申万菱信创新100ETF投资价值分析

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申万菱信创新100ETF投资价值分析
摘要
1. 申万菱信创新100ETF（515203.OF）
申万菱信创新100ETF（515203.OF）是纯被动指数跟踪型产品，采取完全复制法，即完全按照标的指数的成份股组成及其权重构建基金股票投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整，其业绩表现主要受标的指数中证科研创新100指数（931159.CSI）的影响。
2. 中证科研创新100指数有着优秀的历史表现
自2014年6月30日起截止至2019年9月30日，创新100累计取得了100.34%的收益，表现明显好于沪深300和中证500等主流宽基指数，相比同样代表科创风格的创业板指和创50更是优势明显。创新100年化收益率高达13.86%，而年化波动率为32.15%，收益风险比高达0.43，基本和沪深300持平，显著高于其他指数。总的来说，创新100指数在取得了较高收益的同时维持了相对可控的风险。
3. 创新100指数聚焦科技空间，代表我国高科技产业发展方向
中证研发创新100指数选取了中证行业分类下信息技术、通信、航空航天与国防、电气设备、机械制造、医药卫生、汽车与汽车零部件以及化学制品的股票定义为科技空间。在行业的选择上，突破了传统狭隘的科技股的范畴，不再以TMT(通讯、电子、计算机)作为科技空间的界定，而是用国家十大战略新兴产业拓宽了科技创新主题的覆盖。科技空间所包含的行业与国家战略新兴行业对应，科技性和创新性强，代表了我国高科技产业的重点发展方向。
4. 创新100指数关注科技公司的创新能力
科技股的高估值本质上是由稀缺性驱动的，稀缺性的核心就是研发创新能力。在创新大于继承的科技产业，曾经的巨头被颠覆的概率较其他行业更高，企业想要保持领先地位，必须持续保持较高的研发支出。而创新100指数在选取成分股的过程中额外注重公司对研发的投入情况，剔除过去两年平均研发总支出占营业收入比小于5%的股票。在指数最新的100只成分股中，仅一家公司2018年研发支出占比小于5%，接近一半的公司2018年研发支出占比超过10%。由此可见，创新100指数聚焦真正的创新型企业。
5. 创新100指数聚焦科技龙头企业
龙头企业是科技产业的主导者。科技股的大部分盈利都来自于头部公司，龙头股在科技行业中具有更高的投资价值。在指数编制过程中，创新100在对企业进行初步筛选后，专注于选择营业收入和毛利率较高、过去一年日均总市值较大的上市公司，综合这三个指标能够更好地定义龙头公司。因而，创新100成分股多为诸如恒瑞医药、海康威视等科技行业龙头股。随着A股龙头效应增强，我们认为创新100关注的科创企业龙头股在未来也有机会获得理想的收益表现。

6. 科技成长股有望成为A股“新核心资产”
19世纪80年代是美国产业结构的升级期，以计算机及电子为代表的高新技术产业逐渐崛起，信息技术、商业服务、医疗、娱乐等行业在居民总消费中合计占比大幅提高。科技创新的企业获得资本市场支持，愈发壮大。当前，美股市值前十大的公司中一半是互联网和信息技术企业。而我国经济目前很可能也处在一个类似的阶段，正在从投资驱动转向创新驱动的高质量增长阶段。相信随着研发投入强度的不断提升，股权融资的发展壮大，我国产业结构升级能够迎来实质性突破，相关行业在未来也极有可能像美国一样诞生一批优质企业。而创新100指数关注的科技空间也大多是这些高新产业，投资于创新100ETF将有助于投资者提前布局我国产业结构升级的大时代。
7. 风险提示
1）指数历史业绩不能代表未来表现；2）申万菱信创新100ETF为股票ETF，适合风险承受能力中以上的投资者持有；3）本报告基于基金客观数据进行的客观分析点评，不构成任何投资建议。

Part 1
申万菱信创新100ETF产品简介
申万菱信创新100ETF产品简介申万菱信创新100ETF是纯被动指数跟踪型产品，采取完全复制法，即完全按照标的指数的成份股组成及其权重构建基金股票投资组合，并根据标的指数成份股及其权重的变动而进行相应调整，其业绩表现主要受标的指数中证科研创新100指数（931159.CSI）的影响。

