李碧澄：期权市场运行情况及白糖期权合约制度要点

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近期，由海通期货主办，牛钱网承办的《2019白糖期货期权高峰论坛》在上海成功举办。本文为海通期货期权部研究员李碧澄老师在论坛上的演讲！

▲海通期货期权部研究员李碧澄

正文

大家好，我是海通期货李碧澄。今天很高兴有这么一个机会，可以和大家就白糖期权的相关内容做一个分享。我今天分享的主题主要是关于白糖期权合约的一些制度要点，然后包括期权市场的运行情况。
今天主要内容分为白糖市场运行情况以及白糖期权要点解析两部分。

在我开始今天的内容之前，我想做一个小小的调查，我想请问一下在座的各位，有哪些已经在白糖期权上进行过实盘交易的？可以举手示意我一下。

好的，谢谢。其实我看了一下，我们已经有过白糖期权实盘交易经验的当中，占的比例也不算特别的大，希望我今天分享的内容可以给大家带来在白糖期权上的近一步了解。
首先我们就国内期权品种的上市进程情况来看一下。
其实期权概念已经在国外是一个非常成熟的金融衍生品，就拿近代的来说，相信大家都不太陌生，有一个郁金香期权，是可以追溯到17世纪的欧洲，当时郁金香在荷兰作为一个非常紧俏的商品，受到了当地人非常强烈的追捧。
我们知道作为一种植物，郁金香从它的一个种植、生长，再到最后的开花，其实是需要耗费几个月的时间的。长达几个月的时间往往会带来很强的不确定性，也就是说可能未来我会买不到货，或者说郁金香种好了之后，它的产量比较低，导致价格非常高的情况。所以当时郁金香的批发商也是非常聪明的采取了一个做法，就是和郁金香种植户签一个协议，就是我付你一笔定金，如果说到时候这个价格涨上去了，我就以约定的价格跟你买。如果说这个价格在未来没有涨反而跌了，那我就不买你的郁金香了，我直接从市场上以低价进行采购。
其实大家从简单的故事当中就可以听出来，我们期权最基本的一个概念，就是作为我们期权的买方是通过支付权利金的方式，从而获得了在未来买入或者卖出标的的权利。其实在随后比较多年的发展的情况下，期权市场也是不断的成熟完善。
在国外，1973年芝加哥期权交易所正式的设立，其实也是标志着我们场内的标准化的一个合约。在我国也是一样，在国外的市场可以说从1973年一直到现在，算算也有几十年的时间。从整个期权的国外市场来说，不管从它标的的品种、期权投资者的结构，包括它的成交量等等，国外期权市场相对还是非常成熟的。我们国内的期权市场，其实目前还在发展中的阶段。

我们可以看到，2015年我国上市了首个期权品种是上交所的vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权。随后经过两年的发展，2017年的3月和4月，大商所的豆粕期权以及郑商所的白糖期权相继上市，这两个期权的上市也可以说是为我国商品期权翻开了新的一页。我们知道有了一个好的开始，后续的推进工作就不会太难。因此在去年9月份的时候，我国第一个工业品期权——上期所铜期权正式上市。随后我国整个期权市场的发展的脚步也是越来越快。在今年1月份的时候，三大交易所在同一天同时推出了玉米、棉花以及天然橡胶的期权，到现在为止这几个期权也有一段时间了。

其实不仅仅是从我们期权的整体上市的进程越来越快，从我们单纯的限仓手数也可以反映出我们期权市场不断发展的情况。

那么我针对今天讲的白糖期权的现仓手数来进行一个总结。
2017年，也就是两年前，我们期权刚刚上市的时候，它的限仓手数只有200手，可以说是一个非常低的标准。经过半年的时间，交易所进一步把现仓手数从200手进一步提升到了2000手。随后也是在白糖期权上市一年、两年后，分别将投机持仓的限仓手数，从之前的2000手进一步提升到6000以及1万手，目前我们最新的投机持仓的限仓额度就是1万手。

