燃料油：物极必反，远虑犹存

IMO2020愈来愈近，燃料油市场动荡加剧，对于高硫燃料油+脱硫塔方案，还是直接使用低硫燃料油两种方式，业内一直无法定论。但我们通过跟踪全球多家船厂的船舶排放设备升级数量和进度，以及目前高企的好望角型船舶运费指数，在市场对2020年后低高硫燃料油价差预期高达250美元/吨的背景下，推断安装脱硫塔的船只数量或将超出之前的市场预期。一旦船只安装好了脱硫塔后，对高硫船燃的消费韧性在未来几年就持续形成了，未来高硫船燃的需求存在一定的低估。在目前贸易商大幅囤货低硫燃料油的背景下，高硫船燃在整个三季度的供应都异常紧张，而未来随着美国原油出口量逐步增加，北美到欧亚大陆的物理距离以及VLCC船只的运费优势，未来对高硫船燃的需求不会像市场预期那么差。除了明年年初因脱硫塔安装延误造成的FU2001阶段性回调外，后期逢低介入单边或正套将持续可期。

纵观燃料油三季度的行情走势，用上蹿下跳，不得安分来形容一点也不为过，彰显其油品最强波动本色。由于燃料油期货本身就和原油的相关性极强，其低廉的交易成本加深了其较强的投机属性。而近期由于夹杂着IMO2020硫排放新规的巨大影响，在临近2020年这个时间点上，高硫燃料油（以下简称HSFO）和低硫燃料油（以下简称LSFO）在切换过程中引发了极为剧烈的供需失衡状况，燃料油贸易商在大幅囤货LSFO的背景下却忽视了HSFO在2020年前依旧存在着极强的消费韧性，因此在今年7月份一度引发HSFO无油可加贸易商漫天要价的情况，7月11日当天国内FU1909合约强势涨停。但由此亦大幅削减了下游船东对新加坡加油的依赖度，高昂的Bunker加油价导致下游买单意愿极度降低，而随着2020年的临近，贸易商手中的HSFO越发显得烫手，并由此引发8月上旬HSFO价格的大幅下跌（同期燃料油新加坡月度销售数据亦有较大幅度的下滑）。但总的来说，HSFO的供应紧缺一直都没得到缓解：一方面是贸易商已经不敢在2020年前大规模囤货HSFO；另一方面，受制于有限的库容，由于HSFO和LSFO是不可以混装在一个罐库中的，而大部分库容都已经被用于囤积LSFO，因此进一步挤压HSFO的供给。

IMO2020硫排放新规下的高低硫切换，打乱了贸易商固有的采购和囤货周期，而在2020年前贸易商又不清楚应该囤货多少数量的HSFO，导致其在HSFO的采购上愈发显得谨慎，造成了近期一直供应偏紧的态势。随着9月下旬沙特突发石油设备被袭事件的发酵，中东地区原油及相关油品供应紧张的消息再度甚嚣尘上，对本身已供应偏紧的燃料油市场继续火上浇油，短短几个交易日就收获了10%多的涨幅。

IMO2020新规解读

2016年10月，IMO（国际海事组织）发布消息，决定2020年1月1日起实施对全球范围内船舶燃油含硫量从3.5%下降至0.5%的强制规定。业内将其称为IMO2020新政。对于硫排放新规的应对方案，国际主流方式有两种：一是，从源头端遏制硫排放，即使用LSFO；二是，从尾气排放端遏制硫排放，即继续使用HSFO，但需要安装脱硫塔。

对于上面提到的使用LSFO的第一种方案来说有两种生产路径：一是，直接用低硫原油炼制相关油品；二是，继续使用当前的HSFO，但会混调进入LSFO甚至超低硫柴油以达到0.5%硫含量的总体要求。

第一种途径需要低硫原油炼制，目前全球低硫原油油品主要为美国WTI和欧洲北海布伦特。前者硫含量在0.2%以下，后者硫含量平均在0.38%，均是炼制低硫燃料油的最佳原料。但该两个产区的原油在燃料油方面的出率十分有限，而且未来可以预见的边际增长亦十分有限：一方面原因是WIT和Brent都属于轻质原油，炼化路线更多偏向于附加值和利润更好的轻质油品（汽柴油、石脑油、煤油等）；另一方面，虽然WTI原油近年来已经开始出口，但受制于美国本土庞大的汽柴油消费需求，未来出口的边际增量并不会很大，而欧洲北海油田近年来仅仅100万桶/天左右的产量，炼厂原油还大部分依赖俄罗斯和中东进口，基本对于未来的LSFO供给增长忽略不计。

