降息大讨论

文恒大研究院任泽平甘源石玲玲刘宸

引言

近期我们先后发布了《充分估计当前经济形势的严峻性》《该降息了》一系列报告，引起业内广泛关注，并引发市场关于“该不该降息”的大讨论。
本文就几个关键问题进行专业客观理性的探讨，以期引导行业进步。

解读

1. 最近我们的“降息”系列报告引发了市场大讨论。争论焦点集中在三大方面：1）该不该降息？2）下调LPR加点是不是降息？3）未来的降息空间还有多大？
反方观点认为，当前不具备降息条件，LPR下降不算降息，5BP幅度太小不意味着宽松。
我们认为，当前国内经济数据全面回落，经济下行压力加大，拿掉猪以后都是通缩，PPI转负，实际利率上升，企业融资成本高，应该降息。而且LPR下降是改革式、市场化的新型降息，未来降准降息都具备一定的调整空间。降息降准是逆周期调节，促进短期经济平稳运行，为长期改革开放创造宏观环境。

2．争论1：该不该降息？
反方观点认为不应该降息，认为经济仍具有韧性、通胀约束、房价压力较大、8月金融数据回暖。
我们认为，当前国内经济形势严峻，拿掉猪以后都是通缩，PPI转负，实际利率上升，企业融资成本高，且金融数据难改疲软态势，应该降息。
1）反方观点1：经济有下行压力但韧性仍然很强，因此无需降息。
我们认为：当前经济下行压力较大，8月经济数据全面下滑，中期经济再下台阶。8月固定资产投资增速回落，基建、制造业整体低迷，社零消费增速回落，出口增速下滑（参见报告《经济再下台阶——全面解读8月经济金融数据》）。9月制造业PMI指数49.8%，环比回升0.3个百分点，主要受国庆前抢生产、贸易摩擦抢出口和油价反弹等短期因素影响，可持续性较差，并且PMI已经连续5个月低于荣枯线（参见报告《短期抢生产、抢出口，中期经济形势严峻——点评9月PMI数据》）。
中期看，受5-8月中美贸易摩擦升级、欧美主要经济体增长放缓、6-9月房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、库存复苏周期已过、地方财政收入大幅下滑等影响，我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断（参见报告《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月），2019年下半年经济下行斜率较缓，但2020年上半年经济下行斜率较大。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右（参见报告《经济再下台阶——全面解读8月经济金融数据》）。

2）反方观点2：当前通胀压力大约束了货币宽松空间，因此无需降息。

我们认为：拿掉猪以后都是通缩，且猪肉价格上涨主要由供给端恶化推动，主要是结构性而非全面性，并非受货币超发或需求过热推动。瘟疫及环保因素导致猪肉价格高涨，超级猪周期带动CPI保持高位，但核心CPI和非食品CPI下行，PPI连续三个月为负，通缩加剧，实际利率上升，企业利润承压，需降息对冲。