其实不光是白糖期权，别的期权品种也是会有这样的过程。我们可以很明显的从限仓手数方面可以看到白糖期权一步步的发展的情况。

这边也是举例了一下我们场内期权一些产品的种类。
根据标的不同，其实场内期权也是可以分为非常多的种类。我们目前国内已经上市的有包括商品期权以及ETF期权，目前国外可能有的，我们国内目前还没有上市的品种，比如说外汇、利率、股指期权等等。相信在我们国内期权市场不断的发展的过程中，后续我们也会有越来越多的期权品种不断的进行推出。

目前我国期权的上市品种就是我们之前介绍到的，包括上交所的50ETF，唯一的一个金融期权以及三家交易所，每家各两个，目前一共六个商品期权正式挂牌上市。

上面的这张表其实是总结了我们几个期权品种，从上市直至今天的日均成交量以及持仓量的变化，我们可以简单来看一下。左下角是我们大商所的豆粕期权的情况，我们可以看到大商所的豆粕期权从它刚刚上市的这一年，不管是从日均成交量以及持仓量、增速相对都非常的高。目前经过一年多的时间之后，2019年它的整个持仓以及日均的成交量已经处在一个比较稳定的阶段了，上面中间的那张图就是郑商所的白糖期权。

我们从三张图的简单的对比也可以看到，不同的品种它的成交量以及持仓量的变化相应也会有自己的特色。像白糖期权的话，从上市以来到目前已经两年多的时间了，我们可以看到它的成交量和持仓量都是稳步上升的过程。上图右下角是上期所的铜期权，到目前为止上市大概不到一年一点的时间，它的特点有点不一样。我们可以看一下红色的条状图是日均持仓量的变化，可以看到日均持仓量的增长相对也是比较稳定，但是日均成交量的话相对它（铜期权）的变化会更为大一些。

上面的这张图是我们今年年初上市三个期权品种，从左到右分别是玉米期权，棉花期权以及橡胶期权。我们可以看到，由于这三个品种目前上市的时间还比较短，到现在为止也不过就是半年多的时间。光从图上我们也可以看到，它的持仓量也是有了进一步的发展，而成交量相对还是在一个变动的情况。随着期权上市的时间越来越长，相信我们以后也可以看到它会有越来越多的不同的发展。

除了之前介绍的几个方面，我们也能意识到目前国内的场内期权市场上，越来越多的投资者其实已经意识到可以利用期权来进行多样的交易，不仅仅是用期权单纯的来进行一个比如说日常的套保，或者说是我做一个方向。
有的时候我们还可以利用期权进行一些事件驱动的交易。

我这边也是简单地举了几个例子。在今年5月份的时候，当时也有一些消息，从2017年开始，我们对配额外的白糖，进口征收了保护性的关税。当时在5月份有一个消息说巴西和我们这边已经达成了一致协议，协议同意取消巴西进口关税。当时也是对白糖市场造成了一定的恐慌情绪，国内标的合约当天也是遭受了3.65%的比较大幅的滑坡。我们来对比一下这个消息的前后，对于我们期权成交量的比较，我们可以看一下。在这个消息之前，我们白糖期权当时的成交量大概是在3.7万手左右。这个消息一出，它的成交量有一个非常明显的大幅上升，上升到了14万手的水平。包括波动率，其实也是反映了我们市场对于标的的价格变动的情况。

我们可以看到在这个事件前，隐含波动率只有15.9%，在事件后隐含波动率一下子就上升到了17.1%，可以看到已经有了大概1.2%的幅度上升。其实不仅仅白糖这个品种，其他我们目前已经上市的场内期权的品种其实也会存在这些事件驱动的交易。举个例子，比如说之前豆粕，当时可能有一些贸易战的因素，再加南美大豆主产区的天气情况的问题，也导致了市场上采用期权进行一些相应的交易，成交量也有相应的变动，包括隐含波动率其实也是一样的概念。
以上这一部分主要是关于整个期权市场的运行情况做一个简单的介绍，接下来我就针对白糖期权的一些要点和大家再做进一步的分享。

