从历史看未来，四季度走势如何 ——江海证券债券专题2019-9-21

主要内容：

今年下半年以来，债券利率走势震荡。7月，经济数据跳升、贸易摩擦升温、资金面边际收紧等影响因素多空交织，长端利率窄幅变动，走势不明。8月，经济数据超预期回落，催生市场悲观情绪，债券利率快速下行，长端利率下行至3%左右随后振荡。9月，央行宣布降准，释放9000亿流动性，然而降准预期落地，利好兑现之后，长端利率反而有所上行。长端利率四季度将走向何方，目前仍未可知。本文通过研究过去十年四季度债券市场走势，希望能够从不变中寻找共性，为今年四季度的债市走势提供一定的参考。

回顾过去十年的数据，我们发现经济基本面以及政策面是影响债券市场利率走势的主要因素。2011年、2014年、2015年、2018年四季度均是基本面回落，随后货币政策宽松带动债市走牛。2012年债市主要受到工业增加值增速持续改善的影响，长端利率缓步向上行。2017年则是在供给侧改革和环保限产背景下，通胀压力上升，收益率震荡上行。2013年、2016年情况则比较相似，经济基本面的作用淡化，资金面持续紧张，导致债券市场大幅度调整。从变动幅度来看，四季度变动幅度一般较大，均超过全年的四分之一，甚至变动幅度覆盖全年，比较容易产生单边行情。

总的来看，四季度的债券市场走势，若无降息降准等利好预期落地，单纯靠基本面因素，难以走出快速的单边行情，但是前期的利率走势也难以扭转。这有一部分原因是市场的惯性并不容易扭转；其次是因为市场情绪的细微差异对利率的价格判断存在一定的分歧。如果存在货币政策的反转，例如2012年、2016年，那么前期的利率走势极有可能存在反转的情况。

回顾今年债市，今年债市整体上是牛市行情，前三季度债市呈现震荡下行趋势，利率变化幅度仅43bp，与前几年的变化幅度相比显然较小。从历史上看，若政策不明确表态，不足以改变市场的原有预期，全年出现行情反转的可能性也不大。因此，四季度长端利率走向何方，主要看的是今年四季度经济走势如何，以及货币政策如何定调。

从经济基本面来看，4季度经济继续全面下行的可能性不大，但关注结构性分化。社零增速有望四季度企稳，出口疲软，投资方面基建有待进一步发力，而地产和制造业投资难有好转。消费方面，受去年低基数影响，四季度汽车消费有望小幅改善，带动社零增速企稳。外贸方面，全球各国相继进入降息通道，全球经济下行压力大增，预计四季度国际需求疲弱，出口乏力难以改观。投资方面，房地产投资受去年同期新开工面积、施工面积高基数，叠加房地产调控政策持续从严，房企融资渠道收紧等因素影响，4季度房地产投资下滑趋势依然难以逆转。基建方面，提前发行部分新增专项债额度将加大基建托底力度。制造业投资方面，需求疲弱、贸易摩擦等问题掣肘制造业投资意愿。

CPI是目前掣肘货币宽松的主要因素。8月CPI同比上升2.8%，超市场预期。猪价高企，以及沙特炼油厂遇袭的黑天鹅事件，引发输入性通胀压力，猪油共振，叠加四季度CPI基数较低，CPI年末破3%的概率较大。

综合来看，四季度经济数据继续全面下行的概率较小。金融数据超预期，极有可能预示着经济数据的筑底回升，从而带动长端利率上行。猪价高企，叠加油价上涨带动CPI冲高，对货币政策继续宽松的预期存在着极大制约。从历史规律来看，四季度的变动幅度较大，在近期降准利好兑现之后，市场缺乏明显方向，需要警惕长端利率下行乏力，转而上行的风险。

今年下半年以来，债券利率走势震荡。7月，经济数据跳升、贸易摩擦升温、资金面边际收紧等影响因素多空交织，长端利率窄幅变动，走势不明。8月，经济数据超预期回落，催生市场悲观情绪，债券利率快速下行，长端利率下行至3%左右随后振荡。9月，央行宣布降准，释放9000亿流动性，然而降准预期落地，利好兑现之后，长端利率反而有所上行。长端利率四季度将走向何方，目前仍未可知。本文通过研究过去十年四季度债券市场走势，希望能够从不变中寻找共性，为今年四季度的债市走势提供一定的参考。