3）反方观点3：降息对资产价格刺激较大，目前需要稳房价稳地价，因此不应该降息。我们认为：通过前期房地产融资政策的不断落实，以及LPR形成机制改革建立针对房贷的5年期LPR，建立起降息降准与房地产之间的防火墙，能够减少对资产价格的刺激。既有助于推动实体融资利率下降，也与当前的房地产调控形势配合。8月17日央行改革LPR形成机制后，8月25日相应改革个人住房贷款利率，要求自10月8日起，新发放个人住房贷款利率以LPR加点方式形成，由于住房贷款多期限较长，主要参照5年期以上LPR品种定价。通过稳定5年期以上品种LPR，与近期房地产调控形势相配合，防止降息对于资产价格形成刺激。另外，未来按揭贷款分两部分，一是LPR，二是加点。从目前各地公布的最低加点幅度来看，均高于或持平于现行房贷利率，保持房贷政策平稳。4）反方观点4：根据8月短期金融数据判断社融、信贷有所回暖，因此无需降息。我们认为：8月金融数据只是短暂企稳，受经济下行、房地产融资收紧等因素影响，难改疲软态势。一是经济下行压制商业银行风险偏好和企业融资意愿，企业中长期贷款持续改善可能性较小；二是房地产融资收紧或使信托融资重回负增长，预计未来表外融资将持平于去年；三是2019年专项债额度即将耗尽，9月新增专项债额度仅2000余亿元，去年同期达7389亿元。 3. 争论2：降低LPR加点是不是降息？反对观点认为，降低传统政策利率才是降息，并且此次LPR降息幅度和影响范围小，不算降息。我们认为，降息旨在降低企业融资成本，促进投资，LPR是贷款合约定价的新锚，降低LPR加点是“改革式、市场化”的降息。LPR降息幅度小但频率快，存量贷款合约逐步受益，体现“渐进式、结构性”的降息。1）反方观点1：降息指降低传统政策利率，LPR加点不属于政策利率，因此降低LPR加点和降息是两回事。我们认为：降息LPR加点是否属于降息的争议源于理解视角的不同，也是市场化改革这一历史特殊时期的产物。降低LPR加点属于“改革式、市场化”的新型降息：一是LPR作为贷款合约定价的新基准，降低LPR加点本质即降息。LPR改制前贷款合约定价在贷款基准利率的基础上进行上浮，贷款基准利率既是政策利率，也是贷款合约定价的锚，降低贷款基准利率即降低政策利率；LPR改制使贷款合约“换锚”，LPR取代贷款基准利率成为贷款合约定价的锚，LPR由MLF和加点两部分组成，MLF被视作政策利率，但加点压缩降低了贷款合约的基准，其本质就是降息。二是降低LPR加点属于市场化降息，央行通过降准降低银行资金成本，银行主动降低加点幅度，从而带到贷款利率下行。9月6日央行通过降低存款准备金释放9000亿元基础货币，商业银行资金成本每年可降低约150亿元，带动本次LPR加点幅度降低5个BP。通过降低LPR加点的方式，而非直接降低MLF利率，充分体现了我国利率渠道疏通的一大进展，更符合利率市场化方向。事实上，美联储的政策利率也是通过市场化方式来实现，即美联储设定联邦基金目标利率，而后通过公开市场操作投放货币使存款机构间的拆解利率向目标利率靠拢。三是当前处于LPR改制推广期，央行通过“MPA考核+市场化改革”等手段助力商业银行完善定价模型，压缩银行加点。一方面倒逼商业银行完善LPR计算方式，更加科学的计算资金成本，增加对于市场资金的考虑权重，防止“换汤不换药”的情况。另一方面疏通利率传导机制，未来央行可以通过下调短端货币市场利率，带动长端贷款利率下行，从而传导至广谱利率下行，有效降低实体经济融资成本。四是降低LPR加点与货币政策目标相匹配。降息最终目的在于降低企业融资成本、刺激企业投资需求，实现逆周期调节。降低LPR加点降低了实体企业融资成本，其效果与货币政策目标完全匹配。2）反方观点2：LPR加点降低的幅度和影响范围小，8月LPR仅降低5BP，只针对1年期最优客户的增量贷款，因此不算降息。我们认为：LPR改革是利率市场化进程，频率更快但幅度较小，是“渐进式、结构性”降息：一是5BP降息也是降息，并且8、9月1年期LPR累计降幅达11BP，随着10月15日和11月15日城商行定向降准落地， LPR报价的加点有进一步压缩空间。二是制造业等实体企业的贷款普遍以中短期为主，因此随着时间推移，贷款合约逐渐更新，实体经济存量贷款均会受益。此外针对增量贷款的渐进式降息也缓解了短期内对商业银行净息差的冲击，避免利润收窄影响商业银行贷款投放意愿。三是LPR是18家商业银行针对最优客户的贷款报价利率，实体企业融资利率=LPR+信用溢价。此前实体融资利率在贷款基准利率上进行上浮，上浮比例即根据企业风险溢价进行调整的结果。四是此次LPR降息旨在引导资金流向制造业、小微民营企业，因此针对房地产设置了5年期以上品种，避免大水漫灌和流向房地产。同时，反方观点2也反映了市场对于降息存在两个误区：一方面，市场过度关注边际增量，忽视了LPR降息小幅但高频的特点，LPR降息改变了以往“大水漫灌”的调控方式；另一方面，宽货币并不等于宽信用，后者受实体经济借贷需求和央行宏观审慎监管的影响，基建疲软、房地产融资收紧使货币供给量略显疲软，但不可否认连续降准降息保持流动性合理充裕，是货币宽松的重要表现。 4．争论3：未来降息空间有多大？反方观点认为：受制于内外平衡以及经济转型调整，降息空间很小。我们认为：LPR仍有不小的降息空间。全球正处于降息潮，相比国外，我国货币政策空间充分，未来降准降息都具备一定的调整空间。此外反方观点混淆了货币政策逆周期调节和货币超发的关系，大水漫灌的确会产生通货膨胀、资产泡沫，延缓过剩产能的出清，但在经济下行期，正常的货币政策逆周期调节能有效托底经济，为改革和转型赢得时间窗口，兼顾稳增长、调结构和促改革的多重目标。货币政策不是只有过紧和超发，还有大量的中间状态，非此即彼的认识是十分业余的。LPR=MLF利率+银行加点，目前商业银行LPR加点可进一步压缩，MLF利率仍处于历史最高点，后续央行通过MLF利率引导LPR降息空间充足。从银行加点看，加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素。短期市场供求和风险溢价较难调整，可以通过降准降低银行资金成本。9月6日央行通过降低存款准备金释放9000亿元基础货币，商业银行资金成本每年可降低约150亿元，带动本次LPR加点幅度降低5个BP。随着10月15日和11月15日城商行定向降准落地，后续LPR加点仍有压缩空间。且目前我国存款准备金率在国际中仍处于中等偏上水平，未来仍有通过降准降低加点幅度空间。从MLF利率看，至今接近一年半时间尚未调整MLF利率，表明政策利率已走出过去的加息周期。今年以来美联储降息50个BP，未来可能还会继续降息，中国可能会跟随降低MLF利率，进入降息周期。同时，MLF利率目前处在历史最高水平，降幅空间较大，后续央行可以通过降低MLF利率降低LPR。从LPR下调幅度来看，未来如果降息，主要是调整MLF利率。综合来看，全球经济增长动能转弱，国外货币政策普遍趋于宽松，全球降息潮，为我国货币政策提供更多调整空间。叠加实体经济融资利率高企，债券等市场化融资利率明显下行，贷款利率下行幅度较小。我们认为当前应该降息，货币政策宽松的空间已经打开。

