波动率去哪里了？交易员休假回来后市场就会燥起来？

作者：夏春诺亚国际香港有限公司首席研究官，本文仅代表作者观点，不代表所在机构的意见

2017年全球大多数股票市场稳步上涨，美股标普500指数从2009年3月开始的反弹已经持续了101个月，成为美国历史第二长牛市（记录保持者为87年开始，2000年结束的长达148个月的牛市）。截止到8月初，美股上涨接近11%，和历史对比，这个幅度并不算大（见下图），但真正让人感到意外的是按每日回报计算的年化波动率仅6.8%，不仅远远低于图中的平均值16.5%,而且创下美股(有单日回报数据的)1928年以来第二低的年化波动率（记录保持者为1964年的5.3%），这意味着今年美股几乎是在波澜不惊地状态下实现了平稳的回报。

上图还显示，截止到8月初，美股年内最大回撤仅-2.8%，虽然这个数字因为无法年化而不能与其他年份的回撤直接进行科学对比，但如果强行比较，这个数字创下了1928年以来的年内最低水平，此前的记录为1995年的年内回撤-2.9%。而且1928年以来，美股年内回撤低于-5%的仅有5年。

我们还可以换一个角度，用“预期波动率”来观察今年美股稳步上涨，预期波动率可以从期权交易价格推算出来，众所周知的vix指数就是反映股票市场交易者对未来30天的预期波动率，俗称股市“恐慌指数”：指数上升表示市场恐慌情绪增加，在债市和外汇市场也有类似的恐慌指数。VIX指数从1990年开始截止到今年8月初按日平均值为19.5（最高值为2008年的80.9），而今年年内平均值仅11.3，它在1993年底创下的历史最低记录9.31，被7月25日的9.12打破。如果按月来计算，VIX指数在今年7月创下历史最低记录，同月创下最低记录的还有MOVE指数，这是债券市场的恐慌指数。如果按年来计算，VIX和MOVE指数都在今年实现有史以来的最低值。

不光美国股市，今年欧洲和亚太股市同样稳步上涨，MSCI欧洲和MSCI亚太除日本指数年内回撤分别为-2%和-4%，而过去30年他们的年内回撤平均值分别为-16%和-20%。以亚太指数来说，过去30年低于-10%年内回撤的仅有3年。结合我们上面的数据，今年主要股市波澜不惊式地单边上涨，非常罕见。尽管这种现象对于做多股指或者做空波动率的投资者是好消息，但对于那些做空股指或者做多波动率的策略来说，简直就太糟糕了。

我们还可以从另外一个角度去察觉异常现象，下图里的全球经济政策不确定性指数由美国三位经济学教授通过主流媒体使用不确定性等词汇的频率所构造（他们还发布单个国家的政策不确定性指数），数据开始于1997年。我们将股市、债市和汇市的恐慌指数等权重平均称为全球资本市场预期波动率指数。下图将这两个指数的起始值都调整为100,我们可以清楚地看到，过去步调非常一致的两个指数，在2016年以来出现了显著的背离。众所周知，2016年英国脱欧和美国大选因为民调接近，结果影响深远而广受关注，但事实上当两个看上去并不理想的结果揭晓后，资本市场反而迎来了新一轮的牛市，事后看来又都十分合理，我之前在FT中文网的文章对此都有分析，不再赘述。

如何理解今年资本市场尤其是股市的异常现象？

最常见的一种解释是基于经济基本面。全球发达和新兴市场经济经过金融危机后长达八九年时间的调整，在全球货币政策依旧宽松的情况下发达国家完成了去杠杆，新兴市场完成了去产能，共同步入到经济复苏期，体现在GDP上升，失业率下降，企业高管，采购经理人和消费者信心回升，在通胀率温和，美元持续走软的背景下，发达和新兴市场的企业盈利均持续优于市场预期。应该说资本市场的从2016年11月开始的升幅与特朗普当选在时间上有相当大的巧合，特朗普非常幸运地站在了发达和新兴市场共同复苏的交汇点上。当然，他竞选过程中强调的以财政刺激，公平贸易替代货币宽松，自由贸易的主张，以及实用主义的亲商的政策，尽管都还没有开始实施，却对资本市场的反转起到了催化剂的作用，只不过现在“特朗普效应”已经几乎全部让位于经济基本面改善带来的利好。

