【中信建投可转债】正股波动临界右侧，转债切换思路抓取大机会——2019年秋季投资策略报告

摘要
市场回顾：今年一季度，无风险利率下行，信用风险趋缓，贸易战缓和，正股市场开启较大规模的反弹行情，转债的相对收益从去年偏债型切换至偏股型；3、4月，国内流动性及信用情况有一定反复，转债随正股进入高位震荡区间；5月，贸易战反复，风险偏好重新下移，正股快速下跌，转债跟随；在G20峰会释放重新谈判空间后，尽管此后美方再度加征关税造成正股再次回落，转债价格波动性趋弱，且在近期正股的小反弹波段中，部分新经济的弹性转债表现突出。

转债估值：近年转债市场扩容较快，但另一方面今年以来转债市场也得到了更多的新增资金关注，因此虽然供给持续放量，但对转债市场整体估值的压力并不明显，未来仍需看市场整体表现和对资金的吸引力相对于供给压力的此消彼长。由于在今年年中后，转债估值走高较为显著，因此短期内显示转债估值低位优势开始减弱，等待正股明确。

正股分析：去年至今年，正股市场的行情多数仅能定义为下行趋势中的反弹，但当前或面临内外部变量趋势转折的临界点，未来正股市场的级别预计会比此前所有反弹级别均强——或从左侧真正切换至右侧。内外矛盾的转势会造成空间上的确定性较强，但在转势的时间和节奏上仍显示有部分市场和基本面交错矛盾之处，因此预计仍有波动去消化这种错位。此外，未来在正股市场右侧中相对收益最高的品种预计仍以本轮经济结构转型对应的科技类新经济和受益于制度设计的券商为主。

转债观点：年中以来，转债市场有所异动，在正股的下行波动中，转债估值和价格持续向上，如继续用左侧思维做转债，当前选券困难度已然增加。但在以上正股的判断的基础上，本文认为转债投资思路已经可以从左侧切换至右侧。左侧上，强调适宜的转债价格、用时间消化转债估值或正股方面的利空，但进入右侧，正股波动后投资者需要等待机会的时间会显著变短，因此转债相比于左侧布局等待的思路更强调进攻的即时性和强度，这将是未来相对收益获取的关键。到了右侧，意味着买入机会很多，投资者其实不必担心错失，但需要注意最好选择强势品种，买左侧不确定的不如买右侧已经确定的，开始注意尽量减少额外的仓位浪费。未来看，仍然是转债低估值+正股进攻行业最佳。

风险提示：正股表现不及预期风险，政策变化不及预期，博弈能力不及预期。

正文

一、市场回顾
1.1流动性、利率环境与信用环境
   今年初，政策延续稳风险稳经济的基调，货币与监管环境相对宽松。去年末至一季度无风险利率延续下行，并维持低位。在较为宽松的监管和货币环境下，一季度正股市场新增资金及配资杠杆增长迅猛，叠加一季度经济反弹支撑，3、4月开始，金融监管呈现部分加强态势，同时央行也作了MLF到期不续等短期流动性的收缩，短期内利率有所上行。5月中旬，贸易战反复，经济下行压力加大，政策重回托底思路，流动性较为宽松，无风险利率则再次下行。

      信用方面，去年四季度至今年3月，政策着力在执行层面疏通信用难以下沉的问题、解决中小企业信用风险和融资困境，低评级信用债收益率下行。3月后，受监管、流动性收缩及包商银行被托管后风险传导等短期不利因素影响，信用风险反复，债券资产产生卖盘抛压，低评级信用债收益率再次上行。但此后，央行着力阻断风险传导、稳定预期，并随着贸易战反复，国内政策面延续稳风险稳信用的思路，信用情况仍在好转过程中。

1.2权益及转债市场回顾
      今年一季度，信用风险及贸易战风险缓和、美国加息进程停滞，国内外重要变量呈现快速企稳，积压许久的多头情绪快速爆发抢筹，前期跌幅最深的行业和个券涨幅最大，此时正股市场的核心逻辑是风险偏好上移、估值修复，转债方面，偏股型的弹性转债开始强劲表现、拉开相对收益空间。

      3、4月，正股开启区间震荡模式，转债亦然，个券节奏分化较为严重。

      5月，贸易战反复，风险偏好上移进程重新受阻，正股快速下跌，转债跟随。但在6月末7月初G20峰会打开中美重新谈判的空间后，尽管此后特朗普方再度加征关税且正股再次回落，转债价格波动性趋弱。

