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上一个十年，智能手机改变我们的生活；下一个十年，我们期待5G、AI、自动驾驶改变我们的生活。
最底层的驱动是半导体行业的进步，产业链的优化及芯片的进化改变着世界。
本报告主体部分整理于2019年5月17日，主要包括以下部分：半导体行业介绍、ASML公司分析及估值；后面在5~7月进行了三次更新。
1. 半导体行业介绍
1.1
行业简介
半导体行业主要由分立器件、光电器件、传感器和集成电路组成，集成电路占最大份额。集成电路的产品有存储器、模拟电路、逻辑电路和微处理器等。其中，存储器和逻辑电路所占的份额最大，达到了七成。芯片是一个集成电路的载体，芯片制造需要硅晶片，俗称晶圆，通常来说集成电路就是大家说的芯片。半导体可以理解为芯片产业，产业总值从1996年的1400多亿美金增长到2018年的4700亿美金，年复合增长率平均在6%左右(摩尔芯球，2018)，行业具有高周期属性。前十大半导体厂商的门槛大概在120亿美金左右，因为门槛高，半导体行业上下游企业互相高度依赖，换句话说，清晰理解产业链逻辑是分析此行业的基础。
1.2
半导体产业链
图1. 半导体产业链
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下游应用：下游产业，例如5G、AI的发展，推动芯片需求。
中游制造：半导体制造的核心部分，分两类厂商，Fabless and IDM.
Fabless(Fabrication less)-设计环节的公司，(如高通，英伟达)，接到客户的订单，自己不负责生产而是下晶圆加工订单给制造公司 （如台积电），晶圆加工完成后传送给封测厂商。
IDM(Integrated Device Manufacture)-设计到生产全部在同一家公司完成（如因特尔）。
同Fabless公司相比，近年来IDM销售增长缓慢，从2016年的1700亿美金到2018年2000亿美金。Fabless得益于轻资产效应，成长速度高于整个半导体行业，从早期的70多亿美金到现在的1000亿美金。另外，Fabless公司销售上升时，自然给晶圆代工下更多订单，两个领域成长有相关性。有研究表明，全球的GDP增速2%，半导体行业增速4%，但代工厂和Fabless的增速可达到9%。
上游设备/材料供应商：代工厂或IDM生产芯片的主要设备是刻蚀机和光刻机。刻蚀机领域的先锋，拉姆研究的市占率为45%。最大的IDM厂商三星仅占IDM市场份额20%, 可见竞争激烈。值得一提的是，制造光刻机的荷兰厂商ASML市占率为85%，接近垄断。竞争对手尼康已与其拉开极大的差距。
从产业链分析可见，中游公司无论Fabless还是IDM, 行业竞争十分激烈。上游设备商ASML具有行业霸主地位，其生产的光刻机是中游公司制造芯片的不可缺少的设备，从投资角度看是难得的标的，此报告选取ASML进行深度分析。
2. ASML核心投资逻辑
位于半导体产业链最顶端，提供全方位产品光刻服务。市占率80%，垄断超十年。
- 行业角度：5G、 AI、物联网为半导体行业未来十年提供发展空间。
- 产品角度：收入包括系统设备（75%营收）和服务费(25%营收)。前五年毛利率保持在41%-45%，净利率保持在21%-23%。EUV目前100%市场份额，未来销售预期良好。收入稳定，服务费可在行业下行期提供保护。
- 公司财务状况：现金流充裕，轻松覆盖固定设备支出，且将50%的现金反馈给股东，通过分红和回购。
- 客户：集中度高，全球最大4家客户已经开始移向EUV，带动行业趋势。
- 护城河持续性：光刻领域属于赢家通吃，EUV 10年开发10年无竞争对手。且光刻机转换成本极高，现有客户需要新建厂容纳新机器。中期无竞争对手。
- 抗风险能力：客户集中度高，但公司要求客户交高于95%的押金，所以避免了大客户流失带来的负面影响。
- 未来：可保持高增长率，客户订单已确定到2020年，预计33台，每台售价超1亿美金。提高毛利率到50%，因EUV量产带来的优势。下一代光刻已在计划中，产品更新换代有规划。待2019年下半年行业复苏，存储器业务也会保持增长。
- 估值：假设2019-2020收入/盈利悲观增长率2.9%，中性9.21%，乐观13.05%。下表用PS,PE,PEG给出估值区间。
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- 建议：因公司为成熟的成长股，且护城河强大。市场给予的估值一直偏高。建议投资人控制仓位，正股和期权策略结合达到最佳盈亏比。