第二种调和方式的途径是目前生产LSFO的主流方式。由于在高硫原油炼化过程中，大部分含硫杂质在常减压蒸馏后就留在了下层重质油品中，沥青和燃料油的硫含量较原先的原油更高，若要针对此部分重质油品进一步脱硫性价比不高，因此业内主流做法均采用将该高硫油品和低硫油品混调的方式处理，很明显添加了低硫油品的混调油较原先的高硫重质油品的价格成本会有很大幅度的提升。

而对于从尾气排放端遏制硫排放的方式，目前业内的呼声亦相当高，特别对于消耗船燃数量庞大的大型VLCC、苏伊士、阿芙拉型船舶来说，在LSFO和HSFO价差高企的情况下，显然使用脱硫塔具备更高的经济性。目前全球最大的几家船运公司纷纷在自家的大型船舶上安装了脱硫塔，其中长荣海运、太平船务等航运公司安装脱硫塔的数量比例均已超过了2/3。

但总体来说，业内对于使用LSFO还是安装脱硫塔两种方式的争论一直不止，大多数船东亦还在观望状态，但临近2020年，留给他们的时间已经不多，目前全球范围内大部分船厂安装脱硫塔的船舶数量已经排队，预计工期要延后至2020年后两个月以上。

目前低硫燃料油的消费比例还非常低，截止到2019年8月的新加坡船用燃料油销售数据显示，当地合计燃料油销售量366.89万吨，其中380燃料油销售量为271.18万吨，依旧占据绝对销售大头，而380LSFO的销售量依旧只有3.58万吨，仅仅约占总体380船燃总体销售量的1.32%，目前LSFO的消费量依旧没有起色，也意味着船东依旧没有启动大规模的高低硫切换。我们预计大规模的LSFO切换时间可能在10月下旬到11月上旬。

新加坡当地燃料油销量已经连续三个月下降（基本整个三季度的销量均是逐月降低），而LSFO的销量虽在8月份有较大幅度的增长，但占总体销量的比例依旧很低。但我们观察同期的国际运费指数并没有出现同步的下滑，甚至好望角型（大型船舶）运费指数还收录了较大的涨幅。

月间价差结构演变

三季度总体的格局维持Back（反向结构），无论是1909-2001价差，还是2001-2005价差在大部分时间都大幅上涨。这里主要由两个逻辑关系主导：（1）对于未来HSFO的悲观需求预期；（2）近月因低高硫转换导致的HSFO持续紧张的供给状况。而第2个主导逻辑则在9月份愈演愈烈：因贸易商大幅囤积HSFO在东亚地区的持续缺货导致其Bunker加油价、基差、月间结构价差、裂解价差持续创出历史新高，刷新我们的想象力极限。虽然近期各地紧张的HSFO供应情况有所缓解，但我们认为HSFO的供应紧张情况会一直延续到10月份。舟山地区加油价依旧处于历史高位。大幅升水新加坡换算普氏价，以及当前的FU2001合约。

新加坡和舟山当地的近月价差虽然在9月末有所回调，但我们预计短期HSFO的缺货状况会一直延续到10月底。

亚太地区作为全球船用燃料油消费的主要区域（占比45%以上），在2020年IMO新规临近的时间节点上面临的冲击较欧洲地区要大得多，而我国目前380船燃由于国内消费税的问题导致大部分油品严重依赖新加坡进口，因此在面对亚太地区HSFO阶段性供需失衡的情况下形势更为严峻。

新加坡—舟山MOPS贴水报价较往年大幅提升，两地加油价差亦处于绝对高位，体现了舟山较新加坡更为严峻的供给态势。

HSFO(高硫燃料油)价值低估

这里我们提到驱动大型船舶安装脱硫塔的最关键的一个矛盾点：LSFO和HSFO价差。

燃料油供需紧张格局。燃料油作为原油炼化环节的底层重质油品，在近几年轻质油品加工利润较佳的情况下，从供应端而言是收到相当程度的挤压的。由于燃料油本身就是各种油品的复杂调和品（残渣燃料油为主，掺和直馏燃料油、轻柴油、沥青等组分），无从获取其具体供应数据。但我们可以通过分析北美及欧洲的汽柴油裂解价差利润，以及全球各大主产国的燃料油产量历史区间分布可见其目前面临的供给窘境。