      从正股的行业上看，一季度各行业均有较大涨幅，非银板块业绩增速大增推动股价大涨，计算机、电子等新经济行业受益于风险偏好和流动性的修复亦在一季度涨幅榜上表现出色，此外，如农林牧渔、国防军工板块也排名靠前。但在二季度，大部分行业均有所下跌，此时的相对确定性体现在如食品饮料等白马风格的行业之中。7月至8月27日，电子、国防军工、医药为少数涨幅为正且在前三的行业板块。

      转债个券方面，一季度转债个券大多出现不同程度上涨，其中广电、天马、三一、东财涨幅居前，分别上涨73.0%，64.2%，49.3%，46.7%，46.5%。

      二季度个券表现分化加强，凯龙、泰晶、绝味、特发、联泰涨幅居前，分别上涨47.6%，40.1%，29.1%，27.3%，26.2%，道氏、东财、桐昆EB、横河、百合跌幅居前，分别下跌18.8%，18.5%，17.8%，16.6%，16.2%。

      7月至8月27日，转债个券有结构性的表现，如和而、安图、蓝标、中装、水晶涨幅居前，分别上涨35.7%，29.6%，29.4%，24.0%，21.0%，但也不乏前期上涨较多的个券呈现较大幅度的回调，如广电、泰晶、联泰、冰轮、金农跌幅居前，分别下跌25.4%，17.8%，11.2%，10.7%，8.9%。

二、转债估值分析

      近年，转债市场扩容较快，但另一方面，转债市场也得到了越来越多资金的关注。从供给上看，去年12月末，公募转债存续数量为132只，存续债券余额2600亿元左右，今年截至8月8日，存续转债已达190只，存续金额已超过4000亿元。但另一方面，随着转债总体市场规模的扩容、择券范围的扩大和转债市场表现提升，转债市场的成交量明显增大，如今年2至4月转债市场成交量总额达168万手，较去年同期增长近63%。

      因此，虽然今年供给上持续放量，且未来待发转债规模仍然可观，但随着转债择券范围的加大和行情的推升，转债需求和新增资金亦较为强势，转债市场仍可作为大类资产配置需求市场，需求不弱，供给压力并不能看作为影响转债估值的核心变量。未来仍需看市场的整体表现和对资金的吸引力的此消彼长。

      今年一季度，正股拉动转债平价快速上升，转债估值大幅下行。4、5月后，平价下跌，但转债价格下跌较为平缓，转债估值走高。8月，转债估值一度上升至30%以上，随后开始出现一定压估值的迹象。当前看，转债估值低位优势有所减弱，未来正股走势是关键。

三、正股走向分析
3.1 国内变量
      自去年下半年以来，我们一直强调和分析了推动权益市场走势变化的国内变量聚焦点并非在总量经济层面，而应是结构，而这个结构必然是要由中小企业、新兴经济的信用企稳所推动的。去年下半年，国内基调从去杠杆转向稳信用，在外部变量缓解的同时，起到进一步支持资产价格企稳的作用，随着稳信用从政策层面到实质落实执行层面，相应的信用指标以及中低评级信用主体融资问题从数据上肉眼可见地好转，在此期间，权益市场也跟随结构而非总量经济呈现反弹，同时由于相应的信用企稳更多地体现在中小企业的企稳之中，因此创业板和新经济类标的均在反弹波段中表现不俗。

      而下半年，是一个短期利空因素还存在纠缠，但政策对冲程度逐渐加强，越来越临近转势的情况。

      当前来看，今年国内失业率增速仍在上升，人均可支配收入底部徘徊，内部需求支撑力量短期还未出现转折，即短期总的信用扩张上的大规模增量空间有限；叠加贸易战持续加征关税，企业投资和经营压力仍存，需要额外的扩张空间。此外短期内，信用结构调整进入深水区。不可否认，房地产是在扩信用的目的达成上最迅速有效的一个手段，但基于当前面临的经济和产业结构上长线转型的核心关键，今年二季度开始，政策对房地产热度抬头的迹象严厉打击。实际上，从数据上看，2017年开始，地方政府杠杆率同比增速即开始触底回升，说明当时基建产业链已经开始为托底经济加杠杆，金融部门、非金融企业部门和居民部门杠杆率的同比增速则在18年开始呈止跌回升态势，其中房地产的企稳功不可没——也就是说，此前在稳定总量信用和经济托底的过程中，基建和房地产等旧部门仍然是中坚力量，那么在当前，基建短期空间较为有限、房地产主要融资渠道越发受限的情况下，这两个产业链上的收缩预计会对信用数据的稳定扩张上产生短期扰动。

