【专题报告】商品期货ETF系列报告之一 ——商品期货ETF知多少？

【报告摘要】

2019年8月底，境内首批商品期货ETF产品——华夏饲料豆粕期货ETF、建信易盛郑商所能源化工期货ETF、大成有色金属期货ETF获得中国证监会准予注册的批复，商品期货ETF已成为新的市场热点。上述三个商品期货ETF分别跟踪大商所豆粕期货价格指数、易盛郑商所能源化工指数A、上期所有色金属期货指数。
商品期货ETF产品具有被动管理、无杠杆、ETF模式三个特点，由基金公司运作管理并代理在期货交易所买卖商品期货合约，ETF基金在证券交易所挂牌上市交易，投资者可以通过现金进行认购、申购、赎回。商品期货ETF在打通证券和商品市场、降低投资门槛、风险相对较小、投资组合的有效配置等多个方面都有着非常显著的意义

2019年8月底，境内首批商品期货ETF产品——华夏饲料豆粕期货ETF、建信易盛郑商所能源化工期货ETF、大成有色金属期货ETF获得中国证监会准予注册的批复，商品期货ETF逐渐成为新的市场热点。上述三个商品期货ETF分别跟踪大商所豆粕期货价格指数、易盛郑商所能源化工指数A、上期所有色金属期货指数，因而商品期货价格指数是商品期货ETF的基础。本文从商品期货价格指数谈起，并进一步介绍商品期货ETF的特点、运作流程及意义，旨在帮助市场参与者更好地了解商品期货ETF这一新兴的投资工具。

1.商品期货价格指数的概况及发展历程

商品期货价格指数是在商品期货合约价格基础之上通过加权编制而成的价格指数，可以分成单商品指数和多商品指数。其中，多商品指数又可分为综合指数、成份指数和主题指数。商品期货价格指数作为一种重要的指标，更能客观、全面、真实地反映商品期货市场的总体状况，并能够连续地描述商品市场的历史。
国际上最早出现的商品期货价格指数是1957年由美国商品研究局依据世界市场上22种商品价格编制的一种期货价格指数，简称为CRB指数。1986年，CRB指数期货合约在纽约商品交易所上市。20世纪80年代至90年代初期，高盛、道琼斯等公司也纷纷推出了商品期货价格指数，并且引入了加权编制的方法，对指数中的商品成分赋予相应的权重。目前，全球主要的商品期货价格指数主要有路透商品研究局指数（CRB）、高盛商品指数（GSCI）、道琼斯-AIG商品指数（DJAIG）、标准普尔商品指数（SPCI）等。随着全球经济、金融一体化程度的不断提高，为满足各类期货交易商套保和投机的潜在需求，商品期货指数的发展进入了一个蓬勃发展的新阶段。
国内方面，随着国内市场与国际市场逐步接轨，中国作为商品消费大国对国际原材料和大宗商品市场的价格波动发挥着越来越大的影响力，中国商品期货市场也在日益壮大，国内亟需商品期货指数这类金融衍生品来为商品期货市场投资者丰富和完善其投资与风险管理的工具。近年来，各大商品期货交易所已经在陆续推出各类商品期货价格指数。

商品期货价格指数的编制上会面临着指数权重设计和展期设计两个方面的问题。在指数权重设计方面，从国内外情况来看，在市值估计和指数成分权重这一问题上常见的处理方法主要有四种：基于现货数据、基于期货数据、基于现货和期货数据的混合、固定权重法。以上期所有色金属期货价格指数为例，有色金属指数的权重计算依据各品种的五年平均持仓金额，权重上限设为60%，下限设为8%，超出上限或低于下限时的权重再分配。在展期的设计方面，展期窗口设置在每月第15个自然日（含当日，遇法定假日时顺延至假日后的第一个交易日）、前后各两个交易日，共5天。这主要是考虑到和各期货品种的展期情况相符，根据历史测试情况来看，大部分期货合约通常在下半月（15-25号）进行主力合约的切换。滚动窗口期，每日新合约滚入、旧合约滚出的比例为20%。选取15日（前后各两天）作为展期窗口，一方面为实体企业卖出套保展期提供更多流动性选择，另一方面为基金进行从容展期预留时间。

商品期货价格指数的编制也为被动型的商品投资提供了机会。商品指数投资有四个核心作用：打通证券和期货两个市场、多元化资产配置、提升期货市场的深度与广度、服务实体经济。指数是期货与机构投资者的桥梁，一方面商品期货价格指数能够满足机构投资者抗通胀、组合多元化等需求，另一方面机构投资者的参与也能够为商品期货市场注入稳定、长期的资金，从而提高商品市场的流动性，提供有效的价格信号和投资指引。