5、值得关注的是，如何让LPR 降息传导到实体经济？长期还需实现真正的利率市场化，中短期央行还需注重疏通货币政策传导渠道。LPR改革作为完全利率市场化过程中的过渡机制，在引导贷款利率下降、缓解实体经济融资贵方面迈出重要一步。但是LPR改革也只是我国利率渠道疏通的一小步，实现真正的利率市场化，我国仍面临资金供给端及需求端两方面的问题。资金供给端：在央行层面，1）当前我国缺乏明确的基准利率信号，各期限政策利率信号存在分割；2）我国在利率走廊建设上仍处于探索阶段，难以有效稳定利率波动；3）过高的法定存款准备金率、贷款数量的隐性限制等监管要求变相增加银行资产配置的成本，限制银行在不同类型资产（主要是贷款和债券）之间的配置。在中小银行层面，央行缺乏直接向中小银行提供流动性的渠道，中小银行流动性分层，干扰信贷市场正常定价，影响中小银行的民营及小微客户融资成本。在商业银行层面，存款利率短期仍然难以实现市场化，导致商业银行内部定价参考的资金成本仍将在一定程度上挂钩于存款基准利率，难以与市场利率形成较高的关联性。在资金需求端：经济下行以及预算软约束造成实体经济流动性分层，国企及民企信用利差扩大，影响利率渠道向实体经济的传导效率。当前我国经济正从高速增长向高质量增长转型，信贷传导渠道效率日益下降，因此利率渠道的疏通显得至关重要。未来应该继续加大改革力度，疏通货币政策利率渠道。一是尽快培育一套能够准确反映政策意图的基准利率体系，完善利率走廊机制，降低市场利率波动。二是逐步推进存款利率市场化，按照先长期后短期、先大额后小额的次序安排逐步放开。三是通过阶段性降准的方式降低法定存款准备金率。四是进一步发展债券市场，完善国债收益率曲线，强化政策利率在债券市场上的传导效率。五是加大财税体制改革力度，尽快打破地方政府和国有企业部门的预算软约束。
任泽平，恒大集团首席经济学家（副总裁级）、研究院院长。兼任科技部国家高新区升级评审专家，全国工商联智库委员会委员，首都金融智库专家，中国新供给50人论坛成员，中国人民大学、中央财经大学、对外经贸大学、南开大学、中央民族大学等兼职导师，枣庄市人民政府顾问，茅台集团、汾酒集团研究院顾问，中国保险保障基金专家委员会委员。中国人民大学经济学博士，清华大学经济管理学院博士后。曾先后担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任，国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，方正证券首席经济学家、研究所联席所长。长期从事宏观经济、货币金融、房地产等研究。曾参与重大文件和改革方案起草。2011、2012年国务院发展研究中心量化绩效考核排名第4、6位。在《人民日报》、《经济研究》等报刊发表文章百篇，出版专著译著《宏观经济结构研究》、《从奇迹到成熟：韩国转型经验》、《大势研判：经济、政策与资本市场》、《房地产周期》《新周期：中国宏观经济理论与实战》、《全球贸易摩擦与大国兴衰》等，多部超级畅销书。获得多项荣誉，中国资本市场大满贯冠军分析师。代表性观点：2010年参与研究“增速换挡”；2014年提出“新5%比旧8%好、5000点不是梦、改革牛”；2015年提出“经济L型、一线房价翻一倍”；2017年提出“新周期”。提出了业内广为采用的标准分析框架“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。“泽平宏观”微信公号订阅量百万，2018年中国“时事资讯”类最具价值微信公号第七。甘源，恒大研究院高级研究员。曾供职于中信证券、方正证券。西安交通大学金禾经济研究中心经济学学士，清华大学五道口金融学院硕士。从事宏观经济、货币政策、汇率、流动性、互联网金融等方面的研究。撰写过《PPI与货币政策名义锚的研究》《去杠杆与消失的货币》《站在金融周期的顶部》《中国流动性从过剩转为短缺》《中国利率市场化现状：七大利率如何传导》《货币政策周期》等报告。