3. ASML公司分析
3.1
ASML历史
1984年成立于荷兰，1995年在纳斯达克和荷兰的Euronext上市。2001年收购Silicon Valley Group并推出Twinscan系列光刻机。2007收购Brion, 2013收购Cymer, 2016收购了HMI, 完善和丰富了公司全方位的光刻机组合服务。2017年收购了德国的Zeiss, 完善了公司下一代EUV产品。ASML生产的光刻机是目前世界上精度最高，生产效率最高，应用最为广泛的高端光刻机型。
3.2
公司产品和服务介绍
公司提供全方位的、从设计到生产光刻机系统，系统分以下4类。
- DUV(深紫外线)：上一代光刻机，霸主地位超过10年。基本能做到25nm制程。
- EUV(极深紫外线): DUV的升级版，能满足10nm以下的晶圆制造。2006年开始研发，10几年没有竞争对手加入，2019年开始量产，一季度已经交付4台给客户。
- High NA：EUV下一代产品，已有三个客户预定，预计2021年量产。
- Application: 应用层面产品，帮助客户提高生产效率。
安装服务费：鉴于光刻系统的复杂性，另一部分收入来自持续的安装，维护，升级费用。
3.3
客户群体
主要客户群体是利用光刻机系统生产逻辑芯片和存储器的IDM和代工厂。客户高度集中，2018年第一大客户销售占比22.6%，前三大客户应收账款占58.8%。
逻辑芯片制造商：应用在电子产品的信息处理方面。
存储器制造商：存储器分两种，NAND（闪存设备，当关机时也有效）和DRAM（动态随机存储器可提高电子产品效率）。
3.4
公司2019年1季度财务概况
- 一季度销售(net sales) 2.23b, 其中1.69b来自系统业务销售(net system sales)，占比75%。系统销售中，60%来自逻辑芯片业务，40%来自存储器业务。4 台EUV销售达到371m。
- 服务安装和升级费(net service and field option sales)为0.54b，占比25%。
- 毛利率达到41.6%。
- 现金流充足，一季度已回购价值55m股票，2019年还有1.3b股票回购计划，40%高分红率。
- 资产负债表健康，Q1现金余额3275m，最近到期的债券为2022年500m。
3.5
如何保持优势
高市占率，销售增长率和毛利率是衡量ASML健康发展的标准。
公司做出如下措施来保证优势:
- 高市占率：继续巩固DUV竞争力，2019年量产EUV，2021年交付High NA，应用层面产品2020年后商业化。
暗示：产品更新换代衔接顺利，保证未来的护城河持续。
- 高销售增长率：预计2020年收入达到13b, 2025年到15b-24b。2019年销售30个EUV. Q1已发4个EUV, Q2计划发6个EUV。2020年有33个订单。
暗示：Q3, Q4是交付高峰，共发20个EUV, 并伴随高服务费。Q2是产品升级收入，相对收入不高。Q3, Q4安装服务费占比大。
- 高毛利率：Q2预计毛利率为41%，因EUV3400c(最新版EUV)的收入和花费现阶段不成正比，以及高R&D。但预计未来逻辑芯片毛利率达到50%。
暗示：毛利率能达到50%的原因如下：
1. 随着EUV产量增加，2019年下半年毛利率会自动校正，2020年会大幅提升毛利率。
2. DUV产品升级服务费。
3. Q3,Q4的EUV服务安装费大增。
4. 虽然EUV会影响DUV系统销量，但DUV的服务费利润率高，可以稳定增长。
5. 高利润的Non-EUV业务会补贴目前低利润的EUV业务。
6. 2020年R&D花费回归到14%，暗示减少cost of sales。
7. 公司近期增长主要靠内部增长，暗示无并购支出。
8. 2019年有一次性的税务优惠，11%。以后长期维持在14%。
3.6
2019下半年需求指引
2019年逻辑芯片是主要的增长动力，预计比去年增50%，主要来自DUV和EUV的需求。2019年EUV订单30个，Q3,Q4共交付20台。2020年EUV订单33个。安装费用至少个位数增长率。预计Q3，Q4业绩上行。
存储器(NAND, DRAM) 市场，2019年消化需求库存，预计2020年复苏。
3.7
公司面临的风险
- 客户群体集中，前三大客户占应收账款58%，失去单一客户或信用风险对公司影响巨大。
措施：绑定大客户(eg. Intel, Samsung, TSM)投资EUV，促进客户关系。
措施：入股24.9%，可以得到Zeiss的投资收入，也稳定供应商关系。
- 中美贸易战对中国芯片业务以及核心技术员工影响重大（不给工签）。