这张是主要是郑商所的白糖期权的合约，接下来我们就针对一些要点来进行进一步的解读。

首先我们来看一下要点1：关于场内白糖期权的交易单位。
交易单位这一方面，不管是对于哪一个上市的期权品种，它的原则都是一样的，就是说和我们标的期货的交易单位是保持一致的。

对于白糖期权而言，我们的交易单位就是一手10吨。

接下来我们来看一看第2个要点：最小变动价位。
期权的最小变动价位一般是标的期货的最小变动价位的一定比例，比如说是10%到50%这个区间之内。根据不同的品种，可能在这个比例设置上会有些许的不同。对白糖期权而言，相信大家都不太陌生，白糖期货的最小变动价位是一元每吨，期权最小变动价位是它的一半，0.5元每吨。

接下来我们来看一下要点3：涨跌停板幅度。
对于涨跌停板幅度制度的设计，其实也是对于已经上市的六个商品期权而言，它主要的原则都是一样的，和标的期货合约的涨跌停板幅度的绝对数是保持一致的。这个绝对数是一个非常重要的概念，因为有些投资者可能开始接触期权的时候不是特别了解，他可能觉得是跟涨跌停板幅度一样，比如说白糖是4%，期权也就是4%的变动，其实这个是有些许的不同的。

举一个比较简单的例子：假设我们的标的白糖期货，它的合约结算价格是5400元每吨，根据4%的涨跌停板幅度的设计，其实上下变动的范围就是216个点。也就是说我们这个合约的当天的涨跌停板的范围是在5184元每吨到5616元每吨这个范围之内。相对期权合约而言其实有两个期权合约，一个是实值的，一个是比较深度虚值的。一个期权它的昨天结算价是在300元每吨，因此在保持涨跌停板幅度绝对数相同的情况下，也就意味着交易日实施白糖期权，它的合约价格变动范围实际是在84元每吨到516元每吨。除此之外，如果说期权合约它本身的状态是非常深度虚值的，那会导致一个什么问题呢？我们本身期权合约它的一个价格就不会特别的高。比如说这个合约它的结算价是在50元每吨，在这个情况下，它的价格范围，我们比如说再往下扣掉216的时候，我们可以看到它其实是一个小于零的数。但显然期权合约它的跌停板的价格可能是小于零的。因此在这个情况下，跌停板的价格其实就是期权合约的最小变动价格，也就是说0.5元每吨。因此相应的它的价格范围是在0.5到266这个区间。这也就是我们说到的期权合约的涨跌停板幅度的设计。

接下来我们来看一看关于要点4：行权价格。
其实相信大家对行权价格也不会特别陌生，我们知道期权合约它就是通过买期权，然后以约定的价格买或者卖出标的的权利，这个约定的价格实际上就是行权价格。关于行权价格的方面，根据不同的交易所的模式也是会有一些不一样。其实大商所和上期所在行权价格设计这一方面会有相对比较类似的地方，但是根据不同的期权品种在具体的负值的比例上会有一些不一样。

对于这两个交易所而言，它的行权价格保证是附带我们对应的标的前一日的交易日的结算价，上下幅度一定范围的涨跌停板幅度对应的价格范围，根据不同的品种，我们这边也是列举了它范围可能会有1.5倍或者一倍的概念。对于郑商所而言，我们已经上市的棉花以及白糖两个期权品种，采取的是保证以前一个交易日结标的期货结算价为基准，确定一个平值期权。在此基础上，我们按照行权价格间距保证挂出一个平值期权，然后再挂住N个实值期权以及N个虚值期权。对于白糖期权而言，保证的是5个实值期权以及5个虚值期权的概念。对于棉花可能会稍许不一样，它是保证6个实值以及6个虚值。对于郑商所的品种，比如说目前已经开展了仿真交易的甲醇，其实是和棉花保持一致，是关于上下有6个实值以及虚值的行权价格。