一、从近年四季度行情比较中看规律

回顾过去十年的数据，我们发现经济基本面以及政策面是影响债券市场利率走势的主要因素。2011年、2014年、2015年、2018年四季度均是基本面回落，随后货币政策宽松带动债市走牛。2012年债市主要受到工业增加值增速持续改善的影响，长端利率缓步向上行。2013年、2016年情况则比较相似，经济基本面的作用淡化，资金面持续紧张，导致债券市场大幅度调整。2017年在供给侧改革和环保限产背景下，通胀压力上升，收益率震荡上行。

从收益率走势来看，2010年、2013年、2016年和2017年四季度走势相仿，10年国债收益率快速抬升，年末时略有下行，但总体上趋势不变。2011年和2018年四季度则几乎是单边牛市，中间虽有小幅回调，但收益率总体来看一路下行；而2014和2015年四季度走势较为相似，收益率整体下行，中间也出现了快速的调整；2012年四季度收益率走势则比较纠结，整体来看收益率在一个窄幅区间震荡上行。

从变动幅度来看，四季度变动幅度一般较大，均超过全年的四分之一，甚至变动幅度覆盖全年，比较容易产生单边行情。从2010年至2018年，2010年、2011年、2013年、2016年，2018年四季度变动幅度均超过全年的一半， 2012年和2017年四季度变动幅度则接近全年变动幅度的三分之一。从全年来看，除了2012年债券市场比较特殊，全年变动37个bp，是近几年变动幅度最小的一年，其他8年，全年债券市场变动幅度均比较大，2013年、2014年、2015年全年变动幅度均值为114bp，变动幅度较小的2010年、2011年、2016年、2017年、2018年全年变动幅度均值也有78bp。2019年前三季度债券市场变动幅度仅43bp，波动率仅有10.58%，从数据角度来看，与之相似的只有2012年。

纵观2010年以来四季度的债券市场走势，如果经济基本面走弱使得市场对降息降准预期升温，随后倒逼货币政策宽松，那么四季度将会延续前三季度走势，呈现单边下行行情（2014、2018）。剩余年份中除了2013年因为钱荒以及2017年因供给侧改革和环保限产背景下，通胀压力上升，叠加监管政策不断出台导致10年国债收益率快速上行，其他年份都是在货币政策出现明确转变后，市场抉择方向快速大幅调整（2010、2011、2012、2015、2016年）。

当资金面成为影响债市的主要因素时，更容易出现大跌的行情。当资金面成为影响债市的主要因素时，即资金面偏紧，债市承压时，若央行作壁上观，消除市场对于货币政策宽松的预期，则市场情绪极易崩溃，从而出现大跌情况。2013年两轮“钱荒”，资金面不断收紧，央行并没有施加援助，反而发行20亿3个月央票，导致R007加权平均利率一度飙升至9.43%。资金面的异常紧张彻底引爆了投资者的恐慌情绪，10年期国债收益率快速上行。

二、今年四季度行情走势如何

从上述分析，我们发现四季度的债券市场走势，若无降息降准等利好预期落地，单纯靠基本面因素，难以走出快速的单边行情，但是前期的利率走势也难以扭转。这有一部分原因是市场的惯性并不容易扭转；其次是因为市场情绪的细微差异对利率的价格判断存在一定的分歧。如果存在货币政策的反转，例如2012年、2016年，那么前期的利率走势极有可能存在反转的情况。2012年债券市场全年波动较低，基本面企稳，央行公开市场操作利率上调，货币政策由松转紧，债市牛熊切换，走出V字形曲线。2016年亦存在牛熊切换，2016年四季度，供给侧改革，PPI大幅回升，带动CPI上升，同时央行开展28天逆回购操作，综合抬高市场杠杆成本，传递货币政策边际收紧信号，叠加监管从严，共同推动长端利率上行。

回顾今年债市，今年债市整体上是牛市行情，前三季度债市呈现震荡下行趋势，利率变化幅度仅43bp，与前几年的变化幅度相比显然较小。从历史上看，若政策不明确表态，不足以改变市场的原有预期，全年出现行情反转的可能性也不大。因此，四季度长端利率走向何方，主要看的是今年四季度经济走势如何，以及货币政策如何定调。