措施：中国是未来发展的方向，此风险属于系统风险，难以提前预防。
措施：25%的收入来自长期安装服务费，给下行周期提供安全边际。前两个下行周期，公司有能力把fixed cost转variable cost, 维持高毛利率。
- 近期和尼康官司并没有影响Gross margin，但IP相关的争议仍是最大风险。
措施：此风险难以提前预知，关注公司新闻酌情考虑官司带来的影响。
措施：目前没有风险，因半导体厂商更愿意去买成熟的ASML产品，有先发优势。
4. ASML公司估值
因公司的高销售伴随高毛利率，且R&D支出基本恒定，所以用PS估值有合理性。采用悲观、中性和乐观预期来分析公司估值。
第一步，测算未来两年每股收入
公司预计2020年收入达到13b, 2025年到15b-24b。
推算未来两年公司复合增长率（CAGR）9.21%。从2020年起5年后，悲观年复合增长率2.9%, 乐观复合增长率13.05%。因垄断，没有合适可比公司，考虑公司过去5年平均增长率15%。此处假设2019-2020悲观增长率2.9%，中性增长率9.21%，乐观增长率13.05%。假设未稀释股份。
图2. 悲观、中性、乐观收入增长率:
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图3. 每股收入悲观预期:
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图4. 每股收入中性预期:
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图5. 每股收入乐观预期:
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第二步，假设未来两年PS预期
计算2014-2018的PS Ratio, 选出最低值5.99, 平均值7.06，和最高值7.97作为悲观,中性和乐观预期。
图6. 2014-2018的PS Ratio:
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图7. 悲观PS预期的股价:
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图8. 中性PS预期的股价:
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图9. 乐观PS预期的股价:
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5. 总结
ASML在半导体供应链最顶端，了解IDM和代工厂的客户需求，有独一无二的优势。作为光刻领域的霸主，ASML有赢家通吃的特性，比对手早量产就多了时间去改善问题和提高。根据摩尔定律，电子设备的性能每隔两年会翻一番，2017年EUV的出现突破了10nm的瓶颈，使摩尔定律能够延续下去。
5G、AI、物联网给ASML未来十年都带来强大的商业机会。SEMI预计全球将于2020年前投产62座半导体晶圆厂,其中26座设于中国大陆（其中10座是12寸厂）,中国大陆预计于2019年成为全球设备支出最高地区。仅中国地区，2018-2020年累计市场空间达250亿元，年复合增长率为87%（东吴研究，2018）。
图10. 股价预测总结:
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参考资料：
2018全球半导体数据：
https://mp.weixin.qq.com/s/dITUjy8lKqNGKafPjP1wNA
关于光刻机，你需要了解这十点：
http://www.sohu.com/a/242504089_132567
半导体行业究竟是咋回事？
https://mp.weixin.qq.com/s/rhm7Wm9OructjGj0rhJpIA
ASML Is Becoming A Strategic Asset For The Future Of Technology
https://seekingalpha.com/article/4239889-asml-becoming-strategic-asset-future-technology
ASML:ExtremeUpsidePotential,
https://seekingalpha.com/article/4186532-asml-extreme-upside-potential-part-1-2
光刻机之战：
