【纸浆期货月报20190902】纸浆：淡旺季转换价格有望企稳

摘要：
8月纸浆期货低位震荡，中枢小幅抬升，资金移仓至2001合约。月初受美方加征关税影响，市场风险偏好下降，纸浆期货跌破7月低点，最低下探至4520元/吨。市场情绪回暖后，旺季预期带动下，浆价震荡反弹，但过程并不顺畅，月末再度回落，收在4700元之上。
长周期，纸浆市场仍呈现供需过剩的局面，库存及产量均是压制价格上涨的重要阻力。短周期，则可关注成品纸需求季节性回升下，纸厂对木浆补库所引发的需求阶段性好转。全球经济下行压力增加，特别是欧洲经济增速大幅放缓，国内消费和投资增速均明显回落，8月制造业PMI继续回落，大周期走弱的背景下，小周期的需求回暖或受到影响。当前全球港口木浆库存维持在历史高位，欧洲库存减少更多是在向中国转移，总压力并未减小。
9月开始成品纸需求由淡转旺，春季教辅材料招标，党建材料印刷等均会提振文化纸需求，生活用纸方面则更多受中秋、国庆假期消费提振，若纸厂涨价落实则木浆需求也有望回升。外盘9月报价持平上月，折盘面在4650-4750元/吨，在国内需求改善预期下，新一轮报价预计持稳，但继续上调难度较大。9月国内纸浆期货预计维持4650-4900元/吨震荡。单边建议根据支撑及阻力位操作。套利上，目前1/5价差为-96元，随着旺季需求释放，可以关注价差在-130以下的正套机会，若国内港口能进入去库周期，正套胜率相对较大。期现则关注2001合约在4900元以上的卖保机会。
一、需求羸弱，利多因素较少纸浆低位震荡8月纸浆期货低位震荡，中枢小幅抬升，资金移仓至2001合约。月初受美方加征关税影响，市场风险偏好下降，纸浆期货跌破7月低点，最低下探至4520元/吨。市场情绪回暖后，旺季预期带动下，纸浆震荡反弹，但过程并不顺畅，临近月末2001合约时隔1个月重回4800元上方，最高收于4816元，但随后再度高位回调，最终收在4700元之上。市场交投活跃度提升，月末持仓31万手，较月初增加20万手。
反观现货市场则较为平静，期货上行过程中，现货跟涨意愿不高，在盘面反弹至4800元以后，现货报价上调50元，针叶浆银星、乌针最新报4550-4600元/吨，加针报价4600-4700元/吨，阔叶浆金鱼报3950-4000元/吨，乌阔报3900元/吨。终端需求未看到回升迹象，下游相对谨慎，高库存下，议价能力依然被买方掌控，因此即使提价，落实难度也相对较大。
从价差结构看，纸浆当前依然是远月升水，主力合约升水仓单价100-150元/吨，低基差下，缺乏现货上涨的配合，期货反弹也是困难重重，套保及套利资金入场下，纸浆期货一直在4800元受阻。

