【国君策略】波动率回升意味着什么？ ——国君策略焦点睿析系列之十一

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国泰君安策略团队
李少君（微信号：lishaojun6626）
岳小博（微信号：coolboyyxb123）

导读
自我们提出波动率回归命题以来，A股市场走出极低波动率区间的迹象已愈发明显；针对市场关心的问题，本文对波动率线索做进一步挖掘，为择时与判断风格提供依据。

摘要
波动率是原因还是结果？二者皆是，既约束投资人的行为又刻画其行为。作为结果（行为刻画）：①预期的形成机制、②预期的波动、以及③交易机制这三者的变化，会左右股价的波动方式。作为原因（行为约束）：投资者永远在与其他投资者交易预期，而波动率成为了观察他人预期、他人行为特征的依据，反过来约束着自身的策略选择。

波动率提升的动力和机制是什么？当前在于交易压制因素的边际减弱、抱团可能遭遇“瓦解”、经济预期与利率波动加大。而当波动率提升成为可能后，更应考虑其如何改变投资人的行为选择，以及是否存在循环加强。波动率提升是风险还是机遇？取决于市场微观结构，边际定价力量减弱部分面临风险，而加强的部分获得机遇。当前而言，冲击在于部分价值投资者在年末估值偏高条件下兑现“龙马”获利、趋势交易者向更有弹性的“趋势”换仓；反之，经充分调整的周期已具性价比，正蓄势待发。

波动率上升市场（指数）怎么走？过程的复杂性增强，但更加精彩纷呈。2018年市场或将出现明显的三种变化，并成为这三种变化的叠加：①短期时间维度，单日振幅与涨跌幅加大；②中期时间维度，波段显著、幅度增大；③长期时间维度，市场（指数）涨跌幅加大。总体上，趋势交易者、噪音交易者、以及个人投资者的交易占比有望提升，从而在边际资金表达上更加乐观，成为促成市场呈现上述变化的核心因素。

对择时与市场风格有什么影响？在对明年持乐观判断的前提下，我们试从波动率视角，对未来半年市场择时、风格选择做出三步走的猜想：

第一阶段，市场“进三退二”，把握周期布局良机。当前至2017年12月中，交易限制与流动性诉求减弱、无风险利率上行对类债券型权益板块标的形成估值压力、抱团低beta有所瓦解，波动率补涨，市场“进三退二”，然而隐含经济过度悲观预期、已充分调整的周期各行业如建材、煤炭、有色、钢铁、石化、基础化工布局良机出现。

第二阶段，向上发力，用周期与大制造进攻。12月中下至18年“两会”前后，市场波动率有望携风险偏好迎来上行，超预期来自于开工旺季+前期经济悲观预期修复+对经济新动能的政策预期提升，使得周期板块、制造业中的TMT-通信电子、新工业革命题材成为进攻做多的核心方向。

第三阶段，绝对收益为上，看大金融与三四线消费升级。18年4-5月份，市场波动率下行、活跃度回落，CPI通胀在一季度脉冲过后走势预期分化，货币政策、监管政策与经济需求或迎来一段较为不确定的时期，具有稳定期作用的大金融、受益三四线消费升级的食品饮料、家电、零售、出境游等相关板块标的有望取得阶段性绝对与相对收益。

对于选股思路有什么影响？股价弹性向上迈一个台阶，但程度总体有限。波动率提升，投资者结构之中偏乐观因素增多等均要求股价弹性有所提高；而一个制约在于市场风险偏好仅从极低状态转向中低状态，股价弹性仍主要来自于业绩，但业绩预期的期限适当拓宽。

正文
至于那些分门别类的微观、宏观、货币理论等，原则一样——都是人类在局限下的选择行为的学问。
      ——张五常，《经济解释》神州版序

1.波动率既约束了投资人的行为，又刻画了行为
在上一篇报告《波动率回归前瞻：抱团、风格及催化因素》之中，我们大胆地预测了A股市场波动率即将走出极低区间，并在2018年显著地迎来回归与上升。在短短的几周之中，波动率放大的迹象已明显增强。在获得市场关注的同时，也迎来了一些亟待解答的疑问。本文将问题分为两组，其一溯源，其二实战，进行一一作答：

第一组问题（报告本节）：
1）波动率是原因还是结果？
2）波动率变化的动力和机制是什么？
3）波动率上升是风险还是机遇？

第二组问题（报告二、三、四节）：
4）波动率上升市场（指数）怎么走？
5）对择时与市场风格有什么影响？
6）对于选股思路有什么影响？

波动率既是原因又是结果，约束行为又刻画行为。作为结果（行为刻画）：如果说投资者通过预期为股票定价（价值），通过交易形成市价；那么①预期的形成机制、②预期的波动、以及③交易机制这三者的变化，会左右股价（或回报率、再或涨跌幅）的波动方式。而作为原因（行为约束）：投资者永远在与其他投资者交易预期，而波动率成为了观察他人预期、他人行为特征的依据，反过来约束着自身的策略选择。

