公司价值分析框架：高内在价值型公司的具体特征之好生意

【投研说】- - 投资分析人士的在线大学

高内在价值型公司的具体特征：“做好生意的好公司”

我们了解了用DCF为工具的绝对估值法能够为我们提供一个识别高价值型公司的思维方式。简单而言，高内在价值型公司就是“做好生意的好公司”。那么从定性的角度看，“做好生意的好公司”有具体拥有哪些特征呢？

好生意：持久的市场需求（DCF中的 n长）

我们认为 " 好生意 " 的特质是 " 天生 " 具备的，不是通过公司主观的努力能够轻易改变的。

1.好生意：持久的市场需求（DCF中的 n长）

我们认为商业存在的目的是利他，而企业存在的目的是解决社会问题。如果一门生意解决的是长久的社会问题，那么这门生意存在的时间有可能会很长；而好生意的存续时间一般都比较长。用 DCF 的思维模式来看，就是生意经营存续期长（n 比较长）。

如果我们将社会问题看做是人类需求的体现，人类需求的分层也许能帮助我们理解社会问题可能存在的长久度。根据马斯洛需求层次理论，人类需求从低到高按层次分为五种，分别是：生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现需求。需求层次越低，存在的社会问题就越长久，相关的生意的存续时间也可能越长。日本经济大学经营学院院长、日本长寿企业研究领域第一人后藤俊夫曾经做过一份关于全球长寿企业的研究报告。根据统计，以国别来划分，超过 100 年以上的长寿企业数量中，日本排名第一，共 25321 家。接下来是美国、德国、英国等。除此之外，世界上还有 136 个国家存在百年老店。从行业分布上看，酒店、食品饮料制造、日用消费品、医药制造和销售类企业居多。这些企业大多也是为满足人类的生理、安全和社交需求而存在的。其中全世界寿命最长的企业在日本，名为 " 金刚组 "，其公司始建于公元 578 年，距今已有 1400 多年历史。" 金刚组 " 的主营业务是寺院建筑建造及维修。

图片来源于投研说

当然作为投资者，我们也需要对于人类社会发展进程中的市场需求做出一些前瞻性的判断，尤其在一些面临拐点的时刻。例如，在汽车诞生的初期，优秀的投资者一定是那些预判未来人类出行的需求将会被汽车所满足，而不是更快的马车。又例如，在当今人口老龄化和低端生产供过于求的大环境下，判断能提升效率并形成高附加值的企业将存续得更久的投资人有可能获得丰厚回报。

2. 好生意：行业处于发展的初、中或高级阶段（DCF中的 g高）

好生意的另外一个特征就是其所处的行业未来还有广阔的发展空间，也就是说目前行业依然处于初级、中级或高级发展阶段。用 DCF 的思维模式来看，就是生意规模增长比较快（g 比较高）。

行业生命周期是每个行业都要经历的一个由成长到衰退的演变过程，是指从行业出现到完全退出经济活动所经历的过程。其一般分为初创阶段（初级阶段）、成长阶段（中级阶段）、成熟阶段（高级阶段）和衰退阶段（尾声阶段）四个阶段。

图片来源于投研说《买方分析师-股票市场》

行业处于不同的发展阶段时，其市场供需结构也会不太一样。我们大致总结了，不同行业发展周期中，不同的供需关系格局如下。我们认为处于 " 初创期 "、" 成长期 " 和 " 成熟期 " 中 " 需求稳定，但供给减少 " 的行业符合 " 好生意 " 的特征。

在下面的表格中，我们也列举了，站在目前这个时点，我们认为中国经济体中处于不同行业发展阶段和供需关系格局的细分行业。

如果一定要给符合 " 好生意 " 特质的供需关系格局来排序的话，我们认为在行业 " 成长期 " 中的 " 需求增长，供给减少 " 的格局具备最好的生意特质。

3. 好生意：有可能建立高粘性客户关系（DCF中的 CF多）

客户粘性是指客户对于品牌或产品的忠诚、信任与良性体验等结合起来形成的依赖感和再消费期望值。依赖感越强，客户粘性越高；再消费期望值越高，客户粘性越高。高客户粘性的好处是能让从事该生意的企业未来能源源不断地从客户那里赚钱现金流。用 DCF 的思维模式来看，就是生意能产生的自由现金流比较多（CF 比较多）。

