白酒行业投资分析

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本报告整理于2019年8月12-13日。

白酒行业特点及未来发展

行业特点

产品非同质化，茅台属于酱香型，五粮液和洋河属于浓香型。因口味和香型的不同，各家吸引不同客户，高端酒市场实现量价齐升。
品牌集中度高，前三家（茅，五，洋）2018年营收和利润占整个行业的64%和80%。
白酒库存没有过期一说，暗示周期低谷具备收藏价值，销量可调节空间大，存货减值小。
对高端白酒的需求是中国传统文化形成的护城河，中短期难以打破。
高端酒的行规都是先收钱后给货，现金流充裕，业务简单，固定资产和研发投入可控。
行业进入壁垒高，非资本运作可以轻易复制。浓香型的天花板是时间，酒窖池至少需要20年才能酿高端白酒，酱香型的天花板是产能空间。

行业未来发展

消费升级促进产品结构升级，中低端酒竞争激烈，高端酒（如茅台）供不应求。
集中度有望再度提升，有利头部企业提高市场份额，保持高毛利，高ROE，高分红。
白酒行业处于结构性繁荣的新一轮增长的长周期，但仍需警惕整体经济下滑的压力。

茅台基本面和估值分析

  护城河

1. 茅台的高毛利(>90%)，一定程度反映了品牌的价值溢价。2. 独特的生产特性加宽护城河：酿造周期长, 一般需5年，每年出厂的酒占前5年的基酒产量的75%，剩下25%留下勾酒或酿造陈年茅台。3. 高护城河使得茅台稳坐高端酒的宝座，2018年营收比五粮液和洋河总和高接近20%，净利润占全行业的50%，销售费用仅占收入3%。中短期内霸主地位稳固。

  销售

行业内主要两种模式：经销商为主（茅，五）和企业直销自营（洋）。2018年直营渠道收入仅占6%，19年上半年减少494家经销商，降幅为20%。注意：加大直营力度，是否暗示茅台担忧经销商囤货过多，对产品终端售价的掌控权高于公司？茅台将货卖给经销商就可以确认收入，与最终是否到消费者手里无关。

  产能

对高端白酒来说，产能即能提升公司的话语权和定价权，但也是制约营收的天花板。有研究表明，茅台的酒库总存储能力约30万吨，目前已经存储22万吨，剩余存储能力仅对应2-3年新增产量。茅台有动力将每年存储25%的基酒比例降低，一方面增加市场供应量，一方面解决酒库存储问题。

举例：2015年的基酒产量大降6500吨，约为3.2万吨，按理2019年应该是茅台产能的小年，出厂量约为3.2*0.75=2.4万吨。但茅台19年中报显示，上半年增长18%，且有望完成全年目标增长14%。为什么？公司可调节当年基酒存储量来满足市场供应，也缓解储存压力。

  估值分析：茅台是周期还是非周期股？

周期逻辑：

如图，茅台股价走势与基建投资增速成正相关，暗示茅台是周期股。2013年开始的白酒调整周期，与基建投资增速下滑趋势雷同。
泸州老窖在15年年报中写到“白酒是周期性行业，行业周期与宏观经济有同周期性特点，且一般滞后于经济周期1-2年。”理念与此图相符。
如果是周期股，和钢铁煤炭一样，价格越上涨，需求越大，越没货，囤货在经销商手里。价格稍微下跌，货就出来了。经销商手里的茅台有多少进了消费者，难以统计。这可能也是为什么茅台要增加直营渠道，19年已经取代20%的经销商。
按周期股看，2019年经济有下行压力，PPI增速难以维持，那茅台的高增长也难以持续。

消费逻辑：

如果是消费股，试想有多少消费者能随心所欲的喝茅台，来支撑茅台高增长。
目前股价已经过1000元，PE达到32倍，2019年预期营收增速仅为14%，如果净利率保持和去年一样，那么净利率增速难以达到去年的增速(30%), 因去年营收增速为26%。
消费股，保持高ROE, 持续的高增速，是给予高估值的根本。一旦增速放缓不及预期，容易遭到业绩和估值的双杀。参考2013年的估值下跌，从高点下降50%。同理，2017年的戴维斯双击发生在当年的可销售酒量超预期。
乐观的情景，2019年净利润增速维持在30%，目前价格已经完全兑现利润增速, 无安全边际。