至于2009年开始至今的历史第二长的股票牛市，当然最大的功臣是金融危机后美国、欧洲、日本以及中国共同开启的量化宽松货币政策。虽然美联储将在九月份开启资产负债表缩减计划，但日本和欧洲央行仍然在扩张资产负债表，这为全球资产价格稳定提供了充足的条件。此外，债券牛市开启于80年代初，至今已经持续了近40年，2008年金融危机后债券波动率的下降还和金融监管力度上升密切相关，金融机构将大量资金从风险资产转移至国库券等低风险资产以满足监管要求，导致债券波动率下降，但同时严格监管导致的低利率环境也促使一些不受监管的投资者加大对风险资产如股票的投资以追逐高回报，进一步降低股票类资产的波动率。

不过这种基于经济基本面的解释存在一个缺陷，就是无法说明为什么在经济政策不确定性指数上升的情况下，资本市场的预期波动率、实际波动率和年内回撤都反而纷纷创出新低。我们认为在有两个技术层面的原因在帮助我们理解走低的波动率上颇有帮助。

其一，近年来，越来越多的投资者意识到主动管理难以战胜市场，以ETF（交易所买卖基金）为代表的被动型投资和指数型基金因为费用低和长期表现优秀变得越来越流行（顺便提一句，即使ETF收费上与主动型基金完全一致，绝大多数的主动型基金仍将输给与指数走势高度相关的ETF，原因我以后再单独撰文解释），我在《巴菲特赌局，谁是最大赢家？》和《你真的了解ETF和被动型投资吗？》两篇文章分别提到：全球ETF资产规模在2017年4月底超过4万亿美元，而ETF从1990年推出到规模突破1万亿美元用了19年，而从3万亿发展到4万亿只用1年的时间，而2017年光前两个月流入ETF的钱就达到了2013-2016年4年的总和。由于ETF必须跟踪指数，我写到“ETF和指数基金透明度太高，既是优点也是一个缺点，如果每个人都知道某个指数型基金要以相当大的数量购买某种股票，就有可能出现机会投资者提前一步进行抢先交易”。换言之，ETF的愈发繁荣导致股票和债券的买卖变得更容易预测，透明度增加，进而降低了他们的波动率。有趣的是，和VIX指数挂钩的做多和做空ETF，从2006年以来交易量逐年增加，他们在今年7月的日交易量已经占到了纽交所的9%。

其二，近年来和ETF一样博得大众眼球的是自动化和高频交易的盛行，他们使得定价误差减少，市场更为有效，进而降低了股票和债券的价格波动率，同时也减少了投资者对期权的避险需求，降低了期权价格的波动率（顺便提一句，高波动率对高频交易有利，但近年来逐渐走低的波动率使得高频交易的利润快速下降）。换言之，实际波动率和预期波动率相互影响，共同走低。

上面这两种解释分属于基本面和技术面，都属于传统经济金融学的思维，我个人更倾向于从心理学角度展开的诠释，这属于行为经济金融学的视野。如果仔细观察本文第一张图表，会发现实际波动率和年内回撤都具有较明显的周期性，会出现大体上逐年增加或者逐年减少的情况（如果从1928年开始的数据观察起，这种周期性会变得更加明显，大约每9年计算的年化实际波动率会出现显著的高低交错。）。这种周期性与上面技术面解释出现冲突，因为ETF和自动化交易自从出现开始就一直处在逐步增加的状态。

此外，虽然经济本身存在繁荣和衰退的周期，但这种基本面上的周期呈现的幅度似乎大大小于股票市场的波动率和回撤周期，例如，2010-2016年美国GDP年增长率有起有落，差距不大，但这个期间的波动率和回撤出现大体逐渐变小的趋势。行为金融学家认为资本市场和经济基本面在波动率上的差距来自投资者的情绪。当经济走出危机，基本面逐渐好转时，投资者的情绪会从恐慌和焦虑的状态逐渐变得兴奋甚至贪婪，从厌恶风险慢慢转变成为过度偏好风险，在这个过程中，资产价格会逐渐高于其内在价值，而资产的波动率和年内回撤会逐渐走低，但这也意味着新一次危机即将到来，实际上，VIX指数在1993年之后的低点出现在2007年初,当时债券市场和外汇市场的恐慌指数同样处于低位，而金融危机已经潜伏很深即将爆发。下图显示，情绪变化本身也存在周期，它和基本面周期叠加到一起时，会使得资本市场的波动率和回撤周期变得更加明显。

上面三种解释结合到一起可以帮助我们更好地理解本文标题里的问题。更相信基本面解释的投资者有理由认为波动率和回撤创下的记录还会继续被更低的数值打破，股市和债市将继续平稳地屡创新高，因为目前的数据显示经济复苏，基本面改善仍将持续1-2年,近期上调全球公司盈利预期的分析师比例最近升至大约5年来的最高水平。类似的，更相信技术面解释的投资者同样会相信波动率和回撤将变得越来越低，因为ETF和自动化交易目前还看不到反转的迹象。然而，更相信心理学解释的人则变得越来越谨慎，因为他们相信当全球主要股市和债市的大多数投资者抛掉恐慌，变得过度自信和兴奋贪婪时，风险反而累积得越来越大，股市和债市价格回调出现的可能性也变得越来越大。

