致敬2018年的豆粕期权——中美贸易战的记录者

曹柏杨霍柔安一德期货期权部

2018年已经步入尾声，国内的期权市场稳步发展，有新成员的加入，有老成员的成熟。今天起，我们将带领大家一起来回顾一下2018年的期权市场。

今天我们将回顾一下2018年豆粕期权的表现，2018年中美贸易战主导了豆粕的市场情绪，豆粕期权用每一天的行情记录着中美贸易战的点点滴滴。

致敬2018年的豆粕期权——中美贸易战的记录者。

壹|2018年豆粕期权行情回顾

截止到11月30日，豆粕期权2018年累计总成交2351.82万手，其中看涨期权总成交量为1353.35万手，看跌期权总成交量为998.47万手，期权日均成交10.55万手，日最高成交量为36.31万手，日最低成交量为2.23万手。至2018年11月30日，豆粕期权总持仓71.76万手，其中看涨期权总持仓为38.63万手，看跌期权总持仓为33.12万手。从豆粕期权上市以来的数据来看，豆粕期权成交及流动性呈现稳步上升状态。

▼图1：豆粕期权每日成交情况（单位：手）

▼图2：豆粕期权每日持仓情况（单位：手）

贰|豆粕期权波动率情况

2018年一季度，受阿根廷干旱天气影响，豆粕主力波动率出现明显上涨，30日历史波动率最高突破20%波动率水平，期权隐含波动率出现明显上涨。转入二季度，中美贸易摩擦主导了豆粕行情，受贸易战影响，豆粕主力历史波动率及期权隐含波动率最高触及26%波动率水平，明显高于历史同期波动率水平。三季度至10月底，中美贸易摩擦一直未得到有效解决，豆粕主力历史波动率及期权隐含波动率处于20%左右高位。11月期间，随着G20的临近，市场对于中美贸易问题情绪显著提升，豆粕期权隐含波动率持续走高，至11月30日，M1901系列期权隐含波动率达到40%高位，突破历史最高水平。G20结束后，期权隐含波动率大幅回落至平均水平。

▼图3：豆粕期权隐含波动率走势

▼图4：豆粕期权隐含波动率与历史波动率

叁|豆粕期权政策梳理

自豆粕期权2017年3月31日上市以来，大商所对于豆粕期权交易规则做出了多次调整，2018年再一次提高了豆粕期权的持仓限额，规则的主要调整如下表：

▼表1：豆粕期权交易规则梳理

随着豆粕期权相关规则的逐步优化，豆粕期权活跃度也随之逐步提升。对于豆粕期权的活跃度，我们统计了自豆粕期权上市以来至2018年11月30日总计409个交易日的成交情况，分别计算了豆粕期权与豆粕期货每日成交量比值以及豆粕期权每日成交持仓比值。我们可以发现，除上市首日以外，豆粕期权与豆粕期货成交比在2017年较为稳定的维持在2%上下，2018年之后，该比值出现较为明显的上涨，维持在6%上下波动。而从豆粕期权的成交持仓比来看，其成交持仓比大部分时间处于较为稳定的状态，在2018年3月中美贸易战初期，该数值出现大幅提升，之后回落至之前稳定状态。从上述两个指标可以看到，目前豆粕期权活跃度正逐步提升，一方面与豆粕期权相关交易制度逐步放开有着密切关系，另一方面也源于投资者对于期权的认识正逐步加深，受2018年中美贸易战等不确定性增强的影响下，豆粕期权正逐步成为投资者进行风险管理的重要工具。