由于ARA地区作为船用燃料油的主产地和主销地（其他两个为中东富查伊拉和亚太新加坡），因此欧洲地区汽柴油裂解价差利润对于燃料油的生产有一定的挤出效应。虽然今年来欧洲地区汽柴油总体裂解价差有所回落，但依旧好于去年。另外我们特别要注意的是今年来欧洲地区的柴油加工利润表现异常强劲，已经处于历史同期最高值。我们认为柴油的强劲表现，和IMO2020硫排放新规亦有较大的关联，为应对2020年将执行的0.5%硫含量标准，目前主流应对方案均为增加燃料油中低硫柴油的占比（低硫柴油的硫含量甚至达到0.001%），因此在大幅推高LSFO价格的同时，也带动了柴油价格的大幅走强。

另外，在全球汽柴油及石脑油等轻质油品加工利润较佳的情况下，残渣燃料油的供给亦受到了相当程度的挤压。

回到燃料油库存方面数据，东西库存数据亦有较大分化，新加坡当地库存量大部分时间都处于历史同期水平下沿，而欧洲ARA地区燃料油库存却处于历史同期高位。临近2020年硫排放新规执行，考虑到欧洲到远东地区冗长的运输距离（船期一个月以上），即使当前巨大的东西价差亦不能带动燃料油流向东方，造成东亚地区紧张的燃料油供应局面迟迟不能得到缓解。

值得注意的是，新加坡当地燃料油周度库存数据并未就HSFO和LSFO的数量进行区分，但目前库存大部分都已经是LSFO，可见在这个特定的时点HSFO的缺货程度比我们单纯看库存数据想象得更严重。

回到新加坡当地的燃料油销售数据，近期虽有小幅下滑（受大型船舶在船厂安装脱硫塔升级有关），但总体下降幅度并不大，而且目前运费指数亦相对强势。

无论从全球整体重质油品的供给收缩格局，还是目前的低高硫切换特殊时期的影响因素，都让现在的HSFO的供需变得异常紧张。

低高硫燃料油使用经济性对比

IMO2020新规临近，船用燃油作为全球燃料油消费主力（占燃料油总体消费比重80%以上，其中大部分用于远洋运输动力需求，内河及沿海早已执行了更为严格的硫排放标准），近期市场波动明显加剧。贸易商为应对2020年即将强制执行的0.5%硫排放标准纷纷大举囤货低硫燃料油（以下简称LSFO）。当然除了在燃料端控硫的方式外还有一个备选方案：尾气排放处理，即脱硫塔方案。而贸易商对这两种方式的取舍，直接将决定未来高硫燃料油（以下简称HSFO）的供需格局状况。最近一年围绕在未来是使用低硫油还是安装脱硫塔的争论一直都没有停息。

此外，驱动大型船舶安装脱硫塔的最关键的一个矛盾点是低高硫价差。目前低高硫价差一直居高不下，ICE的低高硫价差的远月掉期数据显示，该价差甚至已经达到了250美元以上。

由于脱硫塔的升级改造成本相对固定（不同的船舶因既有排放及动力系统的不同导致升级改造的成本也有差别，一般而言费用目前在200万美元—400万美元，由于安装脱硫塔的船舶越来越多单位边际成本已经有了很大程度的分摊），我们以一艘18万吨级好望角型船为例，安装脱硫塔成本300万美元，每天油耗50吨，以镁基脱硫法1000美元/天的运营成本计算，通过输入不同的自变量：

1.假使低高硫价差维持在2020年1月250美元/吨的位置（参考ICE掉期），安装脱硫塔仅仅需要260个有效运营日就能回本。

2.若需要2年时间回本（有效运营日400天左右），反推高低硫价差的盈亏平衡点约为170美元。以一艘船舶15年左右的运行寿命计算，这样的投资回收期还是具有一定的吸引力的。