橡树资本主席霍华德马克斯在7月26日发表了《历史再度重演》的警告，文章一开头就提到美股在多个方面类似于2000年泡沫破灭前，他写道“我自己最满意的一些备忘录，都撰写于牛市行情过热，避险行为消失以及泡沫膨胀的时期。”就连近年来很少发声的前联储主席艾伦格林斯潘也在8月4日发出警告，认为债券市场正处在即将崩溃的风口浪尖，而股价也将因此而受到威胁。著名的“非理性繁荣”一词再次从他口里说出来。

要知道，在当前股市的上升周期，被动投资就算明知股价已被高估，也不得不买入持有比重已经偏高、高流动性的大盘股。一旦风险出现（例如高估值调整，美元走强，美联储超预期缩表，中美贸易冲突，局部战争爆发等等），股价回调时，投资机构不得不甩卖那些估值过高、价格高昂的指数基金和ETF时，广大的普通投资者将意识到由被动投资驱动的股价上升也为将来的下跌埋下了伏笔。就如同经济学家海曼明斯基的那句名言：“稳定会造成自身的不稳定”。

延伸阅读：

全球市场“夏乏”，但需警惕黑天鹅

对投资者来说，8月份可能是夏日中最沉闷无聊的一段日子。但历史上，这个月份让金融市场大吃一惊的例子并不鲜见。

随着全球股市稳步走高，交易活动开始放缓，从亚洲到欧洲再到美国，市场纷纷陷入沉寂，交投很不活跃。市场波动率维持在历史低位，交易员离场度假，回调也未出现。

但两年前的这一周，中国出人意料地引导人民币贬值，打断了许多外汇和股票交易员的夏季假期。此举不仅引发了对中国这个全球第二大经济体的担忧，也搅动了亚洲乃至全球市场。当时中国股市大幅下挫，外汇储备减少，所谓的夏季平静期也骤然结束。

眼下很少有人认为这种规模的意外事件会重演。在中国，7月份外汇储备连续第六个月回升，人民币兑美元今年升值约3%。出口反弹推动中国经济今年上半年增长6.9%，好于预期。

受此推动，亚洲市场普遍走高。香港恒生指数在过去22个交易日中有19日上涨，今年累计攀升26%，成为全球表现最好的股指之一。

追踪全球上市的亚洲大型公司表现的MSCI AC亚太（不含日本）指数上涨25%，接近10年高位。

就连亚洲对冲基金也有不错的表现。对冲基金长期以来因高收费和业绩落后而受到诟病。今年上半年，中国对冲基金上涨16%，大幅跑赢数据提供商Hedge Fund Research追踪的一个基准指数。该公司称，今年第二季度，亚洲对冲基金整体实现净流入，为两年来首次。

法国巴黎资产管理(BNP Paribas Asset Management)驻香港的亚太股票业务主管邝乐天(Arthur Kwong)说，对许多对冲基金和资产组合管理机构而言，今年前六个月的业绩非常不错。他表示，如果今年上半年赚了不少钱，那么几乎没有理由在今年夏天几个月中冒更多风险。

全球其他地区的情况也差不多。在美国，道琼斯工业股票平均价格指数持续稳步上行，上周首次升破22000点。《华尔街日报》(The Wall Street Journal)旗下Market Data Group的数据显示，今年截至上周，道琼斯指数的日均波动幅度为0.31%，创53年来最小值。该指数10年前的日均波动幅度是该水平的两倍多。

8月份通常也是交易量较小的月份。FactSet数据显示，以纽约证交所综合成交量来衡量，今年8月初的日均交易量低于今年以来的日均交易量。

但历史经验告诉我们，眼下的风平浪静，并不意味着夏季余下的时间也会如此。

2011年8月，标准普尔公司(Standard & Poor's)意外下调美国债务评级，引发美国股市在随后几天里剧烈波动，排在有记录以来波动幅度排行榜的前列。2007年8月，美国次贷危机演变为全球金融危机。1997年夏季，始于泰国的一场金融危机最终蔓延至亚洲各地，在泰国、印尼、马来西亚和韩国等很多受冲击最严重的亚洲国家和地区，本币兑美元下跌逾50%。