二、国内经济弱稳消费增速回落7月投资增速回落，其中制造业投资低位回升，减税降费效果持续显现，企业盈利好转后，有助于制造业企稳，特别是政治局会议提出“稳定制造业投资”，预计政策将逐渐倾斜，需要注意的风险是海外风险升级对出口造成影响，或拖累国内制造业。房地产投资继续下滑，政策调控不放松，融资收紧下，新开工高位回落，商品房销售当月增速好转，但从8月销售数据看，继续下行的趋势未变。基建投资小幅回落，专项债效果并不显著，地方政府资金偏紧，导致基建投资继续维持低位，下半年能否回升仍要看资金端是否出现改善。消费增速回落，汽车销售在6月促销结束后再度下滑，工业企业利润继续修复，7月单月升至2.6%，原材料大幅下跌，减税降费影响较大，当前库存周期仍在底部，利润恢复后，下游工业企业或出现阶段性补库。央行规定10月8日后房贷利率以最近一个月相应期限LPR为定价基准，同时央行特别强调保证房贷利率不会下降，对于商品房销售不会产生显著影响。
整体看，国内经济三季度探底的趋势仍在，减税降幅及消费刺激政策的出台，最终制造业投资及消费有望接棒房地产投资托底经济，而基建投资能否企稳，还需看下半年专项债是否扩容，难度相对较大。
人民币大幅贬值进口成本抬升纸浆与铁矿石相似，进口依存度较高，其中期货交割品针叶浆进口依存度接近100%，因此汇率波动对其影响相对较大。8月至今，人民币离岸汇率由6.88跌至7.1，贬值幅度达到3.9%，造成纸浆进口成本的提高。据了解，前期在人民币大幅贬值时，浆厂会调低美金价以降低进口商汇率贬值的损失，但当前外盘价格已大幅下跌，部分接近成本，因此议价空间也相应收窄，在人民币继续贬值后，进口成本也随之被动上移，预计在现货需求未进一步下滑的情况下，纸浆底部也随之上移。而美国对进口中国商品继续加征关税，预计人民币汇率仍存在贬值空间，对应纸浆进口成本或继续抬升。
三、供应—进口继续增加库存维持高位1-7月中国纸浆进口1517万吨，同比增加93万吨，前值为24万吨，7月进口量为258万吨，环比增加12万吨，同比增69万吨，7月单月纸浆进口继续创有统计新高。1-7月从主要产浆国进口针叶浆441万吨，同比减少24万吨，其中7月进口66万吨，环比减少1.5万吨，同比增加5.5万吨，阔叶浆进口651万吨，同比增加38万吨，其中7月进口121万吨，环比增5.8万吨，同比增46万吨。国内需求低迷，纸厂维持低库存，而贸易商则以去库为主，备货意愿较低，因此国内港口库存中较大比例为卖方库存，浆厂库存前移，特别是在欧洲港口库存大增的情况下，浆厂将货物大量发往中国。
8月主要浆厂情况如下。CMPC二季度漂针木浆销售18万吨，环比增加14%，同比增6%；漂阔木浆销售71万吨，环比增加7%；公司三季度没有检修计划，四季度计划维修Laja16天和Guaibal15天。金鱼二季度木浆产量222万吨，同比减少8%，环比增加2%，全年产量目标900吨，下半年预计环比增加20万吨。巴西EUCA ENERGY计划在Mato Grosso新建200万吨桉木浆厂，预计2022年投产。
由于中国从加拿大进口针叶浆占针叶浆进口总量的35%，根据HawkinsWright计算的加针到中国成本多在570美金附近，因此随价格下跌，会先行触及加针成本，因此后期需要关注加针产量变动情况。Suzano在二季报中表示，在针叶浆560美金，阔叶浆485美金的价格水平下，全球100万吨针叶浆和500万吨阔也浆产能将低于现金成本。

全球库存在区域间转移，总量并未减少全球木浆高库存情况并未得到有效解决。8月下旬，中国青岛港纸浆库存约129万吨，环比减少1%，同比增加119%，常熟港木浆库存84万吨，环比增加7%，同比增加95%。从库存结构上看，阔叶浆为主，针叶浆库存压力较小，但针阔叶价差将成为限制针叶浆价格反弹的主要因素。由于欧洲需求较差，导致浆厂开始将货物转发至中国，5-6月欧洲港口木浆库存环比下降，一定程度源自供应中国的数量增加，而截至6月欧洲港口木浆库存比去年多出73万吨。全球看，6月木浆生产商库存仍有53天，同比多18天，针叶浆和阔叶浆库存为43天和64天，同比多出15和22天，可以看出全球库存并未减少，更多是区域间的转移。
对于亚马逊大火，产业内人士表示，尚并不会对巴西纸浆生产造成影响，不必过分担忧。由于巴西阔叶浆成本偏低，因此主动减产的意愿偏弱，在缺乏供应配合下，仅依靠需求，木浆去库之路并不会顺畅。而对于涨价去库存，若旺季需求恢复力度较弱，成本向下游传导的难度相对较大，即纸浆涨价的前提是成品纸提价落实。同时，经过半年的主动去库后，港口库存结构也有所变化，贸易商库存减少，会降低恐慌性抛售对价格的影响。

