MSCI最低波动率指数10年回顾（2008-2018）

今天分享的文章是MSCI对最低波动率指数发布10年以来的回顾。
原文是MehdiAlighanbari and Shubhangi Sharma，The MSCI MinimumVolatility Indexes: 10 Years On，December 2018。点击阅读原文可以查看。

最低波动率指数是MSCI在2008年4月14日发布的。当时正处于美国金融危机时期。下图给出了发布后的8年时间里，MSCI世界最低波动率指数和市场指数的对比。比较明显的是在2008年市场下跌的时候，市场指数从4月份的100下跌了接近50%，而最低波动率指数下跌不到40%。此后，最低波动率指数上涨也比市场指数更为稳健，表现出更低的波动率。这也正是最低波动率指数的魅力所在。

这篇文章提到了一个非常重要的分析角度。我们在构建一个指数的时候，或者在指数发布之前，都是通过大量的回测，最终确定了一个指数的构建方案，通常这个方案会得出指数在历史上具有非常好的表现。这种回测的结果在未来都要打上问号（文中提到要对历史结果打五折来预测未来的表现）。因此，非常有必要对指数运行一段时间后的表现进行分析，看看指数的表现是否和预期的一致，是否和回测的时候表现一致，是否达到了目标。该文正是基于这样一种想法，对最低波动率指数推出10年后的表现进行了回顾，从多个指标角度，计算了该指数的绩效，并和市场指数（文中称为母指数）进行了对比。其结论表明，最低波动率指数相对市场指数的表现，在指数推出前后的10年基本是一致的。说明该指数的构造方案是有效的，当然，也可以说明，最低波动率指数达到了降低波动率的目标。

以下是原文的翻译

引言

2018年是MSCI最低波动率指数诞生10周年。该指数是MSCI推出的首批因子指数之一。该指数推出时恰逢在全球金融危机爆发前夕，全球金融危机导致股市大幅下跌。该指数自推出以来的“样本外”表现，推动了大量资产所有者广泛采用，将其纳入“防御性股票”配置策略。该指数也是大多数交易所交易基金（ETF）的基准，这些基金近年来积累了非常可观的资产规模。
在过去的10年里，我们回答了客户关于该指数构建的许多问题，包括我们为什么选择这些参数以及指数的表现，尤其是在股票抛售（市场大跌）的时候。为了回答其中一些问题，我们在2016年写了“构建低波动性策略”一文。我们解释了指数构建方法的不同要素如何影响指数表现，以及通过使用约束来合并这些要素背后的原理。2017年，我们在《波动之外的风险管理》(Managing Risk beyondVolatility)中分析了与MSCI最低波动率指数相关的多元化、估值、拥挤度和ESG，展示了如何在不牺牲指数核心目标的情况下，将这些指标嵌入其中。最近，在“因子指数策略的能力：评估和控制”中，我们研究了基金跟踪因子指数的能力这一重要问题，特别关注MSCI最低波动率指数。
本文我们首先回顾了MSCI最低波动率指数，并将过去10年的实际运行数据与过去10年的回溯测试进行了对比。在推出之初，许多投资者关注指数构建中使用最优化——但在随后的10年里，关注点已转向指数的表现：在连续的危机中提供低波动性。我们调查了这些指数在不同地区推出前后的表现变化。最后，我们以问答的形式回答了客户提出的有关指数和低波动性投资的最常见问题。
十年的旅程
因子的表现:实际运行与回溯测试
无论采用何种策略，都应该始终以批判的眼光来评估回溯测试的表现。例如，历史回报率往往会减半，以作为对未来回报率的更可靠估计(Ratcliffe et al.， 2017和Suhonen et al.， 2017)。样本外数据可以进一步了解该策略，并揭示潜在的缺陷。MSCI在2008年推出“最低波动率指数”(Minimum Volatility index)的同时，对其过去10多年的表现进行了回测。虽然最小方差是一个已使用多年的众所周知的概念，但在构建这样一个指数时选择具体的限制条件可能存在对历史过度拟合的风险。此外，虽然回溯测试尽最大努力进行反映现实和可实现的业绩，但由于指数尚未存在或尚未构成任何策略的基础，这些使得测试的结果区别于实际指数。
本文通过对MSCI过去10年最低波动率指数(MSCI Minimum Volatility index)的实际运行数据进行分析，看看它们的特征是否与目标相符，以及与模拟的回溯测试相比，它们的表现是否存在明显差异。
表1显示了MSCI世界最低波动指数(MSCI World Minimum Volatility Index)过去20年的表现，前10年进行了回溯测试，后10年使用了实际运行数据。在整个期间，该指数的波动性低于市值加权指数(样本内为9.5比13.7，样本外为11.5比16.0)。MSCI世界最低波动率指数的3年滚动波动率与表2中的母指数（MSCI世界指数，按照市值加权）进行比较。在此期间，MSCI世界最低波动指数的波动率持续低于母指数。尤其是当市场波动性较高时，波动性的改善更为显著。在市场较为平静的时期，如2006年至2007年，以及最近的2015年，当市场波动性降至个位数时，几乎没有改善的空间。正如我们在下面的展示中所看到的，该指数的波动性非常接近于母指数。
图表1:MSCI世界最低波动指数推出前后的关键指标

图表2:MSCI世界和世界最小波动指数的已实现波动率

最低波动率指数的另一个目标是“防御性”，这意味着在动荡的市场中寻求比市值加权指数更温和的下跌。MSCI全球指数在过去20年的最大回撤发生在2008年(57.5%)； MSCI全球最低波动率指数同期最大回撤为-47.7%，较母指数少下跌约10个百分点。这是在指数发布后的时期。尽管最大回撤让我们对指数的风险有了很好的认识，但它并没有反映出全部情况。在2008年还有其他非极端的大幅的下跌。
表3显示了当基准指数（MSCI世界指数）在1个月内跌幅超过10%时(滚动1个月最大跌幅> 10%)，MSCI世界最低波动指数相对于MSCI世界指数1个月的表现。在所有母指数（基准指数或MSCI世界指数）下跌10%或以上的时候，MSCI世界最低波动指数的跌幅都较小，超额收益介于2%至9%之间。
图表3: MSCI世界最低波动指数在市场下跌期间的表现

最后，就低波动性溢价而言，MSCI全球最低波动率指数在推出前的10年回测期内的年平均表现优于母指数1.7%。在过去10年的实际运行数据中，年超额收益为1.3%（见图表1）。大部分的超额收益来自于前5年(2008-2013)市场更加动荡时期。最近5年，MSCI世界最低波动率指数的回报率与母指数保持一致。考虑到最近5年一个低波动性的上行市场，表现出一致并不令人意外。然而，在此期间，MSCI世界最低波动率指数的波动率较低，经风险调整后的表现较好。样本外相对于母指数的收益/风险比改善情况(0.71 vs. 0.43)与样本内(0.62 vs. 0.31)是一致的。
图表4显示了MSCI最低波动率指数与其他地区的母指数（市场指数）的关键指标的对比结果，与之前结果（图表1）相似。这些指数的实际表现与预期和回测数据相符。在过去10年里，不同的指数显示出不同水平的溢价，有时高于长期（溢价）水平，有时低于长期（溢价）水平。但从总风险、下行风险、最大回撤和风险价值(VaR)等指标来看，它们都显示出较低的风险。
图表4. MSCI各地区最低波动率指数的表现

分析时间:1998年12月31日至2018年6月29日。这些分析是基于以美元计算的。

未完待续……
明天我们将本文提到关于最低波动率指数的Q&A的内容进行分享，敬请期待。