波动率变化的动力来自于交易压制因素的边际减弱、抱团可能遭遇“瓦解”、经济预期与利率波动加大。在上一篇报告之中我们已详细阐明，此处不再赘述。

而真正应该考虑的是，波动率变化如何改变投资人的行为选择，是否存在循环加强。可考察近一年以来的“龙马行情”，观察投资者如何在不同的限制条件下做出行为选择：

首先，年初市场波动率相对较高，而同时也是对不同投资策略进行“淘汰与洗刷”，最终基本面扎实、具有竞争优势边际改善的“龙马”策略[sup][1][/sup]胜出。在这一过程之初，先知先觉的价值投资者（或者说聪明投资者）优先挖掘价值信息而胜出，然而博弈弹性的“交易型高手”同样机会较多。

而后，随着市场之中“平准力量”渐强、资本运作监管趋严、价值信息传播等因素共同作用[sup][2][/sup]，使得采用博弈题材、小市值等策略的投资者面临更低的股价弹性与更低的流动性从而改投“龙马”。

[1]我们在3月28日《龙头起舞，组合优选——国君策略焦点·睿析系列之二》报告中构建竞争优势边际改善的龙头白马组合。
[2]例如4月11日雄安指数冲高而后放量收跌2.63%，后续多只概念股停牌；银监会对于“三三四”的监管以及要求银行自查等措施进一步强化了政策将收紧的预期，市场风险偏好降低并追求流动性溢价及更高的确定性。

再进一步，当新的“龙马趋势”形成，追逐趋势的投资者不断涌入先前的持股阵营。更重要地是，“龙马”自身的大市值且低波动的特征使得市场以更低的波动容纳了更多的交易资金，进一步助推了市场波动率的下降。龙马的流动性溢价进一步获得了追捧与自我加强。一个必然的结果：市场持股与交易的集中度不断地提高[sup][3][/sup]。这一特征在在“交易受限”时期的极低波动状态下很可能是接近极限的。

而后，随着市场之中“平准力量”渐强、资本运作监管趋严、价值信息传播等因素共同作用[sup][4][/sup]，使得采用博弈题材、小市值等策略的投资者面临更低的股价弹性与更低的流动性从而改投“龙马”。

[3]详见10月31日国君策略A股专题报告《极限的抱团与极致的低波动——2017年基金持仓三季报分析》。
[4]例如4月11日雄安指数冲高而后放量收跌2.63%，后续多只概念股停牌；银监会对于“三三四”的监管以及要求银行自查等措施进一步强化了政策将收紧的预期，市场风险偏好降低并追求流动性溢价及更高的确定性。

波动率提升是风险还是机遇取决于市场微观结构，需要密切关注边际定价力量的转变。就当前而言，大市值、低波动、估值偏高的部分消费蓝筹抱团存在“瓦解”迹象：其原因在于①部分价值投资者在年末估值偏高条件下获利兑现；②“十九大”过后交易压制因素边际改善，结合先进制造、经济“新动能”等投资机会涌现，过去“二八”分化之中的部分标的流动性回升股价弹性增强，趋势交易者追逐更高的收益/风险平价从而再次“改旗易帜”。对于后市，需要密切关注悄然回升的两融余额、地产（其他产业）资金、陆港通资金等边际定价力量的博弈。

2.波动回归：市场过程的复杂性增强，更加精彩纷呈
波动率回升，2018年市场较之于2017年，将出现明显的三种变化，并成为这三种变化的叠加：首先，短期时间维度，表现为日度级别双向波动加大；第二，中期时间维度，月度级别波段更加显著；第三，长期时间维度，年度级别波动区间不再过分狭窄。

之所以出现这三种变化，是因为：1）日度级别双向波动加大是市场波动率提升的基础，是平准力量边际下降、抱团瓦解、经济预期与利率波动加大均的直观体现（单日涨跌幅与振幅向常态回升）；2）波段显著、幅度增加来自于日度波动放大之后，投资者交易博弈空间加大，前期受到流动性压制的题材交易、beta交易性价比提升，成为波段的放大器；3）年度级别波动区间不再过分狭窄来自于投资者结构的变化，假定基本面积极乐观保持不变，市场波动加大更易引致趋势交易者、噪音交易者、以及个人投资者参与占比提升，从而在边际资金表达上更加乐观。