2.商品期货ETF的概况、特点及运作流程

（1）ETF的概况及发展规模
ETF（ExchangeTraded Fund），即交易型开放式指数基金，通常又被称为交易所交易基金，是指数化投资工具的一种特殊形式，具备指数投资的优点，例如投资操作透明、费率低廉、组合投资分散风险等。ETF除了普通指数基金的优势外，还集开放式基金、封闭式基金和指数基金的优势于一身：与封闭式基金一样，ETF拥有二级市场通道，同时ETF又可以和开放式基金一样在交易日申购和赎回。自1993年美国推出第一个ETF产品以来，ETF在全球范围内发展迅猛。截至2018年末，美国上市的ETF共1988只，规模约为3.4万亿美元，相当于全球4.7万亿美元ETF的71%，因而美国依然是世界上最大的ETF市场。
根据跟踪标的物的不同，ETF共有商品、混合、固定收益、股票、另类投资、货币等六个大类。目前传统股票ETF依然占据主导，可占到全球ETF总规模的70%左右，商品ETF占比10%左右。
（2）商品期货ETF
商品期货ETF，作为商品ETF的一类，顾名思义，是一种以商品期货为跟踪标的的交易所交易基金。根据我国证监会相关定义，商品期货ETF是指以持有经中国证监会依法批准设立的商品期货交易所挂盘交易的商品期货合约为主要策略，以跟踪商品期货价格或价格指数为目标，使用商品期货合约组合或基金合同约定的方式进行申购赎回，并在证券交易所上市交易的开放式基金。商品期货ETF是ETF市场的一个重要类别，标的商品期货合约类别已覆盖贵金属、工业金属、能源、农产品、畜产品及各类指数等，在国际市场上很受欢迎，特别是在全球流动性泛滥的情况下，商品期货ETF可以成为一种有效的规避通胀风险的投资工具。
国际上来看，美国商品ETF基金较为成熟，包括实物商品ETF和商品期货ETF。实物商品ETF共11家，规模494亿美元。标的全部为贵金属，其中黄金5家、白银3家、铂金1家、钯金1家、一揽子贵金属1家。最大的为SPDRGold Shares ETF,规模达到323亿美元。商品期货ETF共142家，规模155亿美元。前20家规模合计123亿美元，合计占比79%。其中商品综合指数7家、原油6家、天然气2家、白银2家、贵金属指数1家、农产品指数1家、基本金属指数1家。
国内商品期货ETF的标的范围，是在三家商品期货交易所上市交易的商品期货合约，如铜、铝、大豆、棉花等商品期货品种合约及其指数产品，目前获批的三个国内商品期货ETF均跟踪商品期货价格指数。投资者可在基金公司购买商品期货ETF的基金份额，后者直接购买商品期货合约或相关指数期货产品，
（3）商品期货ETF的特点
商品期货ETF产品的特点主要有被动管理、无杠杆、ETF模式这三个方面。第一，投资商品期货ETF属于被动管理，不妨以大成有色金属期货ETF为例，该ETF被动地跟踪上期有色金属指数，运作透明、费率低，通常情形下持有主力合约并跟随指数展期，且不参与商品期货的实物交割。第二，投资商品期货ETF是无杠杆的，为一倍的风险暴露，风险可控，保证金之外的基金资产多数投资货币市场工具，增厚收益。第三，商品期货基金引入ETF运作模式，效率更高，同时可以引入套利投资人参与。商品期货ETF场内交易为T+0模式，投资者当日通过竞价交易方式买入的商品期货ETF份额，当日可以卖出；投资者当日通过大宗交易方式买入的商品期货ETF份额，当日可以通过大宗交易方式卖出，次一交易日可以通过竞价交易方式卖出。
（4）我国商品期货ETF的运行概况
截至2019年8月，我国商品基金仅有黄金、白银两种，没有已上市的商品期货ETF。其中，商品ETF共4只，均投资于黄金现货，分别为国泰、博时、易方达、华安4家基金公司旗下跟踪黄金现货的ETF。商品LOF仅1只，投资于白银期货，为国投瑞银白银期货LOF。相比之下，境外ETP产品（包括ETF、ETV、ETC和ETN）形式丰富，数量非常多，而国内商品ETP产品几乎一片空白，潜在的需求和发展空间较大。目前来看，商品期货ETF是最适合在国内市场环境下大力发展的产品形式。
2019年8月底，境内首批商品期货ETF产品——华夏饲料豆粕期货ETF、建信易盛郑商所能源化工期货ETF、大成有色金属期货ETF获得中国证监会准予注册的批复，将在深交所发行上市。商品期货ETF通常跟踪商品期货价格指数，投资于相应指数所包含的期货合约，上述三个商品期货ETF分别跟踪大商所豆粕期货价格指数、易盛郑商所能源化工指数A、上期所有色金属期货指数。大成有色金属期货ETF完全复制跟踪上期有色金属期货价格指数（IMCI），是国内首个且唯一可直接投资有色金属期货的指数基金，成分商品包括铜、铝、铅、锌、镍、锡六个上海期货交易所上市的有色金属期货品种。
（5）我国商品期货ETF的运作流程
商品期货ETF是可以由商品期货ETF的投资者通过现金进行认购、申购、赎回，在证券交易所挂牌上市交易，由基金公司运作管理并代理在期货交易所买卖商品期货合约。以大成有色金属期货ETF为例，该有色金属期货ETF在深圳证券交易所挂牌上市交易，大成基金发行、运作并管理该有色金属期货ETF，并且代理在上海期货交易所按比例买卖铜、铝、锌、铅、锡、镍期货合约，有色金属期货ETF的投资者可以通过现金进行认购、申购、赎回，并且可以在二级市场交易。