同时，根据wind的统计，申万菱信创新100ETF的管理费率和托管费率都低于同类产品平均值，具有一定的成本优势。

Part 2
标的指数：中证科研创新100指数
申万菱信创新100ETF为复制指数型股票型基金，其业绩表现主要受标的指数中证科研创新100指数，因此申万菱信创新100ETF的投资价值首先需要分析创新100指数的投资价值。
中证科研创新100指数由沪深两市中信息技术、通信、航空航天与国防、医药、汽车与汽车零部件等科技相关行业中研发营收比例高、行业代表性高的100只股票组合，为指数化产品提供新的标的。

2.1 指数编制规则1）指数成分股选样方法
指数以中证全指指数样本股为样本空间。首先，根据中证行业分类，将样本空间中归属于信息技术、通信、航空航天与国防、电气设备、机械制造、医药卫生、汽车与汽车零部件以及化学制品的股票定义为科技空间。然后，对科技空间中股票进行流动性筛序，剔除过去一年日均成交额与过去3个月日均成交额均位于全市场后20%的股票。其次，对通过流动性筛选的剩余股票池进行研发强度筛选，剔除过去两年平均研发总指数占营业收入比小于5%的股票，将剩余股票作为待选样本。最后，对待选样本根据过去一年日均总市值、营业收入（TTM）、毛利率（TTM）三个指标的综合排名在各细分行业内选股，作为最终的100只成分股。
指数成分股中，各细分行业内入选的股票数目为：待选样本中该子行业内的股票总数目（向上取整）×100/待选样本中股票数目。
当数目多于100只时，将入选股票按照总市值降序排列，选取市值最高的100只作为最终的指数成分股。
2）指数计算
报告期指数 = 1000×报告期样本股的调整市值/除数。
其中，调整市值＝ ∑(股价×调整股本数×权重因子)。调整股本数的计算方法、除数修正方法参见计算与维护细则。权重因子介于0和1之间，以使单个样本股权重不超过10%。
3）指数样本和权重调整
中证科研创新100指数每半年调整一次样本股，样本股调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。权重因子随样本股定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。
特殊情况下将对指数进行临时调整。当样本股暂停上市或退市时，将其从指数样本中剔除。样本股公司发生收购、合并、分拆等情形的处理，参照计算与维护细则处理。
2.2 指数历史业绩从长期来看，中证科研创新100指数有着优秀的历史表现。自2014年6月30日截止至2019年9月30日，创新100累计取得了100.34%的收益，表现明显好于沪深300和中证500这样的主流宽基指数，相比同样代表科创风格的创业板指和创50更是优势明显。

从具体数据来看，创新100年化收益率高达13.86%，而年化波动率为32.15%，风险要略高于沪深300与中证500，但收益风险比高达0.43，基本和沪深300持平，显著高于其他指数。同时，创新100的最大回撤也仅次于沪深300，低于其他指数。整体而言，从历史数据来看，创新100指数在取得了较高收益的同时维持了相对可控的风险。

从分年度的表现来看，创新100相对于创业板指和创50在大部分年份都有明显的超额收益。但是由于风格差异较大，创新100在个别年份表现会逊于沪深300指数。

2.3 指数成分股分布相较于以往的中小创指数而言，中证研发创新100的核心在于打破了A股多层次交易结构特性，从产业维度更为准确追踪科技股长期走势。从最新一期成分股板块分布也可以应证这一点。需要特别说明的是，虽然当前创新100成分股并未包含科创板，但由于指数设计初衷与科创板推出目的相一致。因此，未来科创板股票满足指数筛选标准时，该指数也会及时将其纳入。
1）行业分布
从根据中信行业分类，截至2019年9月，创新100指数中占比最高的行业分别是医药、计算机、电子元器件和机械，四大行业合计占比高达66.4%。可以看到创新100行业分布主要集中在高新技术产业。
中证研发创新100指数在行业的选择上，突破了传统狭隘的科技股的范畴，不再单单以TMT作为科技空间的界定，而是采用了国家十大战略新兴产业拓宽了科技创新主题的覆盖。因此，将我国当前发展迅猛的新能源汽车、光伏、创新药等，其中入选的标的作为新经济的代表，符合产业升级的方向，享有科技驱动和政策红利的确定性，在未来有着广阔的发展前景。

