拼多多发可转债的大环境和小气候

2019年以来，不少在美上市中概股选择了通过发债的形式来获得新融资，如蔚来在今年初发布了6.5亿美元可转换债券，票息为3.5%-4%，转换溢价在27.5%-32.5%，爱奇艺则在今年3月发布了10.5亿美元6年期可转债，票面利率为2%，转换溢价在27.5%-32.5%之间。

近日，拼多多也宣布进行了8.75亿美元的可转债发布，利率为0，转换溢价在32.5%- 37.5%区间，其中转换溢价为投资者转股溢价值，数值越高对于债券发布方就意味着更低的成本。总体，拼多多此次的融资成本是低于上述企业的。

可转债作为兼有债权、股权和期权三大特点的债券，近年来其低成本一直深受国内外尤其是高成长性企业的青睐，甚至在亚马逊初期的上世纪90年代，低廉融资成本的可转债也是彼时亚马逊获得资金的重要手段。

在本文中，我们将重点探讨：1.拼多多此次融资的低成本的深层次原因；2.融资之后，拼多多在业务端将有何新调整。

拼多多的低成本融资：宽松货币政策大环境和企业的小气候

2019年以来，全球经济下行压力陡增，市场悲观情绪弥漫其中，美国政府一改上年加息的激进手段，转而以降息提高流动性来提振经济士气，迄今为止，已经进行了两次降息。

受此影响，美国债券市场出现了相当大变化，中长期国债收益下降明显，见下图

摘自英为财情

如今美国十年期国债较上年峰值时期下跌近一半，对于企业来说，低利率便是融资的绝佳时机，9月初，手握2000多亿美元现金的苹果发布了70亿美元企业债券，债券收益率可能比美国国债高出1.25个百分点左右，尚不如去年峰值时国债水平。

受此影响，迪士尼等企业也都在近期进行了发债工作，借此低融资窗口期储备资金。

这也是以上中概股近来加快融资的一大原因，当国内银行以及企业债券市场融资成本至少在5%以上之时，可转债既解决现金流问题，又以低风险稳定了低成本，由资本市场引来现金。

但拼多多此次的0利率以及将，转换溢价在32.5%- 37.5%区间，使得其融资成本均低于上述中概股企业，这又是值得分析的。

我们将由以下方面来分析：

其一，市值管理问题角度

对于投资者，可转债的主要盈利方式为：1.债券转股前后的市值溢价；2.对冲基金结合股票看涨看空组合，来对冲整体投资风险。

总而言之，在“可转债是未来看涨期权”这一共识下，企业前期的市值管理对投资者具有极大的参考价值。

蔚来自2018年完成IPO后，股价由峰值的13.8美元降至如今的1.75美元，市值缩水大半，爱奇艺股价虽然在年初有较大增长，但距离峰值的33.5元仍有相当距离。

这在一定程度上会影响投资者的“看涨积极性”，为刺激可转债销售，企业以高息来吸引投资者乃是必要手段，以蔚来为例，3.5%-4%的票息乃是当期可转债市场的高价，甚至高于本月初苹果发布的企业债券（非可转债）大半水平，转换溢价的低水平也是为刺激投资者较早转股，设置了较低的转股价。

拼多多则不同，2019年以来，股价累计增幅高达50%以上，见下图

拼多多股价走势图

如今拼多多市值已经超过百度，达到363亿美元，是国内互联网的一支新兴势力，前期股价的稳定增长，给了投资人极大的信心，“看涨期权”的追高特性得以发扬，以此带来低风险。

其二，从风险角度来看

可转债虽然具有低成本优势，但由于其股权和期权两大特性，若把握不佳，对于企业，是存在动摇股权结构以及稀释每股盈利风险的。

继续以蔚来为例，发行可转债时股价为6.7美元，若投资者在32.5%的溢价时进行转股，如债券完全转股将带来将近7400万的新股，届时占总股数将在7%左右，虽然蔚来限制单一投资者最多购买1亿美元债券的限制，一定程度上规避了股份集中带来的压力，但新增7400余万新股，对接下来的每股盈利将造成的影响这也是难以避免的。

再看拼多多。

8.75亿美元的总融资额，若在42.61美元转股，将带来2053万新股，届时占总股份比不足2%，即便完成10亿元的债券销量，影响也在可控范围之内。

作为可转债最大买家的对冲基金，在购买可转债后，往往会通过卖空股票来对冲风险（若股票下跌，卖空行为获利，若上涨可转债获益，风险控制在最小值），若企业自身无一定抵御风险实力，发债比例过大，卖空会带来一定程度的股价上行压力，这也是蔚来们接下来面临的一大现实问题。

对于拼多多亦是如此，虽然前期股价涨幅较大，但其后要稳定此势头，提振市场信心，是接下来的重要工作。

融资之后，拼多多将有何打算

在分析此问题之前，我们先纠正以下观点：融资前提即为企业缺乏现金。

在本文开篇，以苹果和迪士尼为例解释了低息之下，企业对融资市场的钟爱，尤其苹果，更是以发债来筹资付股息，可转债的融资亦可视为在低息背景下的套利。

截至2019年中，拼多多现金及等价物共有239亿元，较年初的142亿元增加97亿元，在完成IPO之后，拼多多增长极为明显，2018全年GMV超过4000亿元，2019年则有望过万亿元大关，此外，货币化率在近几个季度也逐渐提高，这都直接反应在现金流的积蓄能力之上（2019上半年，经营活动产生现金流共26亿元）。

尤其值得注意的是，拼多多上市以来坚持“不碰物流”等基础设施，使其除市场费用之外，在固定资产购物方面略显保守，也稳定了现金流。

针对此次可转债融资，拼多多方面表示，此次发行所得款项将主要用于平台研发投入和新农业基础设施建设。

研发投入相对容易理解，这也是互联网公司的主要特色，我们不再赘述。

近段时间，拼多多一直在强调其农产品上行工作，如在云南的咖啡豆销售工作，但在农产品上行中，有几大问题一直难以跨过：1.农产品尤其是生鲜农产品自源头至干线物流中间的物流效率和成本问题，这其中有道路、冷链以及冷库等诸多因素；2.农产品在规模化生产前期的高投入低收益问题，以及中期的品牌升级问题。

以上问题也是农产品上行一直落后于电商其他品类发展的主要原因，拼多多若要加速农产品上行，便要在以上做足文章。

此次融资若最终完成10亿美金，折合人民币为70亿元，我们认为在农产品上行端将主要用在：其一，农产品源头端的成本优化和效率提升，尤其是冷链物流和冷库的建设，其手段可以多样，诸如借款、投资等方式；其二，在线上给予优质农产品以流量和资源支持，确保销量和品牌的同步提升。

其中，前者会是直接资金消耗，后者则会影响货币化率表现，对营收带来一定影响。

拼多多此次发债，我们认为既是资本市场对上一阶段拼多多表现的认可，这也是成为首家同时实现0%票息和0%到期收益率和设置“发行人赎回”条款的科技平台型企业的主要原因，但亦对接下来新周期内新任务的一次承压，结合换股价的42.61美元和发行人赎回权的55.39美元为参考，拼多多在中期内市值要在500-650亿美元的区间，在电商竞争加剧，尤其是各大巨头纷纷押宝在下沉市场前提下，拼多多仍然要稳定增长，难度是相当之大，这也是拼多多此次持续要在农业方面做文章，希望以新领域中有所突破的主要原因。

总之，此次可转债发布对拼多多以积极因素为主。