基金利率，通过调节法定存款准备金率来控制货币供应量。随着欧洲、日本潜在生产率的不断提升，美国高端制造业优势消失使得美国潜在生产力开始下降，美国GDP不断回落，20世纪50、60年代平均增速达到4.2%，但是到了1971年降低为3.3%。总供给的收缩使得通货膨胀与失业率不再呈现反向关系，而是表现为螺旋式的上升。作为应对措施，美联储尝试引入货币供应量作为中介目标，但是在实际操作中仍然以调节货币市场利率为主要手段，但最终效果甚微，通胀有增无减。

图为美国人口变化情况（单位：千人）

图为20世纪70年代前后美国名义GDP变化（单位：%）

保罗·沃克尔时代：以货币供应量为中介目标

凯恩斯主义在滞涨时期的失效使得货币主义开始抬头，沃克尔当选美联储主席之后便宣布不再以联邦基金利率为操作目标，美联储开始以货币供应量为中介进行货币政策操作。当时美国的货币供应量以M1为主，通过货币供应的减缩，通货膨胀逐渐回落。此后，随着美国金融创新和货币形式的变化，调控M1愈发难以满足美联储的调控目标，于是多层次的货币供应量开始建立，调控目标也从M1逐渐转向M2。

格林斯潘时代：平衡通胀和经济增长

格林斯潘上台后认为随着美国金融创新和投资多样化的发展，M2与经济增长和通胀直接的相关性在不断下降，于是在20世纪90年代初，美联储放弃了以货币供应量作为其货币政策的中介目标，再次将调节联邦基金利率作为货币政策的中介目标。但是与20世纪70年代的中介目标不同的是，格林斯潘提出“中性”货币政策，保持“中性”利率避免过去刺激或抑制经济发展，同时保证低通胀能够伴随经济的发展。

在此期间，美国CPI在1%—5%之间波动，平均值为3.1%，美联储具有很强的的前瞻性，在CPI上行之前，美联储就通过加息的方式来平抑上升的通胀，这一阶段共进行了三轮加息，分别在1987—1990年、1995—2000年以及2005—2007年。而在此期间美国实际GDP平均增长率为3.2%，美联储第一次真正意义上实现了稳定物价和促进经济增长的双重目标。

此外，格林斯潘认为预期管理对于货币政策实现目标来说至关重要，因此美联储开始重视公开性以及与市场积极的沟通，对市场而言，货币政策的预测性有所提高。

图为格林斯潘时代美国CPI（单位：%）

图为格林斯潘时代美国GDP（单位：%）

伯南克时代：采用非常规货币政策，利率走廊形成

2008年金融危机爆发后，美联储将减少失业、维护金融系统稳定作为货币政策的首要目标，并且通过非常规货币政策成功的阻止了危机进一步恶化。非常规货币政策主要有两个组成部分，一是前瞻性指引，二是大规模资产购买计划。前瞻性指引的目的是引导公众相信美联储将长时间保持联邦基金利率的低水平。大规模资产购买计划是美联储面对经济下行压力过大而提供的额外支持，主要通过大规模购买国债、联邦机构债券和MBS向市场注入流动性。

但是由于美联储大规模的资产购买，银行超额准备金大量增加，过剩的准备金使得危机前要通过公开市场操作调节联邦基金市场中准备金数量，进而影响联邦基金利率的货币政策框架。于是在危机初期，美联储获得权力向超额存款准备金支付利息，即超额存款准备金率（IOER），通过提高超额准备金付息率，美联储可以实现提升联邦资金利率达到目标区间的目的。其背后的逻辑在于如果联邦基金利率低于超额存款准备金率，那么银行会选择将钱存放于美联储，而不是在市场上借出，因此超额存款准备金率在设立时本意是作为利率走廊的下限，而利率走廊的上限是美联储再贴现的利率。但是美联储大规模资产的购买不仅向银行注入了大量的流动性，非银机构也获得了足够的流动性，而美联储并不向非银机构支付超额存款准备金的利息，于是银行可以低于超额存款准备金率的利率向非银机构借入资金，再存放于美联储进行套利，IOER作为利率走廊下限受到了极大的影响。

为了应对危机，美联储又创设了隔夜逆回购利率（ON? RRP），美联储逆回购的操作与国内是相反的，是美联储卖出高评级债券、向市场借入资金的行为。与IOER不同的是ON? RRP适用的范围不仅限于银行，还包括主要交易商、货币基金和企业，在此背景下如果联邦基金利率低于逆回购利率，那么非银机构就会选择将钱借给美联储，最终使得市场资金紧张，联邦基金利率上升。因此在此后的很长一段时间内，IOER成为美国利率的上限，而ON? RRP成为利率下限，美联储利率走廊由此形成。在非常规货币政策的支持下，美国经济开始回暖，失业率开始降低。

图为超额准备金利率成为利率走廊上限（单位：%）

耶伦时代：货币政策常规化

与前面两任美联储主席类似，耶伦也十分注重美联储的公开透明，同时她更加担忧失业增长可能带来的经济结果，但也相信美联储刺激就业和经济增长的能力，因此当时货币政策的目标是实现就业最大化、物价稳定和金融体系稳定。

为了防止量化宽松引起的通货膨胀，美联储时隔7年重启加息。2014年美国经济恢复至金融危机前水平，随后美联储逐渐退出量化宽松政策。

美国货币政策演变的启示：三个方面值得借鉴

美联储自成立以来，货币政策的目标和中介不断发生变化，时至今日有三个方面值得借鉴：

首先，注重货币政策工具的创新。随着美国经济的发展，美联储货币政策应对金融危机的能力得到大幅提升，特别是2008年金融危机爆发后，美联储在传统货币政策工具上，推出了一系列非传统的货币政策工具，帮助美国摆脱经济下滑的泥潭。

其次，注重加强对公众预期的引导。早期的美联储货币政策由于过于保守和秘密，经常被市场诟病，格林斯潘上台后开始注重与市场的沟通，但是公开场合晦涩的文字和语言还是难以形成有效沟通，伯南克和耶伦进一步使美联储透明公开化，危机之后，FOMC的声明就开始包括对未来政策的预期引导。到目前为止，每次FOMC会议分记录都会在会议结束三周后向公众发布。

图为美国PCE和核心PCE同比（单位：%）

最后，货币政策需要加强与其他政策的协调合作。纵观美国货币政策历史，货币政策并非每一次都能积极发挥作用，20世纪80年代凯恩斯主义失效，相比起货币主义，供给派大力减税的财政政策才是美国经济从衰退走向繁荣的主要原因。此外，2008年金融危机后，虽然美联储货币政策的效果十分明显，但是美国经济复苏依旧缓慢，通胀率也迟迟达不到目标水平，这也一定程度反映出单纯依靠货币政策不能解决经济运行中的所有问题，经济的全面发展需要货币政策与其他政策的协同发力。（作者单位：广发期货)

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责任编辑：张玉洁主管：宋世安

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