一年前，法国航运咨询机构Alphaliner还认为全球安装脱硫塔的集装箱船不会超过400艘，最新数据显示该数量已超过了800艘，而后续还有大批大型船舶在船厂中等待升级改造，全球几乎所有船厂的改造产能已接近饱和。全球前12大航运公司都已开始尝试安装脱硫塔，其中长荣海运旗下有近三分之二的船舶，已经或准备安装脱硫塔，太平船务旗下60%的船舶，也正在安装脱硫塔。

我们跟踪最近3个月的新加坡燃料油销售状况和船运指数（特别是大型船舶好望角型以上）情况，发现了一个很有意思的背离，这在过去几年中都极少发生，我们认为这是对大型船舶安装脱硫塔的是一个很好的指示。

一般来说，旺盛的船运市场必然伴随着较佳的燃料油销售，这在过去几年两者正相关性一直都极高，但是自从今年6月份以来，新加坡当地的船燃销售连续下跌，而船运指数却维持相对强势（BDI散货指数亦无下跌），而大型船舶（好望角型）运费则逆势上扬。而结合中国远洋海运8月份跟踪的全球多家船厂的船舶排放设备升级报告显示，洗涤塔安装进程中碰到了之前没有意料中的技术问题，导致在脱硫塔安装项目上花费时间比预期更长，因此导致船舶安装脱硫塔的进度普遍落后于全球限硫令的生效时间。即：占据HSFO消费主力的大型都趴在船厂里面排队等待升级改造，这也从一个维度验证了上面提到的两个数据的背离。今年以来脱硫装置改装活动增速明显加快。船运咨询机构克拉克森之前估算2019年脱硫装置改装活动将导致全球主要船队约1%的船舶停运（原油船1.2%、集装箱船1.1%、散货船1.0%）。而在近几周，克拉克森观察到原油船船队的船舶停运时间似乎是主要船型中最多的——约1000万载重吨，接近船队运力的2.5%，验证了我们之前的猜想。

船运市场展望及策略建议

未来全球航运市场的景气度的关键变量来自于来自美国原油出口的大幅增长(OPEC不断减产利多美原油出口)，而再细化到HSFO需求逻辑，之前我们提到，使用HSFO并安装脱硫塔的主力需求为大型VLCC船只，而VLCC中原油运力需求又占据了很大一部分。而北美地区地理位置距离其他地区又相对较远，这愈发使得未来美国原油出口增长成为HSFO需求的主导因素之一。美国原油产能已经连续多年出现增长，但其原油出口量的上涨才刚刚开始，进口基础设施及装备正在被改装为出口所用，随着基础设施及装备改装的推进，未来两年，美国的原油出口将需要更多的VLCC。美国原油出口对国际油运市场而言意义非凡。2010～2015年，美国石油进口量处于下滑区间，使得原油海运周转量增速低于全球海运平均增速，对全球原油海运需求造成了负作用。但是从2018年开始，美国原油海运出口增加正成为需求主逻辑。

由此我们有理由对未来的VLCC船运市场保持乐观，由此引申到对HSFO需求保持乐观。但正如我们上面所说，大部分在升级改造脱硫装置的大型船舶的进度工期严重滞后，预计完工时间会延缓至2020年后1—2个月，这就对2020年1月的HSFO需求构成阶段性的利空。但是，一旦船舶安装好了脱硫装置，这个对HSFO的消费韧性就持续形成了，后续并不会因为低高硫价差的缩窄而转去使用LSFO，因此至少在可预见的1年内，HSFO的消费依旧存在，而且未来全球对硫排放的要求只会愈发趋严，0.5%的硫排放标准亦不会长期停留，若未来该标准进一步提高，脱硫塔高达90-99%的除硫率的优势将进一步体现。因此我们认为HSFO在未来将是一个持续被低估的品种，除了明年年初因脱硫塔安装工期延误造成的FU2001阶段性回调外，后期逢低介入单边或者正套将持续可期。另一方面，如果因为美国轻质油品的出口增加，而导致大型VLCC型船舶景气度提升，在利多HSFO的同时又对轻质油品构成一定的利空，因此逢低介入对原油的裂解价差方向亦有一定的操作空间（作者单位：南华期货）

本文内容仅供参考，据此入市风险自担

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责任编辑：赵彬主管：张蕾

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