（6）我国商品期货ETF的产品信息（以大成有色金属期货ETF为例）
2019年8月底获批的三个ETF——华夏饲料豆粕期货ETF、建信易盛郑商所能源化工期货ETF、大成有色金属期货ETF均会在深交所发行上市，都是跟踪的商品期货价格指数。商品期货ETF均有投资范围和投资比例的限制，以大成有色金属期货ETF为例，投资范围方面，基金主要投资于标的指数的成份商品期货合约，还可以投资于现金、银行存款（包括协议存款、定期存款）、同业存单、货币市场工具、债券逆回购、到期日在一年以内的政府债券及法律法规或中国证监会允许基金投资的其它金融工具。投资比例方面，持有的标的期货合约价值合计（买入、卖出轧差计算）不低于基金资产净值的90%，不高于基金资产净值的110%。除了支付期货合约保证金以外的基金财产，应当投资于货币市场工具以及中国证监会允许基金投资的其他金融工具，其中投资于货币市场工具应当不少于80%。

3.商品期货ETF的意义——打通证券和商品市场、降低投资门槛、风险相对较小、有效分散化投资

此次三个商品期货ETF的获批，在打通证券和商品市场、降低投资门槛、风险相对较小、投资组合的有效配置等多个方面都有着非常显著的意义。
（1）商品期货ETF打通了证券与商品两个市场，而且能够同时吸引不同类型的投资主体
目前证券和期货市场的联动性日益增加，但期货市场高杠杆、日内交易、多空交易等特点对于普通证券投资者而言，仍具有一定的门槛。而商品期货ETF打通了证券与商品两个市场，一方面丰富了基金产品线，满足了投资者多样化的资产配置需求，另一方面也吸引了更多的投资者参与商品交易，提高了市场的活跃度和流动性。对投资者而言，商品期货ETF作为公募基金，在期货杠杆、策略、风险上进行了严格控制，使其投资门槛会低于直接投资高杠杆的商品期货门槛，可适合并满足大众投资者的组合资产配置需求。而机构投资者，通过参与商品期货ETF，等于间接投资于商品期货市场，使资产组合更加多样化，对其完善资产配置、分散投资风险也能起到积极作用。
（2）商品期货ETF的投资门槛相对较低
大宗商品现货投资门槛高，衍生品虽交易模式成熟，但对于大多数投资者来说，商品期货投资规则比较繁杂，专业性较高，普通投资者实际操作难度大。通过将商品期货投资模式设计成证券投资基金参与，投资者不直接参与期货交易，仅通过申购赎回基金份额或二级市场交易即可参与大宗商品投资。由此，大宗商品基金成为适合投资者的投资工具。根据巴克莱资本的统计，美国商品基金占商品市场的平均持仓量达28%，部分商品（如铜、棉花、白糖）占比超40%，机构及散户投资者能充分分享该领域的收益。总的来说，商品期货ETF将商品期货投资化繁为简，将专业性强的商品期货以标准证券投资基金形式提供给普通投资者，为投资者提供便捷的投资途径和配置工具，将期货投资的高门槛降低至购买开放式基金级别。
（3）商品期货ETF有天然的现金收益，且投资风险相对较小
因为商品期货ETF在投资比例上有明确要求，除了支付期货合约保证金以外的基金财产，应当投资于货币市场工具以及中国证监会允许基金投资的其他金融工具，其中投资于货币市场工具应当不少于80%，因而根据货币型基金收益表现，会为产品提供现金收益。商品期货ETF的投资风险相对较小，原因在于商品的价格往往有刚性底线，以大成有色金属期货ETF为例，其投资标的为6种有色金属期货标准化合约，买的是长期商品资产，是不可再生的耗材资源。受环保约束、人工成本、开采条件等生产成本因素影响，资产价格波动有刚性底线，当资产价格低于开采成本时，生产企业可以通过停产等形式控制市场供给，以提升资产价格，供给侧改革效应明显。因而与股票相比，有色金属期货ETF投资标的不涉及以下风险：退市风险、管理层道德风险、财务造假风险、信用风险、长期停牌风险。
（4）商品期货ETF可以为投资组合提供配置与股票的相关性较低的大宗商品，可以有效提高投资组合的风险收益比
大宗商品的风险收益与股票的相关性较低，投资互补性强，合理配置大宗商品可以有效提高投资组合的风险收益比。大宗商品作为一个特殊的资产类别，在著名的美林投资时钟中占有重要位置。从2015年底，主要大宗商品逐渐走出自2012年以来的下跌通道，在夯实底部区域的同时，重拾上涨态势。近三年半以来，大宗商品表现抢眼，多数商品整体收益明显好于A股市场。由于宏观经济不景气，各国央行纷纷实行宽松货币政策，大宗商品是有效缓冲货币宽松稀释的保值标的。

—— 作者：王蓉
联系人：贺一堂