建立高客户粘性的核心是建立高的转换成本和强大的品牌认知度。

转换成本是指客户从公司 A 产品转向 B 公司产品省下的钱，低于进行转换发生的花费，它们的差额就是转换成本。而高转换成本天然就存在于某些行业中，尤其在一些其中的参与者能够形成高度差异化的竞争的行业。例如银行业，一旦客户开设了银行账户，转换到其他银行账户的成本相对就很高。更换银行账户将意味着客户需要重新连接同原有银行账户相关的一切往来方账户。再例如资产管理行业，一旦客户同某一家资产管理公司建立了信任，这种关系将很有可能是长期的，因为再去重新建立信任的成本会相当高。有些行业天生就有很低的转换成本，尤其在那些提供无差异化产品（例如，大宗商品）的行业。例如餐巾纸行业，我们很难想象客户会因为转换成本太高，从而放弃使用一个更为廉价的品牌。再例如餐饮行业，人们对于美食天然就有 " 尝鲜 " 的需求，我们也很难想象因为转换成本很高，客户从而始终只去一家餐厅消费。

强大的品牌认知度是建立客户粘性的另外一个保障。一些行业比较适合去建立鲜明而强大的品牌和感官熟悉度来获得客户的认可。例如食品饮料行业，茅台和可口可乐的品牌已经根植于消费者的脑海。再例如，快速消费品行业，美加净、六神和海飞丝等品牌非常容易让人想起所对应的日常消费品。

4. 好生意：扩张边际成本递减（DCF中的 CF多）

扩张边际成本递减的生意模式指的是能够实现收入规模扩张远高于成本增长的生意模式。在这类生意模式中，企业在大幅度扩张其生产规模后，单位成本不但不会随销售规模扩大而上升，反而有可能下降。这就意味着从事这类生意模式的企业往往在生产过程中所用到的固定成本或者说刚性成本（比如固定资产折旧）比较低。好生意，往往其扩张的边际成本是递减的。用 DCF 的思维模式来看，就是生意规模越大，其能产生的自由现金流会越多（CF 比较多）。

一些生意，在其扩张收入的过程中，往往伴随着固定成本的提高。例如汽车制造这类重资产的行业，如果整车厂希望能扩大产能，必须投入资金到新车型的研发、扩建更大的厂房以及购买昂贵的生产线，而伴随而来的较高的固定资产折旧。一旦整车厂需求的周期没有踏准，很可能产能铺开，成本上升，但是需求的热潮已过。

然而有些行业，尤其是一些轻资产的行业，天生就具备扩张边际成本递减的特质。例如，互联网行业中的电商行业，一旦网络效应形成，其扩张的成本几乎为零；淘宝网服务一万个商家所付出的成本，同服务一百万个商家所付出的成本基本一样。更为让投资者兴奋的是，随着使用淘宝网的客户、用户和服务商数量的增加，其产品和服务的价值也随之增加。这也就是阿里巴巴为什么一直强调 " 生态系统 " 战略的奥秘。再例如，资产管理行业，基金经理管理一亿元的资产所付出的时间和精力，几乎同管理一百亿元资产所付出的时间和精力是相同的。

投研说遵循的基本面投资逻辑是好人、好生意、好价格。如何分析好生意即好的商业模式我们总结概括为考察六个方面，如下图：

上下滑动查看详情-图片来源《买方分析师养成-股票市场》

具体详情可以点击下方阅读原文！

同时为了帮助大家更好的学习，投研说官网特为大家提供了免费资料奥~

点击查看大图

作者：老实i投
来源：雪球
本文仅代表作者个人观点，不构成投资意见，并不代表本平台立场。文中的论述和观点，敬请读者注意判断。若有涉及版权问题请后台留言与小编（微信ID：yjq_Asst）联系，我们将第一时间进行处理。

点击“阅读原文”