      这种信用的短期波动，需要新力量出现去对冲，这种新的力量我们或能看到：

      一、大量理财子公司出表开始独立运作，其新产品的发行对接老产品将起到对冲表外影子银行资产到期收缩信用的作用，结合今年以来银行资本金补充进程亦加速，从信用的总量空间上说仍存较大增长力量。

      二、未来随美国经济衰退开启，美联储降息周期打开，国内货币政策操作空间亦或开启，降准降息或起到支撑总量信用企稳并进一步扩张的作用。

      三、政策对降低中小企业融资成本问题的关照程度日益加强、对冲空间日益加大，诸如近期LPR等政策，对进一步引导落地层面的实际利率降低较为关键，此前减税降费等措施或逐步释放效果。总的来说，在未来政策的相关推进上仍有进一步加效空间。

      四、华为等5G产品开始推向市场，或引领相关产业链的上下游行业投资回报率上升，新经济新动能或呈现对旧部门的信用收缩的对冲力量。

      五、今年以来，尤其是新经济中小企业由于18年末开始的商誉减值减低基础而相对较大，从基数效应来说，今年年报开始相对压力将开始走低。

      总的来说，相比宏观总量经济增速的下行，经济质量的提升和产业结构的调整在当前和未来更为关键（详见去年相关策略报告深度分析），因此，尽管我们说当前信用支撑上旧产业链条的企业短期或呈现收缩，但如果我们从下半年开始看到新经济相关产业链条的真正崛起，我们的新旧动能有成功转型的迹象出现，相关产业链上的企业报表修复将开启，也就能极大地引领未来阶段的正股市场反弹开启（类比于美国的动能切换，纳斯达克引领美股长牛）。而产业和信用结构上的转型切换正在稳步推进，具有一定的确定性。

      此外，在国内变量中还值得关注的一点是：当前关于资本市场的制度设计或已面临政策底部——政策对资本市场加杠杆的态度已较股灾以来有所转变，两融业务开始放宽，若未来国内货币政策和流动性环境在美联储打开降息空间后得以进一步宽松，叠加房地产流入资金的持续控制，富余资金或更持续流入资本市场，而资本市场企稳后，借鉴上轮正股牛市中杠杆资金对股指的推升效应，相应正股市场的高度不会太低。

3.2 国外变量
      今年以来贸易战仍然呈现反复。自美国年初暂缓对2000亿美元我国商品加征25%的关税之后，又在5月宣布，自2019年5月10日起，对从中国进口的2000亿美元商品加征关税税率由10%提高到25%。此后的僵持一直持续到6月27-29日G20峰会召开，中美双方拟重启贸易谈判的进程——在7月30-31日美方代表团来沪谈判之前，美国在7月减免110项中国输美商品的关税，有效期一年，包括用于癌症放疗的医疗器械和电容器等，这110项商品从去年7月6日开始被加征了25%的关税；而我方也在7月开启对美大豆、棉花、猪肉、高粱等农产品的新一轮采购和成交。

      但7月30-31日的谈判没有结果，8月1日特朗普宣布：“贸易谈判仍在继续，在谈判期间，美国将于9月1日开始，对剩余的3000亿美元来自中国的商品和产品加征10%的关税。这不包括已对2500亿美元的中国商品征收25%的关税”，并指责中国违背承诺没有购买更多美国农产品。

      而在9月1日美国部分10%关税落地前，我国进行反制措施，8月23日周五晚，我国宣布分两批自2019年9月1日12时01分、12月15日12时01分起，对原产于美国的5078个税目、约750亿美元商品，加征10%、5%不等关税；同时，自2019年12月15日12时01分起，对原产于美国的汽车及零部件恢复加征25%、5%关税。特朗普方激烈反弹，宣称将对2500亿美元中国输美商品加征关税幅度，从现有的25%调升至30%，10月1日起生效，此外，从9月1日起，对其余3000亿美元中国输美商品加征关税幅度，从原定的10%提高至15%，还额外要求美国公司迁回美国，寻找中国替代选项。