从经济基本面来看：消费方面，受去年低基数影响，四季度汽车消费有望小幅改善。汽车单月销量具有稳定的季节性规律，呈现“年初波动、年中平稳、年末走高”的特点。今年汽车消费整体较为疲软，6月份国5车促销刺激消费，透支汽车消费能力，7月、8月汽车销量增速持续走低。四季度若无重大利好，汽车消费难以扭转全年颓势。但是考虑到18年的低基数，汽车消费增有望在四季度收窄跌幅，推动社零数据企稳。

外贸方面，8月PMI新出口订单虽有所上涨，但其主要受9月1日起美国对中国商品加征关税导致的抢出口效应影响。整体来看，全球各国相继进入降息通道，欧洲各国进入负利率时代，欧元区时隔多年重启QE，都预示着全球经济下行压力大增。叠加全球贸易局势紧张，贸易保护主义重新抬头，预计四季度国际需求疲弱，出口乏力难以改观。

投资方面，四季度房地产投资或将继续回落，基建投资增速回升，制造业投资或将小幅下行。8月份房地产新开工面积、施工面积均进一步下滑，考虑到去年四季度新开工面积、施工面积走高，叠加房地产调控政策持续从严，房企融资渠道收紧，银行对房企放贷意愿下滑，4季度房地产投资下滑趋势依然难以逆转。

基建方面，提前发行部分新增专项债额度将加大基建托底力度。据财政部数据显示，截至8月末，今年新增地方债限额已使用超过九成，剩余新增债发行规模约为2000亿元。根据国家统计局消息，中央政府加大支持力度，进一步增加专项债的发行，将明年部分新增专项债额度今年提前发行，有利于支撑基础设施投资的增长。如此看来，年内提前发行地方债几乎为板上钉钉，逆周期调控力度加码，基建托底力度加大，有助于稳定投资增速。

制造业投资方面，8月除了需求刚性的医药制造业以及与5G相关的计算机、通信和其他电子设备制造业投资增速有所改善外，其他制造业投资增速均出现不同程度下滑，反映出需求疲弱对制造业企业预期的影响正在显现，贸易摩擦加剧对制造业企业投资意愿的影响较为显著。因此，四季度制造业投资如何，还要看10月份中美贸易谈判结果如何。

整体而言，4季度经济继续全面下行的可能性不大，但关注结构性分化。社零增速有望四季度企稳，出口疲软，投资方面基建有待进一步发力，而地产和制造业投资难有好转。

社融数据是经济数据的领先指标，从金融数据看，8月新增人民币贷款1.21万亿，社会融资规模1.98万亿，M2增速8.2%，均大幅超预期。信贷和社融数据回升说明此前的宽信用在见效，企业中长期贷款超越季节性规律说明企业的融资结构在改善，非标的边际改善说明监管对于非标的容忍度在提升。虽然经济仍面临下行压力，但金融数据的改善说明宽信用正在发力，未来经济企稳的可能性在上升，不必对经济过度悲观。

CPI方面，8月CPI同比上升2.8%，超市场预期。CPI的大幅上升主要因素是猪肉价格上涨超预期。受非洲猪瘟叠加猪周期影响，8月猪价同比涨幅高达46.7%，同时鸡肉、牛羊肉等其他代替类型商品价格也明显抬升，共同推高CPI。政府投放冻肉储备及扩大进口短期内虽然能够稳定猪肉价格，但是因冻肉储备有限，进口猪肉占猪肉消费比较低，长期来看猪肉价格仍会受供给不足影响高企。此外，因沙特炼油厂遇袭的黑天鹅事件，国际油价易上难下，或将导致我国原油进口成本上升，引发输入性通胀压力，猪油共振，叠加四季度CPI基数较低，CPI年末破3%的概率较大。

综合来看，四季度经济数据继续全面下行的概率较小，社零增速有望在四季度企稳部分专项债的提前发行有助于基建托底投资增速。金融数据的回升，极有可能预示着经济数据的筑底回升，从而带动长端利率上行。此外，猪价高企，叠加油价上涨带动CPI冲高，对货币政策继续宽松存在着极大制约。从历史规律来看，四季度的变动幅度较大，在近期降准利好兑现之后，市场缺乏明显方向，需要警惕长端利率下行乏力，转而上行的风险。