五粮液基本面和估值分析

茅台和五粮液的霸主之战

浓香型高端酒代表，拥有最大产能达2-3万吨，是老窖的3倍。1998年在深交所上市，到2001年茅台上市时，营收达47亿是茅台的3倍。市值将近200亿，是茅台的2倍。
二者的分水岭在于经营理念的区别，五粮液涉足多领域，但几乎都失败。茅台专注高端酒业发展。2005年茅台的净利润11亿元超过五粮液的7.9亿元。
2008年之前，茅台毛利率超80%，五粮液仅为50%。2008年之后，茅台毛利率超90%，五粮液维持在70%，因茅台的品牌价值超五粮液10倍。
从分红看，茅台和五粮液维持在50%收益占比。
2018年财报显示，茅台的净利润是五粮液的2.6倍，中短期内难以追上茅台。
2019年五粮液目标营收是500亿，增长25%。

五粮液的历史遗留问题

之前拓展过于激进，遗留多家子公司和关联公司，以及庞大的员工队伍。与其他两家比，结构复杂，关联交易不好评估。2018年4月非公开发行8564万股，一半股权增发给基金，稀释股权看不出合理性。
品牌过多，消费者难以定位。但去年年底进行大商模式渠道改革，优化品牌和价格体系，得到市场认可。
浓香型高端酒产能受限，提升慢，需要酒窖至少20年的沉淀才能酿造高端酒。

为什么今年五粮液股价涨幅超茅台？

为什么今年五粮液股价涨幅超茅台？（五粮液145%，茅台75%）

主要因净利润增幅大：头季定全年，五粮液上半年净利润涨幅超30%，茅台增长26%。
茅台未来3年产能缺口可能为9000吨，市场认为五粮液有能力承接茅台溢出性需求。因8,90年代大量扩产，具备20万吨以上的固态白酒产能，数万吨产能未能释放。
除产能外，价格也影响高端白酒的业绩。茅台在千元核心价格带留下了空白，五粮液提价确保了高端品牌的定位。第八代经典五粮液零售价将有望超过1400元/瓶。
良好的销售渠道，执行力强。目标在2020年打造出200亿规模的五粮液系列酒，投放量扩大到3万吨。

洋河股份基本面和估值分析

（以下内容更新于8月14号）

洋河是白酒行业的成长明星，2010年并购双沟酒业，营收超过老窖，成为行业第三。从环境，技术，品牌和产品系列程度，洋河比五粮液和老窖都逊色。但2018年洋河营收和净利是老窖的1.8和2.3倍；营收是五粮液的60%，从2006年的15%追上。

核心优势

营销网络优势：深度管理+直接控制（深度分销）。和1万家经销商合作，3万地推人员。
在整个产业链话语权强，比如预收账款的比例达到18%，和茅五平齐。老窖仅为12%
但销售人员占比超35%，茅五仅为3%和2.5%。随之带来的高人员成本。

为什么能成功建立销售团队？

股权结构对小股东有优势。因洋河集团和管理层都没直接话语权，互相制约，企业有动力去做有利的决策。
销售团队对管理层的执行力和管理能力要求高，因销售链条比经销商模式长，但证明了是高效的发展模式。洋河的营收和净利润都得到高速发展。
茅台现在发展直营模式，暗示经销商模式带来的隐性成本（如终端价格控制权）也不低。
销售模式在省内做到极致，建立优势，复制省外市场扩张。老窖很难追上第三的位置。

白酒行业估值分析

估值周期分析

无论把白酒行业看成消费行业还是周期行业，上表体现了行业前10年的估值变化。以茅台为例：（五粮液和洋河趋势类似，反映了行业的整体走势）

2009年到2013年，净利润保持高速增长，从43.1亿到151.4亿（翻3.5倍），市值却从1603亿缩水到1332亿（降17%）。
原因是PE从2009年的37倍下降到2013年的8倍（PE从峰值到谷底的下降周期）。业绩增长不一定带来市值的上升，要考虑市场给予的PE估值倍数。
2014年到2017年，净利润从153.5亿到270.8亿（增长70%），市值却从2165（翻3倍）亿增长到8761亿。
原因是PE从2014年的14倍增长到2017年的32倍(PE从谷底到峰值的上升周期）。业绩增长和市值增长是非线性的，也是由PE估值倍数造成的偏差。但整体走势实现了业绩和估值的戴维斯双击。
白酒行业尤其茅台的商业模式和行业地位，股票质地和盈利模式首屈一指。但买入时建议谨慎考虑入场点的PE估值，否则容易赚了业绩，市值没有增长。
茅台和五粮液的估值目前都已接近历史高峰，超过30倍；洋河的估值目前属于中等位置。