      目前，双方仍处谈判中，但仍然没有结果。

      贸易战如此反复，受美方主客观矛盾影响较多，我们一般能看到只要自身客观条件支撑，美方主观上更倾向于向中国施压，但实际上在客观上美国的确也有力不从心之处——特别是G20峰会后的一些让步，春夏季正是农产品播种季节，美国有诱使我方签订进口美方农产品订单的诉求。不过最后，它的让步其实还是在较去年有所进步的情况下进行的——先把2000亿美元商品关税从10%提高至25%。

      综合来看，美国在主观上倾向于打击的态度仍占据上风，从客观条件看，关键仍在于美国经济和美股走势，而美国短期需求端（消费和零售）还不弱，叠加近期及未来其推行降息、减税等政策刺激，短期内客观条件对其主观意愿的制约性有待加强。另外，从当前世界格局来看，各国经济底部疲乏，纷纷进入存量博弈阶段，在这种阶段下，利益的争夺更为常态，美国本身以霸主姿态长期自居，更难对他国作主动让步，在当前互相反制升级的状态下，年内即结束纠缠的进程还不现实。

      综上所述，外部压力上是美国经济衰退周期和降息周期的打开对主观意愿的制约逐步加强的过程，短期客观制约不足，但未来边际上的方向或开始逐步明朗，临界点或开始接近。

3.3 权益市场展望总结
      总的来说，上述分析意味着：

      1、当前政策对资本市场引入长期新增资金以及杠杆资金的制度设计已经放开，同时，当前中外部变量或均运行在趋势转折的临界点——外部压力随其衰退进程开启而递减、内部结构调整的进程未来或有关键起色、国内政策对冲空间也将进一步放开，因此不久的未来，我们或真正迎来正股市场一个起码是小趋势级别的机会，而不再是像去年和今年一季度那样仅是一个短期的反弹结构——过去的短反弹结构仅来自于内外变量仍然在变差趋势中的暂停或中断。

      2、从节奏上来说，还有不确定性存在，本文暂且预计还有最后的从正股左侧切换至右侧的一个波动，主要因为：虽然内外矛盾的转势意味着空间确定性上较强，但在转势的时间和节奏上仍显示有部分市场和基本面交错矛盾之处，比如美国实际多加的关税年内对国内企业和经济造成的切实影响需要继续消化、另外如地产周期开始下行造成的影响也或在三四季报中需要评估等，因此本文预计正股特别是相应旧产业板块仍有波动去消化这种错位，且若是较大的反弹在前，则更可能较大的波动还在后，结合内外变量矛盾消化和转势的推断，四季度仍有可能见到最后一个波动的底部区间；但从结构上说，对应我国经济结构的大切换和调整，预计正股市场未来主线仍会持续在新经济科技类创业板类板块中。下半年至明年，部分相关企业的业绩弹性或加大，此类正股当前或已见到年内最低点。

四、转债市场观点及择券投资策略
         年中以来，转债市场有所异动，在正股下行波动中，转债估值和价格持续向上，如用去年以来的左侧思维做转债，选券困难度已然增加，因若左侧布局，是运用了正股启动的时间差，用价格优势和估值优势等待时间窗口的开启，但显然，现在这样的优势和买入并等待的价值已经减弱。

      但结合上文对正股的分析和判断，本文反而认为当前的投资机会将越来越多而且显而易见，当前有仓位的投资者更好做未来的相对收益。

      因为左侧上，强调适宜的转债价格、用时间消化转债估值或正股方面的利空，而进入右侧，正股波动后投资者需要等待机会的时间会显著变短，因此转债相比于左侧布局等待的思路更强调进攻的即时性和强度，这将是未来相对收益获取的关键。到了右侧，意味着买入机会很多，投资者并不必担心错失，但需要注意的是最好多选择强势品种——买左侧不确定的和已经没有弹性进攻特性优势的，不如买右侧已经确定的和已经是进攻性的品种。需注意尽量减少额外的其他仓位的浪费（当然根据所管理产品性质和波动承受力可适当调配）。

