做市商交易策略（一）

一、做市商盈利模式

做市商的主要利润来自于双向报价的买卖价差。因而，做市商需要计算期权的理论价格，在大量买入和卖出交易中，逐渐积累每笔交易价格和理论价格的差价，并根据持仓头寸特征，动态调整价差。由于做市商以被动成交为主，因而在一些对手方持续大量单边交易的情况下，做市商可能面临损失。
做市商的盈利模式不限于赚取买卖价差，他们还可以通过套利交易来赚钱。例如期权套利者利用不同合约定价上的差异，做多低估合约卖空高估合约从而盈利。另外，做市商也可以通过交易所返佣来增加收入，这对于充分竞争的美国市场上的做市商而言甚至是一个重要的收入来源，因为其期权价差已经如此微小以至于难以带来理想的收益了。交易所返佣的经典案例是纽约证券交易所，纽交所对“市场流动性提供者”返还佣金，鼓励他们频繁交易，从而保证市场流动性。

综上所述，做市商的盈利模式多样，但是每种方式都伴随着成本和风险，这需要做市商设计相应策略来应对。

二、理论价格的确定

一般而言，做市商的做市过程是这样的。首先，在向市场进行报价前，做市商需要确定自己的“底牌”，也即是期权合约的理论价格。然后，根据市场风险、当前存货和目标库存、安全边际等设置一定的价差，得到买卖报价（当然，做市商的报价也可能是采用波动率进行的）。最后根据头寸情况和市场情况，及时调整报价策略，并进行对冲和风险管理。

对于做市商来说，期权交易的核心是对波动率的计算和交易。在期权做市系统中，对期权合约理论价格的调整，主要也是通过对期权隐含波动率的调整来完成的。因此，做市商首先需要确定期权合理的隐含波动率。对于市场流动性好，交易活跃的期权，合理的隐含波动率可以通过当前市场行情，及最新市场成交价来确定。对于流动性较差，交易不活跃的期权，则可以考虑利用历史波动率加上一定的波动率折溢价来确定合理的隐含波动率。除此之外，对于同一标的的期权，还可以利用波动率曲面模型来刻画不同行权价期权之间的价格相关性，用于对期权的合理隐含波动率进行调整。
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根据得到的各个合约的隐含波动率后，做市商就可以拟合波动率曲面了。拟合过程中，需要注意的地方包括，首先，单一期权买卖价差过大的，或者认购期权和认沽期权隐含波动率差别过大的，或者明显隐含波动率的值偏离其他合约太多的，在拟合时可以剔除在外。第二，用模型拟合得到的波动率曲线应该被市场多数的买卖价格覆盖。第三，曲线应该平滑，能够同时保证没有水平和垂直套利的机会。SVI模型、SABR模型等都能帮助拟合波动率曲面。

得到合理的隐含波动率后，通过期权定价模型即可以得到期权理论价格。目前业界主流的期权定价模型包括Black-Scholes模型、二叉树模型、Monte-Carlo 模拟定价模型等。对于欧式期权，基本的BS 模型和二叉树模型都可以满足为期权定价的要求。其中BS 模型由于有解析解，且计算较为快捷，在实务中获得较为广泛的应用。在第四章中我们已经对BS模型有了详细的介绍，可以看到，BS模型中，股票价格、行权价格、期权到期时间是可以直接观测的变量。利率和股息处于模糊区间中，需要加入交易员的判断，不过对于近月合约的影响相对较小。最后，输入我们已经得到的隐含波动率，就可以得到期权的理论价格。期权的理论价格是做市商的报价中枢。做市商在引导市场价格向理论价格靠近的同时，利用delta中性对冲期望实现盈利。当然，做市商也可以通过买入低估的波动率，卖出高估的波动率，达到引导市场合理定价以及保证自身盈利的目的。

来源：上交所期权之家

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