业绩周期分析

白酒行业的上、下行周期有已被验证的以下逻辑：

上两个完整上行周期分别为：

2005-2007年，时长为3年，因白酒产业扩张，整体指数飙升。
2009-2012年，时长为3年，因刺激经济计划，PPI上行拉动高端白酒消费。

从2015年至今，消费升级带来的白酒行业升温。下图对比三家龙头财务数据，作为先行指标来衡量目前所在周期的位置。

2018年茅台预收账款减少与经销商数量减少有关系。五粮液和洋河趋势不明显。
现金流-净利润看，五粮液和洋河现金质量相对差些，因需要做大量推广。
三家ROE趋势稍微上涨，净利润水平持平。
三家货币资金成持平状态，符合如果管理层预计下行周期来临，留存更多的现金逻辑。

总结：从数据看，目前没有明显的行业下行趋势，但各家留存现金为下行期准备趋势明显。也符合各家2018年财报预测，2019年营收均有增速预期。茅台为14%，五粮液为25%，洋河为14%。

  估值总结

茅台和五粮液PE倍数估值接近历史高点，且没有明显的行业上行迹象，反而各家留存现金为下行期做准备比较明显。

洋河股份目前在估值中位数，业务经营上增速放缓，但如果完成营收目标，净利润增速有望超20%，目前18倍PE。

  核心指点

消费股要从存续、增长和平稳的三个层次来分析。再加上行业周期和企业的生命周期，核心还是结合盈利能力。（8月15-17号）

  存续

企业能否存续是第一层标准。前面已讨论高端白酒的宽护城河，这里从商业和经营模式来验证。

三家公司的毛利率，净利率水平都非常高，尤其茅台，前10年平均毛利率超过90%，平均净利率接近50%。分析：品牌价值极高，尤其茅台。公司竞争能力强。而且同样的收入挣到的钱更多。换句话说，100万的收入，茅台可以挣90万，五粮液能挣70万，而洋河挣62万。暗示，头部企业有聚集效应。
茅台和洋河的平均ROE保持在30%以上，五粮液也能在20%以上。分析：能做到ROE连续10年在30%，这种水平世界罕见。体现公司强大的运营能力（净利率高），和低负债的优势。
三家公司的应收账款都非常低，不超过0.5%。分析：头部公司在产业链上都有强大的话语权，茅台近三年全部现金交易。这在任何行业都稀少。只有话语权高，才能长期有绝对定价权优势。

研发占营收比例非常低，茅台最高仅有1.5%。暗示：强的盈利能力不需要持续的研发和资本投入。很多工业和科技公司产生高的盈利但需要持续的研发和资本投入。而高端白酒不需要，且酒窖时间越长，生产的酒卖的越贵。
负债水平低，账面上的现金就可以覆盖短期负债，低风险。暗示：洋河相比其他两家稍微弱些，因洋河有自己的销售团队，花销比较大。
净利润充足，持续可以补充货币资金。暗示：茅台和五粮液在18年分别有1100亿和480亿现金，洋河偏少，但也有36亿。现金流充裕，可保证高质量分红和应对行业寒冬。

结合行业讨论以及上述经营模式分析，高端白酒行业属稀缺行业，有非常优秀的商业模式：酒文化带来的护城河高，高毛利率，高净利率，高ROE, 且不需要持续的研发投入，低负债，现金极其充裕。高端白酒行业的生存至少在中期内没有威胁。

  增长

业绩增长是存活的下一个层面，也是市场给予估值的标准之一。

茅台

茅台：高端白酒可以看作是商品逻辑，供需关系是决定未来涨跌重要因素，需求从真实消费量分析，供给分别从量和价格分析。

  真实消费量

茅台的收入确认是将货卖给经销商就可以确认。这就带来最大的一个问题，95%的销量是走经销商，如果经销商囤货，消费者没办法真正的得到产品。真实的消费量难以预测，且经销商可以调整终端售价增加收入，但却与茅台公司收入无关。