我们进一步来看一看关于白糖期权的行权价格间距的设计。上图也是列了一个表格，我们可以很明显地看到，根据标的落在不同的行权价格区间之内，相对应的间距是有所不一样的。其实可以拆分为简单的三段，小于等于3000元每吨以及3000元到1万元每吨以及大于1万元这么三个区间，对应的行权价格间距分别是50、100以及200元每吨。

其实可以看到，随着价格越涨越高，相应的行权价格间距也会越来越大。图上也是举了一个例子，假设我们现在白糖的01合约，它的价格在5300元每吨，很明显是说在3000到1万的区间之内。在此情况下，行权价格间距就是100元每吨，我们可以看到图上的行权价格它的挂法，比如说是5300、5400这样。

我们前面有提到平值实值虚值的概念，这边也是简单的列了一个表格为大家总结一下：
其实期权的实值平值虚值的概念，划分非常简单。假设我手里有期权，如果我立刻对它行权，我是收益还是亏损的？如果对我来说收益为零的话，这个期权就是一个平值期权。如果说我的收益是正的，那就是一个实值期权。如果是收益是负的，其实就是一个虚值期权。

举一个简单的例子，我们可以看一下，这边是我们期权日常交易中非常多用的梯次报价表。其实这个表是把我们的合约分成了两部分，左边一部分是看涨期权，右边是看跌期权。我们可以看到有一些相关的要素，比如说我们的买价卖价最新价，包括我们自己可以设置的，比如说一些希腊字母的相关的内容。
我们可以看到，当中的那一条就是我们相应的行权价格。其实大家不难看出为什么这个表格叫做梯次报价表了。最当中的这一条就是一个平直的期权，对于我们的看涨和看跌期权而言，当前的行权价格要低于市场价格的期权，看涨期权就是实值期权，看跌正好反过来就是虚值期权。如果说有些投资者刚刚接触期权的时候不是特别了解，我怎么看这个状态？其实非常简单，期权越是实值，它可以给我们提供的保护的程度就是越深，我们的价格就会越来越贵。这样的话我们就一目了然了，哪些期权它是一个非常实值的状态？哪些是非常虚拟的一个状态？

这边列举了一些对我们标的期权价格影响的一些相关因素，包括我们标的价格以及到期时间以及波动率。对于看涨和看跌可能会有不同的情况。我们很明显对应的标的价格的不同，分别对于看涨看跌期权而言，它是呈正相关以及负相关的。而对于到期时间以及波动率这两方面，不管是对于看涨还是看跌期权而言，它其实都是非常类似的。因为临到期时间越长，波动率越高，其实也意味着我们的变化的可能性越大，我们的看涨看跌期权相应它的期权价值也会越高。

期权合约可以分为内在价值和时间价值，之前周老师也有讲到过，我们举了一个简单的例子。假设我们目前有一个合约它是一个看涨合约，它当前市场标的的市场价格在5370元每吨，它的行权价格是5300。两个一减，其实可以看出这是一个实值期权，它的内在价值就是70元每吨。对于期权而言，它现在价格是在188元，其实很明显，我们剩下来的这一部分就是我们的时间价值。

时间价值，我们举一个例子，就是非常类似我们阳光下的冰的概念。就是说越来越临近到期日，它的衰减速度会非常的快。尤其是越是临近到期的前几天，其实我们可以看一下这个图的最右下角这一块非常明显。

接下来是要点5：关于合约月份。
目前大商所和上期所在合约月份的设计上都是保持了与标的期货相一致。郑商所的两个品种目前采取的是标的期货合约当中连续两个净月，其他的合约要在标的结算后，持仓量达到双边的5000手之后，第二个交易日再进行挂牌。