      未来看相对收益的品种，仍然是转债低估值+正股进攻行业最佳。正股进攻性上，推荐在以下几个首选关注行业中的个券：5G产业链上下游、券商、新能源汽车、信息技术、医药生物、节能环保、军工、核电等。其中，有些行业板块此前就已经作过具体分析且在今年特别推荐过相应的投资机会（参见2019年转债年度投资策略报告及今年4月发布的专题报告），当前逻辑也并没有发生改变且依旧在该逻辑线条中继续发展，因此在本文中也不再赘述。当前特别指出以下两个板块：

4.1 5G产业链上下游

      5G通信板块是目前新经济产业中最为成熟、应用落地最早的一个板块，因此从市场表现来说，它也是所有新经济行业中今年最先和最多出现强势品种的板块。未来，5G板块仍然应是新经济中最值得关注和强势的一个板块，但今年上半年该板块是以行业预期修复、概念炒作为主，而下半年开始将以实质落地应用为主线（由于5G基站及相关设备进入建设期，华为等陆续推出5G产品等），我们建议按此产业链中细分产业业绩开始呈现的时间从上游做到下游，顺序比如：1、PCB，2、光电、OLED，3、传媒广告、内容服务商，4、汽车电子，5、高清视频，6、智能家居——从当前的节奏来说，PCB行业大多已经体现出了受益于5G推进下得较好的业绩增长；随未来5G带动，消费电子产业链或能受益于创新驱动的消费替代升级需求而能走出行业底部，同时折叠屏柔性屏技术企业也将陆续实际展开量产；在各类5G终端产品进入消费者场景后，广告及传媒投放亦有增量；最后涉及应用场景的拓宽，结合汽车、家电、家居等领域可挖掘相应利好标的。
4.2 券商
      今年一季度以来，随着股权质押风险缓解、科创板等创新融资业务展开及券商自营盈利增长等利好因素集中显现，未来看，这三个因素上仍有继续释放业绩的空间，但在边际上，另一个重要逻辑更将显现——零售经纪业务条线和两融业务条线带来的佣金等收入的大量增长。

      当前来说，无论对正股市场还是对券商，政策上的制度设计已经明朗。从上一轮股灾以来，政策长期收缩资本市场杠杆，但近月，证金公司自2019年8月8日起整体下调转融资费率80BP；两融新规推出：第一，取消了最低维持担保比例不得低于130%的统一限制；第二，完善维持担保比例计算公式，可用证券公司认可的其他证券等资产作为补充担保物；第三，标的范围上融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只，增加650只，扩容后，市场融资融券标的市值占总市值比重由70%达到80%以上。

      这一系列举动意味着政策层对资本市场杠杆资金态度较股灾以来发生了变化。参考14年，相似的政策底同样出现过，而券商便是上一轮牛市的引领行业。当前，只是需要进一步等待风口的出现，而这个风口很可能是美国降息周期打开后，国内货币政策进一步宽松释放叠加房地产市场热度的持续控制，彼时资本市场的流动性将极佳，资金的持续流入、财富效应的渐起会开始催生上述所说券商经纪业务和两融业务条线的显著增长。

      综上所述，在以上对个券投资策略的思路及行业选择思路的基础上，本文对老券的个券投资策略池建议如下，按不同投资者需求以及产品管理目标分为两大策略整理（另外，正股一旦开启大右侧，则转债打新策略又可持续奏效，并且由于新券上市价格和估值略有优势，建议多关注新券策略。）：

五、总结
         下半年以来，转债估值和价位走高较多，虽当前正股仍处左侧，但转债实际已经丧失传统左侧配置上的优势。不过，内外变量基本面均处临界区间，虽利空需要消化的时间和节奏不确定性仍在，但大趋势的转势方向确定性较强，因此未来若有极限压力下的向下测试更看作是一个大的黄金机会，总而言之，不久的未来正股或将到达真正的右侧趋势行情——机会增多、节奏变快、涨多跌少、强者恒强。于是，在转债投资上，不用纠结当前左侧已经不象是左侧的问题，也不用担心会错过行情的问题，可以开始切换至右侧思维，跟随正股主线行情去投资即可，将仓位更多放到已经呈现出确定性的品种中，而减少那些估值已经抬升但正股还未见强势动能的品种。无需等待只需跟随，将较左侧思路获得更大的相对收益空间。

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证券研究报告名称：《2019年秋季投资策略报告：正股波动临界右侧，转债切换思路抓取大机会》
对外发布时间：2019年8月30日
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