但2019年8月，茅台出台一系列约束经销商的政策，如下：

新规定基本可以杜绝经销商大量存货的状态。另外2019年8月9号的公布的直营方案，预估今年有3000吨左右差额转向股份公司直营，提升利润约20亿，未来大部分增量也由直营公司负责，既提升了茅台的利润，也解除了市场最大的担忧，经销商囤货问题。直营部分的增加，也让公司对市场价格的掌控度更多。

据公开信息显示，受到产能，环境等制约，茅台供不应求的状态为常态，现在供应满足不了市场需求的三分之一。虽然难以有具体的消费数字，但不断完善的营销体系，大概率可推断2019年的供应量会传递到消费者。

  供给：产量分析

根据公开信息，茅台2030年预期基酒产量约为10万吨，用地1590公顷（约15.90平方公里）。这可能是茅台基酒产量“天花板”。

产能分析如下（信息来自互联网分析和公司公告）:
茅台产区只有15.03平方公里，包括老厂区和中华片区，中华片区7.5平方公里。资源有限是造成茅台稀有的原因。

设计产能如下：

（图片来自网络）

实际产能一般是设计产能的1.5倍。左图，去除“中低度茅台扩建工程 2100吨”，因调配比例不同。推测老厂实际基酒产能大约(26700-1500)*1.5+1500=38400吨。
右图，十二五增加13000吨，十三五增加20000吨，十四五增加19000吨，中华片区新增基酒总产能13000+20000+19000=52000吨。
推测，茅台天花板基酒产能为38400+52000=90400吨。与上述公司报告，2030年达到10万吨基酒产量基本相符。

假设总供给量已知，距离产能到达峰值约有10余年，2018年的基酒量为4.97万吨。未来的10年，基酒量还有一倍的上涨空间，年化10%的增长空间，假设没发现新的产区。换句话，推测未来10年茅台的稳步增长可期，从量的方面，难有超高预期的确定增长。

茅台受机构投资者追捧的一个主要原因是，可以从当年的产量大概推算出5年后的销量，业绩确定性高。2015年基酒为3.21万吨，2016 年3.9万吨，2017年4.27吨, 2018年为4.97万吨。理论上说2019年是产能的小年，2020年到2022年稳步放量，业绩稳步上涨可期。

  供给：价格分析

高端白酒生意模式优秀之处是有定价权，一般的行业因竞争激烈，或有新的竞争对手入侵会降价。而高端白酒因其护城河高且供需长期不平衡，可以提高价格，甚至限制经销商的售价。比如，茅台要求经销商要严守1499元的价格底线（2019年6月），严禁高价销售。涨价的理由与消费升级，行业集中度高，和产能稀缺有直接关系。

有两点是市场担心茅台售价逆向波动的原因：

1. 经销商囤货，如遇到年景不好的时候，茅台具有周期股属性，如经销商大量放货，容易影响价格下调。怎么办？
应对措施：如上讨论，公司规范经销商资格，存货，以及扩大直营销售渠道。

2. 2013年的调整主要因限制“三公”消费，如再发生类似情况，售价是否也会受影响？。
应对措施：近几年茅台转型，公务消费只占总销量的1%，主要以商务和民间消费为主。政策带来的影响会减弱。

  总结

茅台的盈利能力很强，拓展高端产品，如年份酒、定制酒，可带来持续的利润空间。有提价能力，拓展线上销售，库存的增值属性和不可忽视的公司投资收益，确保中短期内稳步增长。长期看，基酒产能的极限可以看做是影响茅台业绩的天花板，堪比地产商囤地是未来利润的保证。因产能不会马上释放，推测公司的业绩可保持稳定增长，但行业性质决定难以有过大的惊喜，对于30倍的高估值是否能持续支撑保持谨慎状态。

  平稳

业绩能否保持长期稳定的增长，是影响估值稳定的重要因素。

如上面讨论，从供需关系和公司商业模式分析，茅台在中期内有绝对优势来保持业绩的稳步增长。作为国家非物质文化遗产有稀缺和不可替代性，自带抵御通胀的能力（通胀下成本不涨，售价可以涨）。