合约的挂牌分为几个情况，一种是期权上市，对于我们目前白糖期权其实已经上市很久了，比较多的情况是我们日常的增挂，分为标的合约加挂以及价格波动的加挂。

标的合约加挂比较好理解，比如说我们有了新的期货合约的加挂，对应期权合约的加挂，其实就是我们前面提到过的郑商所的期权合约，它的挂牌时间会在合约中进行载明。但日常增挂这一方面，其实就是因为我们标的期货它有一个价格波动，为了保证我们期权合约它覆盖了相应的一定范围，也是会有一个相应的期权合约增挂的情况。
简单举一个例子，假设当前的合约，它的一个平值期权的行权价格在5300，我们上下对应各有5个实值以及虚值期权合约。假设下一个交易日我们标的价格有所上涨，对应平直的平均价格可能从5300已经转到了5400，这个时候我们上方已经只有4个实值期权了。在这个时候为了保证有5个期权，我们就在上方再多加了一个加挂的行权价格，我们可以看到右上角有个黄色价格。

要点6：交易时间，也是非常简单的和我们的标的期货的交易时间保持相同。

要点7：关于合约最后到期日以及交易日。
目前对于我们商品期权来说，这两个都是在同一天。对于郑商所的期权品种而言，它的到期时间就是我们标的期货合约月份交割的前一个月的第三个交易日。比如白糖01合约，它的到期日就是12月4号，也就是第三个交易日，下面是相对应的一个表格。但是我们知道对于白糖期货而言，它并没有这么多的合约月份，1、3、5、7、9、11，我们这边只是举了一个例子，相对应的大家也可以照逻辑来进行推算。

要点8：行权方式。
期权可以根据它的行权的时间划分为美式以及欧式。除了我们铜期权是一个欧式期权，剩余所有的商品期权目前都是美式期权。

它的区别在于欧式期权只有在合约到期日当天可以行权。美式期权从合约成交一直到合约到期日当中的任何一个交易日，包括到期日当天都可以提出行权。相对应的美式期权可能会更为灵活一些。一般来说对于期权的买方而言，我们不是特别推荐在提前提出行权，因为我们前面有提到过期权它的价格当中会包括时间价值这么一方面，如果说你提前提出了一个行权，其实相当于你也就是把时间价值的这一部分给提前给行权掉了。

要点9：关于合约代码这一方面其实也是一个非常简单的概念。
所有商品期权它的构成都包括我们标的的代码加上合约月份，以及对应的是看涨或者看跌期权的一个字母，再加最后行权价格。简单的我们举一个例子，比如说对应我们的S2001C5300，其实代表标的是S3001的合约，它的行权价格是5300元，是一个看涨期权。

要点10：接下来是关于保证金的公式。
保证金计算公式的话，其实大家也不需要去勉强记，您稍微看一下这个公式。关于组合保证金的这一方面，目前上期所暂时还没有这个方面的设计。大商所最近也是推出了组合保证金的优惠，郑商所的组合保证金也是相对已经有了一些比较长的时间，包括我们盘中可以享受到卖出跨式和宽跨式的一个组合。

这一页就是我们整个保证金的公式，其实我们现在交易软件当中都有一个算保证金的功能。其实我们最重要的要知道的一个概念就是，根据我们期权的不同的属性是平直实值以及虚值，相对应的保证金的比例是不一样的，最大不会超过我们标的期货的保证金。因此我们在期权合约状态发生变化，就是期货价格进行变动的时候，也要格外留意一下我们关于保证金这一方面。

要点11：关于到期日自动行权的概念。
目前所有上市的商品期权的一个品种，交易所都会在到期日闭市之后，根据标的期货的结算价为基准对实值期权进行行权。需要强调的概念是，我们交易所自动行权，它认定的标准是我们的标的期货的结算价，不是我们经常能看到的收盘价。这个时候对于有些投资者，他可能觉得反正交易所会帮我进行自动行权，我的期权就可以丢在那里。其实有的时候并不是这个样子的，因为我们知道结算价和收盘价往往可能存在一定的差异，有的期权它可能从结算价来看，实值的从收盘价来看反而是一个虚值的，有些期权它可能是正好反过来的一个情况。