2）主要宽基指数成分股分布
而从板块分布来看，创新100成分股主要仍集中于沪深300和中证500，沪深300和中证500成分股在指数中的权重占比超过90%。也就是说，尽管创新100聚焦科创行业，但是其成分股仍旧以大中市值为主。
3）个股权重分布
下图展示了中证科技100指数最新一期的成分股累计权重。截止至2019年9月30日，创新100前5大重仓股权重合计27.5%，前10大重仓股权重合计40.6%，前20大重仓股权重合计56.7%，整体而言不存在权重过于集中的问题。

2.4 指数优势1）专注科技空间
中证研发创新100指数在行业的选择上，突破了传统狭隘的科技股的范畴，不再以TMT（通讯、电子、计算机）作为科技空间的界定，而是用国家十大战略新兴产业拓宽了科技创新主题的覆盖。《中国制造2025》中明确指出我国十大战略新兴行业包括新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械。
最终，创新100指数选取了中证行业分类下信息技术、通信、航空航天与国防、电气设备、机械制造、医药卫生、汽车与汽车零部件以及化学制品的股票定义为科技空间。科技空间所包含的行业与国家战略新兴行业对应，科技性和创新性强，代表了我国高科技产业的重点发展方向。因此，投资申万菱信创新100ETF为投资者投资重点科技行业提供了便利。
2）凸显龙头效应
龙头企业是科技产业的主导者。根据麦肯锡在《How tech giants deliver outsized returns--and what it means for the rest of us》报告中的统计，2010到2014年，美国科技行业有85%的盈利来自最头部20%的公司，有60%的利润来自于最最头部的那5%的公司。因此龙头公司是科技行业的重中之重。而在科创行业中，大市值公司往往还伴随着高估值的属性，这与沪深300、中证500等宽基指数有所差异。因此，仅仅通过市值指标评判是否为行业龙头，可能会出现“估值陷阱”。
因此，在指数编制过程中，创新100指数在对企业进行初步的筛选后，专注于选择营业收入（TTM）和毛利率（TTM）较高、过去一年日均总市值较大的上市公司，综合这三个指标能够更好地定义龙头公司。因而，创新100成分股多为诸如恒瑞医药、海康威视等科技行业的龙头股。因此，创新100ETF可以帮助投资者聚焦科技龙头。随着行业集中度上升，外资涌入等因素的影响，A 股市场本身也呈现出明显的龙头效应，以贵州茅台、格力电器为首的行业龙头具有显著的超额收益。因此，我们认为创新100关注的科创企业龙头股在未来也有机会获得理想的收益表现。
3）注重创新能力
科技创新实力离不开对创新的投入，美国高科技企业普遍创新投入较大。科创企业只有加大对研发的投入，才能推动创新成果的形成和转化。
科技股的高估值本质上是由稀缺性驱动的，因为具备稀缺性的公司本质上确定性更高，重确定性而持股期限较长，预期收益率比较低的资金意愿给予稀缺性更高的溢价。而科技股稀缺性的核心就是研发创新能力。事实上，从时间纵轴来看，技术路径的选择、技术成果的商用普及程度、商业模式的创新性破坏、解构旧有的天花板的同时，也会瓦解时间轴上的巨头壁垒。因此在创新大于继承的科技产业，曾经的巨头被颠覆的概率大大增加，“躺赢”的模式不适合科技股投资。企业想要保持领先地位，必须持续保持较高的研发支出。
而创新100指数在选取成分股的过程中额外注重公司对研发的投入情况，剔除过去两年平均研发总指数占营业收入比小于5%的股票。下图展示了2019年9月底创新100指数成分股研发支出占营业收入的比重。可以看到在100只成分股中，仅一家公司研发支出占比小于5%，接近一半的公司研发支出占比超过10%。

4）规避个股风险
投资科技股的难度是相当大的，科技公司业务专业性强，科技行业发展其前景不确定性较高。如果不是专业的分析师，普通投资者对科技股的投资很容易成为押注式的博弈。而创新100指数优选100只股票，并且对个股最高权重进行了限制，投资组合包含多个行业主题，个股权重分布较为分散。投资者就可以直接通过科创100ETF，在把握科技股机会的同时，规避个股风险。