如上图，机构持仓已经超过80%，这种机构抱团现象对股价稳定有正向作用。如美股的蓝筹股，机构占比超70%以上的Mastercard/Visa, 月线基本看不到大幅回调。就算金融危机，估值修复也比其他股票快很多。茅台虽然经历13年和17年的回调（下图），但如果长期持股，市值是稳定增长的，是穿越牛熊的好票。另外，大股东没有减持也是稳定的标准。

从行业周期看，目前没有明显下滑迹象。从茅台公司的生命周期看，公司属成熟期但稳步向上。茅台的净利润过去多年连续增长30%以上，目前市值过万亿，随着体量的增大，公司已将净利润的增长预期下降到20%。另外从产能上出发，10吨基酒可能是未来10年的天花板，2018年已经接近5万吨，推测产能爬坡期已过，之后过渡到稳定增长。每年20%的稳定净利润增长也是优秀的公司。

作为具备周期股特性的茅台，建议防范整体经济下滑风险，商务消费和民间消费都会被经济周期影响，进而对茅台的业绩有影响。

  估值

如果按万德上分析师一致预期EPS看，茅台的2019、2020、2021的EPS分别为34.36元、 40.88元和48元。分析师一致预期未来两年EPS增长18%、20%。2019年8月15号的股价为1044.9元，对应的Forward PE为30、25和21倍。值得注意的是，酒业巨头帝亚吉欧PE为24倍左右。茅台目前PE约33倍，估值偏高。

关于高股价和高市值的恐惧。茅台从2014年股本扩充到12.5亿股后，一直没有再送股。如果送股，可能会吸引更多投机资金，造成股价波动。高市值是有基本面业绩在支撑。可口可乐的市值也在2300亿美金。

五粮液

增长：市场给予五粮液上半年140%的暴涨与业绩增速和新换管理层对渠道的改善直接挂钩。公司目前所处稳定增长的阶段，弯道超车茅台机会不大，但被第三名赶上也很难。

平稳：五粮液今年年初的上涨部分原因也是机构投资者抱团的效果，已经从25%上升到现在的60%。利润增速一致预期在25%-27%左右，目前33倍的PE, 估值过高是主要问题。PE在20倍左右有安全边际。

洋河

增长：白酒行业格局已定，第一第二名有绝对优势，洋河中短期没有机会超过。在今年年初，洋河市值第三的位置比较稳定，截止8月16号收盘，洋河市值到达1588亿，泸州老窖的市值却已达到1260亿，从年初翻1.4倍，值得注意。

洋河最大的劣势，高端酒的收入和产能不成规模，目前仅占收入10%。上述讨论高端白酒才有强大的护城河，中低端和普通行业一样竞争激烈。洋河要稳定增长保持住第三的位置，需提升高端酒产能和行业地位，中低端产品提价，以及拓展省外市场。

今年以来，洋河增长遇到困难，增速仅为15%。和茅台、五粮液在高市值下保持30%的增速相比，显得很弱。以往的省内优势，遇到对手今世缘挑战。江苏为洋河大本营，优势放缓投资人需要注意。在白酒行业整体上行的背景下，市场给予洋河增速下降一定的惩罚。另外公司5月末的投资者关系记录中对增速的解决方案，并未得到市场认可。

平稳：洋河还在高端产能爬坡期，未达到平稳阶段。增速出现单季下滑，在平稳层面估值打折扣。因洋河的护城河不如茅台，如茅台遇单季下滑，属进场机会。洋河所处的产品市场竞争激烈，且2019年上半年，老窖发力追赶，对所处调整期的洋河是更大的压力。但需肯定的是洋河的渠道优势，可复制的销售模式，股权结构，以及过去管理层的优势，有望带洋河重新前进。目前估值18倍，与公司预期增速相差不大，估值不高，但也无太高安全边际。白酒行业稳定增长，估值与业绩和增速直接挂钩，难出现业绩暴增场景，建议观望公司营销政策和新换管理层行动再做投资决定。

三家总结

茅台，不管看成周期股还是消费股，商业模式和盈利能力都是首屈一指的，但目前估值偏高，建议20倍以下估值考虑。五粮液有承接茅台溢出性需求，公司稳定增长，同样建议20倍以下估值考虑。洋河目前经历调整期，建议观望公司营销政策和新换管理层行动再做投资决定。

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END
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