https://mp.weixin.qq.com/s/kwypr7xnPPiLkcLBEegItQ
ASML 2018年报、ASML 2019 Q1 Earning Call
6. Q&A
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Q1: ASML的现金流是否能同时支撑公司资本支出以及分红？
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上图节选自公司财报，以下几点值得注意：
- 公司前五年的Cash flow from operations(CFO)大于net income(除2017年), 暗示公司的营收状况比较健康，净利润质量可信度高。
- 公司的Property、Plant、Equipment(PPE)费用逐年增长, 主要原因是为提高EUV和DUV产能而扩张，升级工厂设备系统，2019年的PPE支出预计是780m。从2018年的营收来看，PPE的投资带来正向的营收和现金流，属于健康的扩张。另外公司指引PPE投资需要的现金源自Cash from operations, 从2018年的报表看，CFO足以覆盖5倍现在的PPE支出。
下一步看公司是否把盈余的现金反馈给股东：
- 2018年公司56%的现金回报股东(3072.7/1724.3=0.56)，通过分红和股票回购。
- 下图所示公司前五年都保持高分红率。暗示公司已经进入成熟阶段可持续为股东创造利润。
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- 如现金流表显示，2014年到2018年，公司有大量股票回购(Purchase of treasury shares)。2018-2019年公司有2.5b回购计划(约2.4m股)，给员工持股计划，还有1.3b要执行。
总结：ASML已进入成熟阶段，但同时保证高增长，可持续为股东创造利润。现金流表暗示公司营收状况健康，可支撑未来的PPE的支出需求，有足够安全垫。
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Q2：如何用PE估值测算？
第一步：测算EPS增长预期
因ASML为成熟型的成长公司，PE估值是必备的。
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由上图所示，Net income margin前五年接近稳定，符合ASML作为成熟型公司预期。
所以这里采取和营收同样的悲观，中性和乐观假设，便于计算且有合理性。
假设2019-2020悲观增长率2.9%，中性增长率9.21%，乐观增长率13.05%，未稀释股份。
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第二步,假设PE预期:
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上图统计两种EPS估算公司过去五年的PE Ratio.1. Basic EPS. 2. Normalised EPS(除去一次性业务影响）
因ASML的Basic EPS更加保守，预测采用Basic PE Ratio，5年最低值21.76作为悲观假设，平均值26.15作为中性假设，30.12作为乐观假设。
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ASML的现价为每股$195(2019/05/14)，动态PE为28。
市场给予ASML高PE倍数，主要原因:
1. 公司的护城河宽，无竞争对手。
2. 公司在完成高成长的同时给股东高分红且不断回购股票，暗示管理层对公司未来的信心。
3. 公司预测新的垄断产品EUV会使营收在2025年翻倍，2020年的订单已达33台，且有希望达到毛利率50%。
4. 公司在2018年的Q1指引提到2020年预计收入11b，EPS为9，约$10。如果按此EPS推算，现价$198, 公司的Forward PE为19.8，是合理范围。
5. 在2018年年报指引，ASML再次提高了2020年的收入预期到13b，以及对未来10年的发展空间。暗示对EUV带来的收入信心增强。
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Q3: 产品生命周期和行业技术更新速度怎么样？有没有可能涌现异军突起的技术突破现在看起来牢不可破的长期护城河？
另外两家做光刻机的是尼康和佳能，但这两家主业都不是光刻机。比如，尼康和佳能只有5%和17%的收入来自相关领域。EUV研发10年都无竞争对手加入，霸主地位已持续十年。