Part 3
海外相关产品发展
中证研发创新100指数在设计之初是以对标美国的纳斯达克100指数为主要目标。理论上，该指数定位并非主题投资，而是“大科技板块”的代表性指数，长期受益于中国科技创新发展的“科技蓝筹股”集合。因此，借鉴美国对标指数的发展也可以一窥创新100指数未来的潜力。
纳斯达克100指数于1985年1月31日设立，现已成为反映美国股票市场走势的三大指数之一。纳斯达克100指数选取的是在纳斯达克交易所上市的100只非金融股作为成分股(主要是市值较大的高科技成长股)，在市值加权的基础上按相应的指数编制规则计算出来的、反映纳斯达克整体市场或者美国高科技走势的指数。其100只成分股均具有高科技、高成长和非金融的特点，并且，这些高成长性股票的良好业绩，都是各自内生性的高成长带来的，特别是创新业务，而非例如资产注入等外延式的增长。从纳斯达克100指数十大权重成分股来看，他们主要为高科技企业，其中计算机行业的公司居多，权重股票多为苹果、微软、谷歌、百事、二十一世纪福克斯等各领域知名公司。

3.1 纳斯达克100指数历史表现优异从成分股的行业分布来看，纳斯达克100指数主要聚焦于信息技术、消费和医疗行业。在100只成分股中，有47只股票属于信息技术行业，23只股票属于可选消费行业，16只股票属于医疗保健行业。占比最高的是信息技术行业，截至2019年9月30日在指数中的权重高达66%。可见纳斯达克100指数与创新100指数一样，有着明显的科技创新属性。

自成立以来，纳斯达克100指数取得了惊人的业绩表现。自1985年二月底截止至2019年9月底，纳斯达克100增长超过61倍，年化收益高达12.71%，无论是相对于大盘风格的标普500还是小盘风格的罗素2000，都获得了显著更高的收益。即使相对于本身就以新兴技术行业为主的纳斯达克指数，纳斯达克100仍旧有着更好的表现。纳斯达克100指数优异的历史业绩表明创新型龙头公司长期来看能取得相对市场更佳的表现。因此，伴随着我国产业升级的推进，代表我国科技龙头公司的创新100指数也有潜力在未来取得良好的收益表现。

3.2 纳斯达克100ETF规模发展迅速近年来，美国公募基金市场迎来被动化浪潮，ETF成为投资者投资相关板块的重要工具。纳斯达克100指数长期优异的表现也使得相关ETF产品受到资金的热捧。其中规模最大的是Invesco PowerShares旗下的Invesco QQQ Trust Series产品。
Invesco QQQ Trust Series（简称QQQ ETF）成立于1999年3月，一经推出就受到市场的广泛关注，截至1999年年底，其规模就接近60亿美元，到2000年底更是暴涨至235亿美元。随后尽管受到2002互联网泡沫破灭的影响规模有所下降，但长期来看其规模仍保持着较为稳定的增长。截至2019年9月底，QQQ ETF的规模已经高达747亿美元，而整个美国市场跟踪纳斯达克相关指数的ETF总规模也不过近982亿美元，QQQ ETF占比高达76.1%，可见该ETF仍是美国投资者投资科创企业的首选。

借鉴Invesco QQQ Trust Series的发展历史，如果创新100指数在未来取得上佳表现，申万菱信创新100ETF规模也有望得到迅速增长。

Part 4
科技成长股有望成为“新核心资产”

中国经济目前正在从过去的高速增长阶段，转向高质量发展阶段，从投资驱动转向创新驱动。我国经济已经进入由大到强的新时代，近几年我国经济中也已经出现了一些新的特征，政策和产业也有很多新的变化，这些变化与美国1980年代有很多相似之处。
4.1美国的发展经验从美国的发展经验来看，在后工业化时代，通过产业结构升级，以高科技产业为代表的公司有望发展壮大，突出重围。
回顾美国经济发展史及产业结构演变史，二战结束后，美国成为全球制造业的领军人物，工业化进程不断加速。直至七十年代石油危机爆发以及亚洲四小龙和日本制造业崛起，美国制造业优势地位下降，经济陷入滞胀期。而八十年代开始，美国转向大力推动服务业及信息业的发展，第三产业在经济中的占比不断上升，经济从底部复苏，经济动力也由制造业切换成了服务业。
具体来看，十九世纪八十年代是美国的产业结构升级期，而这一时期产业结构变化的两大特征是制造业升级和消费升级。1980年开始，金属制造、机械制造以及汽车产业等传统制造业在GDP 中的占比逐步下降，2000年时占比仅3%；与之形成鲜明对比的是以计算机及电子产业为代表的高新技术产业逐渐崛起，计算机及电子产业增加值在GDP中的比重由1970年的1.6%逐步上升至2000年的2.2%，位列制造业子行业之首。消费方面，消费占GDP的比重从 1970 年的60%逐步提升至2000年的66%。消费的增加主要来源于服务类中的高端服务消费，信息技术、商业服务、医疗、娱乐、教育、旅游五个行业在居民总消费中合计占比大幅提高。总的来说，通过产业结构升级，创新型产业在美国经济中的地位不断提升。
从微观看，科技创新的企业获得资本市场支持，愈发壮大。这些企业通过资本市场获得融资，增加研发投入，最终转化为业绩表现，而在较为完善的市场机制下优胜劣汰，这类创新企业又获得更多的资本支持，形成良性循环，市值也不断提升。1980年美股市值前十大的公司中，7家从事油气领域的业务，而目前，美股市值前十大的公司中一半是互联网和信息技术企业（微软、苹果、亚马逊、谷歌、脸书），其中四家公司排名前五，并且市值遥遥领先其他公司，而它们同样也是美国研发强度居前的公司。

