【宏观金融年度策略报告】期权成交破百万，波动率降至历史低位

摘要
1、期权市场快速发展，成交及持仓大增，参与人数大幅上升
2016年1月份以来，随着股票行情的剧烈波动，期权成交量大幅上升，vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权在4月份成交量稳定在每天40万张左右的水平，到了8月则突破每日100万张。随后随着指数的震荡下行，期权成交量有所回落，期权成交的快速上升也反映了期权市场开始处于快速发展阶段。从成交量及持仓量来看，期权参与的人数都呈现大幅增加的趋势，这一趋势在中长期内仍将保持。
2、指数进入震荡期，波动率降至历史最低，套利机会减少
指数今年以来持续熊市，指数走势总体呈现震荡上涨的行情，趋势性行情难以出现，这也给了期权操作新的难点。今年以来，由于指数波动较小，期权隐含波动率大幅降低，从年初的38%左右持续下跌，到10月中旬，波动率已经降到了15%左右的历史最低水平，指数几乎无波动也使得期权套利机会大幅减少，操作难度有所增加，这种行情下，选择较为正确的操作策略就变得极其重要了。
3、熊市卖出期权获利较佳，做空波动率获利丰厚
我们的观察显示，在今年前几个月熊市及震荡市中，卖出期权总体能够获得较好的收益，从期权获利的角度来说，卖出期权策略之所以能获得较为稳健的收益主要有两个方面原因：首先是波动率持续降低，卖出期权相当于做空波动率，能够获得波动率降低的收益，此外，熊市波动较小，震荡时间占据行情绝大多数时间，期权的时间价值消逝较快，因此卖出期权还能够获得期权时间价值快速消逝的收益，从而能够稳健的获取权利金收益。卖出期权虽然单次获利较少，获利时间较长，但总体来说较为稳健，对于难以操作的熊市行情具有相对较好的获利价值。
4、未来一年内需关注做多波动率机会，推荐买入跨式套利策略
由于目前波动率已经降至15%左右水平，我们预期中长期内，波动率已经达到历史极低水平，具有非常好的投资价值，随着市场进入熊市末端，波动率探底后极有可能进入上升趋势。从股市的基本面来说，这一可能性也正在提升，10月以后，中国主要大中城市房地产限购使得流入地产的资金大幅减少，而目前低估值的股市正在变得极具吸引力，流入股市的资金将大幅上升；其次，股市的市场机制正在逐渐完善，中长期看，政策的扶持也将增多，比如放开股指期货的政策限制，深港通开通等，这些都将使得股市进入价值投资区间；最后人民币贬值趋势已成，股市有望成为资金避险，防通胀的较好去处。在房地产市场限购限贷后，预计中期内将有大批社会资本进入股市，这些因素都将促成股市上行，波动率有望在一年内开始上升趋势，投资者未来应关注波动率大幅上升的时间节点，及时调整策略，投资者可以采用买入跨式套利策略做多波动率。
2016年期权市场交易情况
上证50指数2016年总体出现了震荡的走势，1月份受到人民币贬值及熔断机制推出影响大幅下挫，出现了下跌趋势。而2月及3月的走势则在长期资金入市的情况下出现了震荡上行的局面。总体而言，指数表现较为疲弱，依然处于熊市中期，成交量及活跃度处于持续下降的态势，自2016年1月1日至11月25日，50ETF跌0.08%。
上证50ETF价格走势

一、50ETF期权成交及持仓量大幅增长
从期权市场来看，2016年却是一个较好的市场增长期。从成交量来看，期权成交出现了大幅的增长，并且稳定在一个较高的水平。4月份，随着行情的剧烈变化，期权成交量大幅上升，最高达到每天40万张左右。到了7月及8月，随着行情波动加剧，期权成交量快速上行，最高突破每日成交100万张大关。成交量的快速增长也反映了期权市场已经处于较为快速的发展阶段。
认购及认沽期权成交量

认购及认沽期权持仓量

二、期权市场参与人数不断增加，机构投资者大幅增长
2015年期权上市以来各大期权经营机构均加大了市场培育力度，期权市场参与人数不断增加。根据上海证券交易所统计数据，期权经营机构已有近100家（证券公司81家，期货公司16家），2015年共完成开户81557 户，其中个人投资者80134 户，机构投资者1423 户，并呈逐月递增的态势。期权市场高效的投机和风险管理能力为市场所接受，目前市场每月新增投资者数量预计在2万户左右，参与人数不断增加。
市场参与人数快速增长

三、期权波动率处于下降通道，已创下历史新低
从期权的波动率来看，相比于2015年的波动率大幅变动走势来说，2016年以来，不管是认购还是认沽，市场总体波动率直处于下行通道。由于指数长期处于波动率稳定甚至降低的状态，时间价值的流逝也使得卖出期权收取权利金成为了不错的选择。因此，今年以来是各种策略较为纠结的时期。从理论上说，波动率降至15%已经到了历史极低水平，适合做多波动率，但从波动率下降及时间流逝的双重考虑，卖出期权反而能够取得不错的市场收益。
50ETF期权波动率2016年以来持续下行（2015年2月-2016年11月）