半导体行业客户度集中率高，前四大客户都已积极转向EUV。因EUV体积和重量都大，客户已建新场地专门放生产线。前期投入巨大，短期内换的可能性不高。
ASML的护城河是来自提供全方面的光刻服务，包括检测程序E-Beam。有分析师推测随着EUV推展，可能给上游产业链的拉姆研究和应用材料带来负面影响。
佳能和东芝合作nano imprint lithography (NIL)，这项技术目前仅用于3D NAND（存储）芯片。没有量产，也没有短期进军逻辑芯片的可能。
光刻机领域属于赢家通吃，新产品需要至少1-3年时间由前后道多家厂商通力磨合。早量产就多了时间去改善问题。半导体厂商更愿意去买成熟的ASML产品。
综上所述，护城河牢固，竞争对手难以打进市场。
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Q4: To B的业务模式透明度和可预测性差，除了公司给的数据和信息以外，如何交叉验证？
如Q3所分析，公司的订单指引基本无误。客户提前一年打款，资金已到ASML账面，所以基本无风险。
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Q5: 用PEG方式测算公司合理的PE区间以及股价？
用彼得.林奇最喜欢的方法PEG来验证公司估值的合理性。
PEG=1,公司估值合理。PEG1公司高估。
第一步，采用和PE估值同样的假设，计算前五年的PEG。
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由此可见，2016年的PEG无效，2015年高估，2017年低估，2018年持平，平均为1.84, 属于高估。
第二步，假设2019-2020悲观增长率2.9%，中性增长率9.21%，乐观增长率13.05%。假设未稀释股份。
如上述PEG=1的时候，公司估值合理。
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保守起见，当PEG=1, 2019年的PE范围22.91-25.17。
2020年的PE范围23.57-28.45。
第三步，当PEG=1, 预测合理预期股价。
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7. 更新
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5月26日更新：
毛衣战的升级，华为事件对美股半导体板块影响巨大。
5月22日，科技部部长王志刚会见了来华访问的荷兰阿斯(ASML)公司总裁兼首席执行官温彼得一行。双方就促进在共同感兴趣领域的合作交换了意见。ASML 在此时拜访中国，代表公司立场，在中美关系紧张的时候表态，未来会在中国市场占得先机。
毛衣战主要对中国市场占比高的企业影响巨大，如高通。
因公司处在行业链最顶端，抗跌性强。另外中国生意虽然增速超 100%，但占比 16%，影 响可控。且有 EUV 销售做安全边际。
结论：毛衣站对公司影响不大，如遇下跌，是加仓机会。
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6月10日更新：
6 月10日，华虹无锡集成电路研发和制造基地（华虹七厂）正式引入了首台 ASML光刻机，这意味着华虹的芯片生产能力进一步增强。
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7月19日更新ASML（阿斯麦）2019年2季度分析：
财务重点数据分析：
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- 对比2018年年报和2019年的数据，公司收入占比基本维持不变，但随着EUV的交付越来越多，安装费用占比有一定提升，2季度达到27.92%, 属于高毛利收入，约43%。
- Logic收入占比明显提高，从2018年的45%提升到2019年的61%。符合市场预期，因memory市场下滑。但logic方面的收入可以补贴Memory下滑。
- 预计4季度毛利可接近50%（可有助实现2020的超50%毛利目标），因EUV c model量产, 系统升级费用增大，以及一次性税务补贴导致2019年税率仅为9%（长期为14%）。
- EUV system在2季度交付了7台，比预期多1台。1季度交付4台，比预期多1台。2019年预计交付30台，可能达到32台。但公司预计可能会移几台去2020年1月份。但这个预期在公司给出指引前，已经提前考虑过。推测全年交付不少于30台。