诞生的这些明星公司并不是孤例，其背后是上世纪90 年代以来美国科技创新整体实力的增强。在1996-2015 的这二十年间，美国研发支出占GDP 的比重从2.4%上升至2.7%以上，而每百万人中的R&D 研究人员数量从约3000 人上升到4300 人，增长了近40%，如果看R&D研究人员绝对规模，这二十年间的增长则更是超过60%。美国产业结构升级在资本市场的反应就是相关高科技公司和创新型企业做大做强，市值不断上升，其股票也为投资者带来了丰厚的回报。因此，伴随着中国的经济结构转型，我们认为我国也有望涌现出一批科创巨头公司，而关注科技行业巨头的创新100指数或有机会覆盖这些公司，为投资者提前布局提供机会。

4.2 中国的发展方向当前，我国经济正处在从投资驱动的高速增长，转向创新驱动的高质量增长的阶段。过去十年，中国制造业升级如火如荼，但因起步较晚，与美、日、德等老牌制造强国仍有一定差距。我们认为，高端装备制造、电子、医药仍将是未来十年中国制造业升级的重点领域。今年以来国家各项政策都表明，如今我们没有重走刺激地产、基建的老路，而是保持定力、坚定信心，重点发展高端装备制造、电子和医药等高新产业。相信随着研发投入强度的不断提升，股权融资的发展壮大，我国产业结构升级能够迎来实质性突破，而相关行业未来也极有可能诞生一批优质企业。而创新100指数关注的科技空间也大多是这些高新产业，投资于创新100ETF将有助于投资者提前布局我国产业结构升级的大时代。
目前阶段，外部宏观环境不确定性增大，内部经济处于转型期，产业机构加速分化。具有核心竞争力、业绩确定性更高的优质公司，将呈现强者恒强的趋势，是A股长期配置的核心资产。受益于中国经济转型和资本市场制度变革，我们认为，以科技成长股为代表的创新型上市公司有可能成为A股市场“新核心资产”。而创新100ETF优选科技空间龙头企业，为投资者提供了参与相关行情的便捷途径。

Part 5
管理人同类产品管理经验分析
申万菱信基金管理公司申万菱信基金管理公司成立于2004年1月15日，截至今年2季度末，公司旗下基金共计38只（剔除货币基金和部分理财基金，下同），基金资产规模达178.04亿元，其中174.24亿元均为权益产品规模，可见公司有着十分丰富的权益产品管理经验。
同时，申万菱信还具备丰富的指数产品管理经验。截止2019年6月30日，申万菱信基金管理公司旗下管理了多达13只指数基金，管理规模高达109.62亿元。其中包括3只指数增强型产品、9只指数基金和1只ETF产品，跟踪指数包括行业指数、宽基指数和smart beta指数，指数产品线十分完备。

当前环境下，科技板块正迎来较好的布局时点，申万菱信中证研发创新100ETF也为投资者提供了一种简便、低成本投资一篮子科技股的途径。
Part 6
风险提示
风险提示1）指数历史业绩不能代表未来表现；2）申万菱信创新100ETF为股票ETF，适合风险承受能力中以上的投资者持有；3）本报告基于基金客观数据进行的客观分析点评，不构成任何投资建议。

内容详见：海通证券研究所报告《申万菱信创新100ETF投资价值分析》
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