2016年市场行情机会及交易策略展示一、认沽认购比指标对于50ETF顶底的预测作用
期权看跌看涨比率，即看跌期权与看涨期权的交易量或者成交金额之比。在衍生品高度发达的海外市场中，期权看跌看涨比率是一种广受投资者关注的技术指标，也是学术界用于度量投资者情绪的重要工具。
1．指标计算
期权成交量期权看跌看涨比率（下面简称成交量PCR）的计算公式如下：
Put/Call Ratio = Put volume / Call volume
为了解决PCR指标波动过于频繁的问题，我们对指标进行移动标准化和平滑处理，新的指标公式可以如下：
Put/Call Signal = (Put volume – Call volume) / (Put volume + Call volume)
经过标准化及平滑处理后的50ETF期权成交量PCR与50ETF收盘价，我们可以看到，经过处理后，成交量PCR的变化频繁的情况得到明显改善。与指数反向变化的趋势也得到了增强。
标准化及平滑处理后的50ETF期权成交量PCR与50ETF收盘价

如表2-1所示，成交量PCR指标的具有一定的超前性，能够提前5-11个交易日左右揭示50ETF阶段性的顶和底的到来，指标一旦向上突破-0.05意味着进入超卖区间，提示见底买入。一旦指标跌破-0.2，则预设着指数进入超买区间，提示指数或将见顶，可卖出。由此可见该指标不仅能够给予投资者很好的警示作用，还能够指示买卖信号，指导投资者交易。
PCR提前现货揭示见顶及见底信号

本文写作期间的11月9日，成交量PCR指标已经再次大幅回落，跌入-0.2的超卖区间，PCR指标的探底预示着50ETF将在近期达到顶点，该指标有效性我们拭目以待。
二、震荡行情及下跌行情卖出认购期权获利稳定
2016年1月下跌行情、3月震荡行情及9月的高位下跌行情也给了卖出认购期权较好的投资机会，认购期权权利金均出现大跌。如图2-2所示，1月认购期权权利金大跌，卖出一手1月2.3执行价的轻度实值认购期权能够赚2300元权利金。8月16日指数冲高后出现震荡整理，随后出现回落，如果在指数冲高后的当天卖出认购期权并持有到期，1手期权获利909元（图2-4）。
卖出1手1月认购期权赚2300元

指数冲高后卖出9月购2.3获利909元

三、指数震荡探底，卖出认沽期权好时机
震荡行情也给了卖出认沽期权较好的机会。整体而言，成交量PCR指标见顶的时候意味着指数可能见底，此时卖出认购期权是较好的策略。如图2-4所示及图2-5所示，2月29日指数见底，此时可卖出4月认沽期权2.0或6月认沽期权2.1，一手持有到期，最多能获利1853及3053元。
4月沽2.0 走势图

6月沽2.1走势图

四、波动率交易机会观察：做空波动率机会贯穿全年
2016年50ETF出现先抑后扬的走势，年初受到熔断因素影响，指数大幅回落，从2.2附近跌回1.9。随后开始了长达大半年的震荡反弹走势。波动率IVIX指数则正好相反，从35%一路下跌，到11月，波动率已经降至15%左右，创下历史最低水平。
波动率交易机会观察

根据图2-6的波动率卖空时间点选择卖空时间，按月滚动式卖出宽跨式期权，获利表格及资金曲线图如表2-2及图2-17所示，每月按图2-15卖空时间点信号卖出当前市场价值附近的轻度虚值期权或者实值期权。仅滚动卖出1组宽跨式套利策略并持有到期获利5717元，而该策略所需要的期权保证金则不到5000元。如果按照1万元初始资本，不到一年获利幅度为57.17%
做空波动率开仓日期及到期盈利

卖出宽跨式策略滚动操作资金曲线

2017年期权市场交易机会展望一、股市投资价值凸显，未来一年有望重拾升势
从资产配置角度来说，股市正在成为价值洼地。10月以后，中国主要大中城市房地产限购使得流入地产的资金大幅减少，而目前低估值的股市正在变得极具吸引力，截至2016月11月24日，上证指数市盈率在16左右，上证50指数市盈率在10.57，都处于较低的估值，预计未来一年内流入股市的资金将大幅上升；我们预计2017年上证指数市盈率若能回调至14左右，上证50回调至9以下皆是非常好的买入机会。
上证A股市盈率于指数走势

其次，股市的市场机制正在逐渐完善，中长期看，政策的扶持也将增多，比如放开股指期货的限制，深港通开通等，这些都将使得股市进入价值投资区间；最后人民币贬值趋势已成，股市有望成为资金避险，防通胀的较好去处，预计中期内将有大批社会资本流入股市，这些因素都将促成股市上行。
二、波动率将有望大幅回升，大行情酝酿中
由于目前波动率已经降至15%左右水平，从发达国家期权市场波动来看，期权波动率进入20%以下已经处于极度低位，随时可能爆发行情。
波动率有望大幅上涨

我们预期从中长期看，波动率已经达到历史极低水平，具有非常好的投资价值，随着市场进入熊市末端，波动率探底后极有可能进入上升趋势。波动率有望在一年内开始上升趋势，投资者未来应关注波动率大幅上升的时间节点，及时调整策略。
三、2017年需关注认购期权及买入跨式套利策略机会
从2016年走势来看，弱势震荡几乎贯穿2016年全年走势，波动率已经降至历史最低值15%左右。做空波动率成为2016年最佳选择。我们预计波动率难以长期维持低位，2017年波动率走势将迎来转折，一旦波动率回归30%左右的中枢水平，那么波动率走势将必然会出现一波上升趋势。指数恐将出现较大的波动，2017年投资者需要严重关注波动率上涨带来的机会，我们推荐做多波动率的策略如买入跨式策略或者买入宽跨式策略做多波动率，同时，一旦指数探底回升且波动加大，买入认购期权也将是值得重点考虑的策略。

↓↓↓ 点下方“阅读原文”欣赏全文

免责声明
我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。
本报告版权仅为方正中期研究院所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。