3.猜想：波动率变化与择时、风格的三步走
波动率中枢整体回升，1/2月、6/7月、10/11月为峰值，4月、12月是低谷。自2017年“党代会”后至2018年全年，波动率中枢有望明显提升；从历史规律来看，党代会后的年份，市场波动率的月历效应有望加强；其中1-2月份或为波动率月历效应的峰值，3月后半段波动率开始回落并于4、5月份到达全年低点，随后6-7月份快速，8-9月份平稳，10-11月小幅提高后12月下降。

在对2018年市场维持“敢于乐观”[5]判断的前提下，我们试从波动率视角，对未来半年市场择时、风格选择做出三步走的猜想：

第一，当前至2017年12月上旬，交易压制因素缓解、抱团低beta有所瓦解，  波动率补涨，市场“进三退二”，经由充分调整的周期板块布局良机出现。

阶段要点：①业已发生的无风险利率上行在前期抱团与“平准”条件下或尚未充分表达，对于低波动、类债券型板块标的形成估值压力；②部分价值投资者在年末估值偏高与阶段性承压条件下获利兑现，打破抱团；③趋势交易者兑现暂不明朗的“抱团低beta趋势”寻找更优性价比；④无风险利率短期阶段性冲击或以12月上中旬美联储议息会议前后达到最大，而后边际缓解；⑤市场整体表现为“进三退二”式的盘整与波动加大；⑥而周期板块历经供给侧改革转向“加法”、商品价格前期涨势回落、经济悲观预期冲击影响，已接近充分调整，布局良机出现，周期进攻成为可能。

第二， 12月中下至18年“两会”前后，市场波动率有望携风险偏好迎来上行，超预期来自于开工旺季+前期经济悲观预期修复+对经济新动能的政策预期提升，使得周期板块与新工业革命大制造题材成为进攻做多的核心方向。

阶段要点：①波动率的月历效应在1/2月最强，市场超预期因素带来的股价弹性有望随之放大；②预计2018年全年经济前低后高，当前市场对经济预期偏悲观，未来或将逐步上修，春节前后即有博弈开工旺季的可能；③进入社会主义新时代的开局之年，市场对“两会”政策关注度有望高于往年，而把握“新工业革命”、发展先进制造是建设社会主义现代化强国的应有之义，制造业中的TMT-通信、电子、军工军转民等板块及题材有望获得催化与表现。

[5]参见我们在2017年11月21日发布的报告《敢于乐观：新驱动、新结构、新高度——2018年度策略报告》。

第三， 18年4-5月份，市场波动率下行、活跃度回落，CPI通胀在一季度脉冲过后走势预期分化，货币政策、监管政策与经济需求或迎来一段较为不确定的时期，具有稳定期作用的大金融、受益三四线消费升级的食品饮料、家电、零售、出境游等相关板块标的有望取得阶段性绝对与相对收益。

阶段要点：①2018年“两会”或为未来半年之中市场波动率的分水岭，前半段上升而后半段下降；②与之相伴地，是周期、题材博弈过后的政策空窗期与经济证伪期，市场活跃度存在下降可能；③不确定性或增大，其中来自于CPI通胀的分歧较为重要，过高或过低的CPI走势皆会降低市场风险偏好，前者带来对货币政策收紧的预期而后者引发对经济需求的忧虑；④具有市场稳定器作用的大金融板块或成为获取阶段性绝对收益的基础配置品种；⑤另一方面，三四线消费升级由于仍具有较强的持续性（17年地产销售景气下的相关消费延续）、且对地产销售有一定的对冲作用（当期买房与消费之间的替代作用），使相关受益板块及标的获得阶段性的相对收益。

4.选股思路调整：股价弹性向上迈一个台阶，但程度总体有限
随着大市值、低波动消费蓝筹波动率回升，其流动性溢价与抱团将出现部分瓦解，而后在新的风险收益平价层面实现业绩估值的再平衡。

另一方面，对股价弹性的追求可能提升。不论是趋势投资者从“低beta趋势”博弈中换仓撤出、个人投资者最重要的杠杆工具-两融余额悄然增加，还是明年上半年经济预期（可能）向上修复与期待经济“新动能”相关政策，共同的指向是寻找波动性回升、更具有股价弹性的方向。

一个限制条件，市场整体风险偏好虽有上行，但大概率上行幅度有限，由极低向中低水平变化。这意味着在选取股价弹性回升标的过程中，弹性仍然更多地来自于业绩弹性，区别在于投资者更愿意为稍远一点的未来业绩预期匹配估值，而不再仅仅地盯住眼前具有高确定性的2-3个季度。

最后，更为活跃的市场价格发现能力更强，噪音交易者与套利交易者在其中相生相伴。因而以“均值回归”思想指导的金工手段策略重要性在2018年有所提升；硬币的另一面，对于活跃交易资金的跟踪重要性同样也在加强。

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