一般来说我们还是比较推荐投资人主动进行行权或者放弃的操作。这边也是关于行权以及履约，我们相应的举了几个例子。有些有时候投资者会觉得它既然是一个虚值期权，我为什么还要对它进行行权？比如说有的时候我们期货合约它的流动性不是特别的好，我们也可以通过对期权合约进行行权的方式来相应的获得我们标的的合约。除此之外也有相对应的其他的一些情况。

这边针对我们行权合约，进一步讲一讲合约了结方式。
因为之前也是有投资者反映，就是说我刚刚接触期权的时候，不是特别了解怎么进行交易，他觉得我做期货的时候非常方便，做期货平仓的时候可以反过来做一手。对于期权，我是不是比如说我买一手看涨期权，我需要平仓的时候，我再买一手看跌期权，是不是就算平掉？其实在期权上并不是这样概念，我们期权的合约了结，包括我们前面提到的行权以及放弃。除此之外，我们的平仓有一个很重要的一点，就是说我们的平仓操作，一定是针对同一个期权合约，相同的标的，相同的期权种类看涨或者看跌以及相同的行权价格，对它进行的操作才是我们的平仓的正确操作。

举个例子，比如说以200元每吨的价格买2手S20014C5300的合约。如果说针对这一个期权合约，它价格涨到220元每吨，这个时候我把这手合约卖出去，在这个情况下，我的收益其实就是权利金的差价220-200，就是20元每吨的情况。如果说我持有期权一直持有到期，如果说标的它上涨了超过我们5300的行权价格，在这个时候我们就可以提行权，我就以5300的价格进行买。如果说反过来我们的标的价格没有涨，反而跌到5100，在这个情况下，由于我们期权买方是一个权利方，我完全可以选择放弃这个权利，我觉得最大损失我也不会超过我付出的权利金的这一部分。

要点12：行权配对原则。
行权配对这方面的设计，大商所和上期所保持的是随机进行抽取的原则，也就是说被匹配的概率是相等的，郑商所会有一些不一样，就是说我们的投机会大于套利大于套保，按这个顺序来。此外还有越早开仓越容易被匹配到，如果说作为期权的卖方的话，我们有时候也需要关注这一点。

要点13：行权导致期货超仓。
大商所行权超仓的部分会不予行权，郑商所和上期所一样，行权超仓的部分需要自行平仓，否则会有强平的风险。

要点14：关于双向期权以及期货对冲平仓。
这一方面，目前郑商所的白糖期权暂时是没有这样的设计。

关于合约的交易指令方面，我们也是简单的举例了一下，几个交易所它的设计上有些不一样。郑商所有限价、市价以及套利指令。如图所示，市价单下单的限制是在2手，限价单是100手。

关于持仓制度这一方面，此前交易所的规定是关于我们的投机、套利以及套保持仓要小于等于3倍的期权的投机持仓的一个限仓标准，目前最新已经不是这个样子了，投机持仓是1万首，组合套利持仓是2万手，包括投机。套保是要根据额度审批的情况标准。

有些投资者之前没有接触过，万一看的是比较老的版本规则的话，可能会产生一些误解。

最后就是和大家再简单的介绍一下强平的制度。 在以下但不仅限于这几个方面，可能会有强平的风险。比如说我们这个风险度大于100%，而且投资者没有在规定时间内补足资金，相应的会采取资金平仓的一个操作。或者说我们的持仓已经超过限制，以及其他的一些情况下，都可能会面临相应的风险。

以上就是关于今天白糖期权的一些合约要点以及市场运行情况的介绍，今天的介绍到此为止，谢谢大家。
■ 本文仅供参考，不代表本平台及所在机构观点，据此入市风险自负，期货市场风险，投资需谨慎。

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