▼表2：豆粕期权2017、2018年活跃度对比

▼图5：豆粕期权活跃度情况

肆|中美贸易摩擦下的豆粕期权策略回顾

中美贸易摩擦是2018年度豆粕市场主要影响因素，3月23日中美贸易战升级，4月4日前后双方互相抛出加征关税计划，其中中国决定对美豆加征25%关税，至此连粕主力创下二季度高点3400。不过5月中美连续两次密集磋商，并达成共识，贸易战情绪大大缓解，豆粕呈现下跌走势，回到基本供需平衡主导下的价格区间。5月29日美国再度抛出加征关税言论，意在6月2、3日细则谈判中谋取更多利益。6月15日美国宣布对中国500亿美元商品加征关税，中国随即回应同等措施，6月19日连粕主力开盘最高触及3097点。7月6日，中美双方针对6月15、16日公布500亿美元商品清单中的340亿美元启动加增25%的关税，利空出尽的夜盘美豆期价大幅上涨4.5%。8月中美之间出台多轮加征关税政策，同时继续推进行贸易磋商，但谈判未取得进展，随后美方对160亿商品加征25%关税，同时我国也对此做出反制，8月末连粕跌破2980附近。三季度以来，中美贸易谈判一直未取得有效进展，层出不穷的贸易战消息接连刺激豆粕市场。9月底，《关于中美经贸摩擦的事实与中方立场》白皮书出台后，连粕开启上涨模式。11月初，在中美元首进行电话沟通之后，豆粕1901合约夜盘跌停，此后市场静待G20谈判。在此背景下，我们针对贸易摩擦期间的豆粕期权的Long Gamma策略进行了回测。

Long Gamma策略是指通过买入期权，同时用标的资产进行delta对冲，以达到组合的市场中性目的。在用标的资产进行delta对冲过程中，动态地调整组合中性，在标的资产波动率变化过程中获取收益。

在中美贸易摩擦期间，豆粕期货波动率处于历史同期相对高位，受中美贸易战接连不断的信息影响，豆粕市场行情出现较大波动，我们针对8月至11月下旬这四个月期间的行情，进行了Gamma Scalping策略回测。在合约选取方面，我们选取Gamma值较大且流动性较好的以M1901为标的的平值看涨期权合约，并使用M1901期货合约进行Delta对冲；在数据选取方面，我们选择30分钟历史数据进行回测；当期权与期货合约组合超过止盈或止损位置（止盈目标40个点，止损目标20个点），则进行平仓处理，并重新构建Delta中性的组合。在以上原则下，Gamma Scalping策略净值曲线如图7所示。

▼图7：贸易摩擦下Gamma Scalping策略

伍|豆粕期权策略建议

从当前M1905系列期权的成交及持仓分布情况来看，看涨期权持仓主要集中在3150位置，看跌期权持仓主要集中在2700位置。

▼图8：M1905系列期权成交分布

▼图9：M1905系列期权持仓分布

从波动率角度来看，我们对豆粕期货自上市以来的历史数据进行统计，以30日时间窗口计算了其历史波动率的变化情况，对各个年份相同时间点的波动率取均值，可得到如下的波动率变化曲线，可以从图像中观察到，通常情况下，豆粕波动率在一季度较为稳定，与市场缺乏相应的炒作题材相吻合，四月以后，随着美豆种植拉开大幕，豆粕波动率逐渐走高，在七至八月波动率达到高点，随后波动率逐渐走弱，而在十一月份前后，在美豆出口的炒作下，波动率将再一次迎来高峰。本年度，受阿根廷干旱影响，一季度豆粕波动率从8%左右上涨至18%左右，攀升至历史均值水平，三月份之后，受中美贸易摩擦影响，豆粕波动率上涨至20%以上，明显高于历史同期平均水平，随着贸易战产生的影响逐渐被市场消化，当前豆粕波动率回落至20%左右。后期中美贸易摩擦的不确定性边际影响正在逐步减缓，市场风险逐步释放，且从波动率的季节性规律来看，历史波动率将进入下行区间。因此，我们预计，豆粕波动率将逐步走低，但仍需关注中美贸易摩擦的突发性影响。基于此，投资者可考虑动态卖出跨式等做空波动率策略。

▼图10：豆粕波动率历史统计