更不用说挥之不去的地缘政治风险。就在本周，朝鲜威胁说，如果受到军事挑衅，将对美国使用核武器。不过朝鲜日益升温的核威胁在此前并没有给金融市场带来什么冲击。

至少现在，投资者表示，如果市场继续保持淡静，他们不会感到意外。

邝乐天称，前几年夏天市场大幅波动，如今已大为不同。但他也指出，当人们度假归来后，9月和10月市场波动预计将会加剧。

特朗普发出严厉警告朝鲜威胁袭击关岛作为回应

美国总统特朗普(Donald Trump)直言不讳地警告朝鲜不要再威胁美国，否则朝鲜将受到这个世界前所未见的火与怒和真正实力的回应。
特朗普的严厉警告反映出美国政府内部对近几个月来朝鲜核武器计划进展及其本周挑衅性声明的深切担忧，朝鲜的声明似乎拒绝了就抑制其核武器计划展开谈判。
特朗普的简短表态可能既是针对本周公开威胁使用核武器的朝鲜，也是针对中国，希望藉此警告中国在执行联合国新的对朝经济制裁方面履行自己的职责。
特朗普在其新泽西高尔夫球场作出上述表态仅仅几个小时之后，朝鲜就威胁要袭击美国位于太平洋的领土关岛，平壤方面通过其官方媒体表示，朝鲜军方正在仔细审视对美国关岛军事基地进行导弹袭击的计划。朝鲜对美国发出如此明确的威胁实属罕见。
随着紧张局势升级，特朗普政府一位高级官员周二称，对于掌握可携带核弹头的洲际弹道导弹发射技术的朝鲜，美国不应假设只通过传统威慑手段就能够遏制。
这位官员表示，美国不会允许朝鲜挟持美国的城市。
特朗普曾在1月份誓言朝鲜不会研发出可打击到美国领土的核武器。
朝鲜自2006年以来进行了五次核武器试验。美国官员相信，朝鲜已能够生产体积足够小、可搭载在弹道导弹上的核弹头，不过他们还认为，在将这种能力转化为可使用的武器方面，朝鲜仍然面临技术障碍。
虽然朝鲜官方媒体经常威胁称，要打击美国本土和美国在亚洲的军事基地，不过总是对细节语焉不详，很少把这一行动与朝鲜领导人金正恩(Kim Jong Un)的命令直接联系在一起。
朝鲜官方媒体周二援引朝鲜人民军战略军(Strategic Force of the Korean People's Army)发言人的话报道称，上述行动计划将很快报告至最高指挥部，一旦朝鲜民主主义人民共和国(DPRK)核武的最高指挥官金正恩做出决定，将随时以多方位同时和连续的方式实施该行动计划。
美国国家情报主管Dan Coats在5月份的国会作证中表示，一张照片显示金正恩站在一个核弹头和导弹体旁边，以展示朝鲜拥有体积小至能够安装在导弹上的核弹头。
在2013年一次国会公开听证会上，美国国防情报局(Defense Intelligence Agency)报告称，“有一定信心”认为朝鲜拥有能够由弹道导弹投放的核武器。该机构当时认为这些武器的可靠性较低。
上个月，国防情报局发布了一份新的分析，认为朝鲜已生产出可以由洲际弹道导弹携带的足够小的核武器，并已得到了美国官员的证实。《华盛顿邮报》(The Washington Post)周二首先报道了这项分析，该分析参考了美国情报界对朝鲜相关能力的评估。
然而，近几个月最令美国官员担心的是朝鲜部署洲际弹道导弹计划的迅猛进展，这种远程武器将使朝鲜发射的弹头能穿越大气层打击美国本土。
朝鲜于7月4日进行了首次洲际弹道导弹测试，并于7月28日进行了第二次测试，专家表示，美国本土完全处于其打击范围之内。
但据仔细观察了朝鲜导弹试射视频的分析人士称，截至目前，专家们在朝鲜所测试的武器装备是否能够成功重返大气层而不解体一事上看法不一。
美国官员表示，也尚无迹象显示朝鲜已测试出其小型核弹头是否能够经受住重返大气层、以及热量和压力的考验，这些因素将在导弹飞行过程中对该武器产生影响。
据朝鲜方面称，在朝鲜中央通讯社发表上述官方表态前，美国方面试射了洲际弹道导弹，且美国空军周二派遣飞机飞越了朝鲜半岛上空。
中央通讯社的报道称，如果朝鲜发动导弹袭击，将使用“火星-12”导弹，并以关岛的安德森空军基地(Anderson Air Force Base)作为打击目标。美军今年多次从该基地派遣B-1B轰炸机飞越朝鲜半岛。
美国太平洋司令部(Pacific Command)和韩国军方的代表未立即回复周二空军演习相关的置评请求。
朝鲜称，美军的导弹试射和空军演习将各种战略性核装备展示在朝鲜眼前，使地区局势陷入极端境地。朝方还表示，他们对此类演习予以了特别关注。

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