- Balance Sheet：2季度有884m的分红，15m股票回购。现金：2.34b。此处和公司指引无大区别。
- Order book：代表未来的增长，交付期大约18月，从24个月降下来。
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a. 2季度的新预定比1季度多一倍，主要以Logic为主，因市场在等3400c model的反馈。
b. 本季度，最大的进展是证明了3400c的生产力，可达170 wafers per hour，2000 wafers per day, 可满足客户的产能计划。
c. 推测3季度对3400c的预定增加，此产品随着量产毛利高。
d. 3季度销售额预计3b, 750m EUV收入，预计交付7台机器。如果全年交付30台，那么4季度为交付高峰，至少12台。(30-4-7-7)
市场前景(CEO陈述和分析师问答总结):
Memory需求:
- Memory方面需求疲软，库存大，但客户大量去库存为了平衡供需，预计今年年底或明年初有好转。Logic增长强劲(尤其7nm产品，支持5G技术)，可完全补贴Memory的下降。Memory销售下降30%和2018年销售相比。
- Memory需求来自两部分，一是来自中国的战略性芯片需求爬坡，大约1b确定性收入。二是Memory bit supply，这部分大约2.1b存货，前半年已经交付1.2b, 还剩900m存货是高风险。
Logic需求:
- 到2020年预计还是以Logic为主。
- 3400c到2024年都有清晰需求，来自7nm产品。
- 2019年的订单会陆续在下半年接完，2020年最高产能30-35台。
- 公司的物流比2019年要完善，有紧急方案做担保，可以保证完成30-35台的交付。
收入、利润预测和其他：
- 3季度毛利和2季度差不多，因销售产品组合类似。
- 4季度毛利可能接近50%，因为主要交付产品为c Model, 虽然是b和c Model的组合。产品升级费用预计增加，毛利高。
- 现金流和销售收入一样，都是滞后的。4季度的现金流会非常丰厚。
- 3400c的测试结果随之带来是EUV预定数量加速上涨的过程。
- 系统安装升级费用预计成低单位数增长。
- 目前用7nm的产品多，以后5nm的需求增大。现在工厂有45台的空间，但在未来几年不会超过45台的产能。
- 2020年的DUV产量会下滑，Dram EUV需求会上升。EUV的毛利在2020能达到40%。
- 未来关注EUV Revenue, 而不仅是EUV Units, 因为higher ASP带来的经济效益更直接。
- 因3400c是新品种，极端情况会有零部件缺乏的情况，如果发生，挪几台去明年一月。
重新估值：
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- 根据2季报，重新估值，可以推算出2019年的销售收入比2018年高大约10.82%。 而且如果Q4的gross profit到50%，今年的EPS至少比去年高10%。
- 另外税收优惠5%，也会将EPS提升5%。
- 1季报当天收盘价$203，7月16号财报前一天收盘大约$205，那根据上面的测算，股价从16号收盘价预计有10%-15%的涨幅，充分反映2季度收入增长和税务优惠。
- 此涨幅未考虑估值提升。
总结：
ASML的上涨，市场交易的逻辑是远高于2季度的盈利超预期:
1. 核心产品突破（3400 c 可以每天生产2000个wafers，之前一直没有具体数据）
2. 确定预期Q4的丰富现金流(大部分是c model，毛利高)
3. 毛利在Q4就可以接近到50%的可能性(有助完成2020年超过50%目标)
4. 研发投入可控(不会影响过多现金流）
5. 明年30-35台EUV order（确定的），
6. 未来大客户中国的确定性收入($1b,一半来自中国，CEO访华暗示立场)
7. EUV的增长完全可以补贴memory的下降（收入稳定的保障）。
EUV的诞生从2018年起给公司带来了一个新的发展空间，到现在的3400c的实践结果，可以说这个新空间确定性更强了，是公司这轮估值提升的一个基石。公司特色是，可以提前确定超预期的空间，而且超出的预期是稳定的。股价从财报前收盘价预计有10%-15%的涨幅，充分反映2季度收入增长和税务优惠。
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