从市场反馈的情况看，需求启动较慢，纸厂对原材料备货相对谨慎，经过降价出货后，经销商库存也环比减少。由于无法精确统计纸厂原料库存，因此选取了统计局数据造纸及纸制品业存货数据，通过扣除产成品存货后，得出原料存货，可以看到6月原料库存继续回落，同比去年少3.5%，不过价格则同比下跌30%，因此扣除价格因素后，原材料库存依然要高于去年。但从下游反应的情况看，纸厂原料维持低库存，因此若后期涨价落地，需求回升，则仍有补库空间。
四、需求—淡旺季交替之际需求回升预期尚在8月，成品纸没有明显改善。在木浆价格大幅下跌后，二季度纸厂盈利情况明显好转，1-7月造纸行业利润总额同比增速-23.7%，前值-25.4%，连续第三个月回升。8月成品纸价格变化不大，双胶纸和铜版纸持稳，生活用纸小幅下跌，因此当前盈利的改善源自成本下降，而若想纸厂重新进入补库周期，则需要成品纸出库回升，同时价格上涨。
随着旺季临近，8月下旬开始，文化纸及包装纸厂开始密集发布涨价函，计划月底及9月初提价100-200元/吨，纸厂提价有助于市场信心回升，特别是在旺季前夕。只是经过近半年的持续走弱后，信心恢复很难一蹴而就，需要销量的配合。从涨价函发布后一周市场反应看，下游相对谨慎，备货意愿并未提升。而正常进入9月后，春季教辅材料招标，党建材料印刷等均会提振文化纸需求，生活用纸方面则更多受中秋、国庆假期消费影响。目前看，这种需求偏向刚性，预计不会缺席，只是机制纸产量连续三个月同比增加，1-7月国内机制纸产量7,071万吨，同比增加2.2%，前值1.3%，增幅继续扩大，7月当月的机制纸产量为1,044万吨，同比增加3.9%，供应仍有一定压力。目前文化纸及生活用纸价格在2017年以来低位区间，预计涨价落地概率相对较大。

五、期现及其他套利机会8月，纸浆主力合约移仓2001，仍呈现Contango结构，8月9/1反套价差由-70元收窄交割前至140元/吨。截止8月30日，上期所纸浆期货仓单为46,700吨，交割压力较大，1909合约在8月最后一周最高反弹到4670元/吨，升水现货100-150元/吨，期现套利空间较大。目前1/5价差为-96元，随着旺季需求释放，可以关注价差在-130以下的正套机会，若国内港口能进入去库周期，正套策略胜率相对较大。
目前2001合约仍处于升水状态，仍可考虑买现货卖期货套利，也可在期货低于外盘报价的情况下，建立虚拟库存。
8月人民币大幅贬值，进口成本大增，内外价差阶段性收窄后再度扩大，同时期货小幅升水船货（以银星计算45天船期），后期若升水能扩大至100元以上，可以关注卖盘面买船货的机会。

六、行情展望及操作建议长周期，纸浆市场仍呈现供需过剩的局面，库存及产量均是压制价格上涨的重要阻力。短周期，则可关注成品纸需求季节性回升下，纸厂对木浆补库所引发的需求阶段性好转。全球经济下行压力增加，特别是欧洲经济增速大幅放缓，国内消费和投资增速均明显回落，8月制造业PMI继续回落，大周期走弱的背景下，小周期的需求回暖或受到影响。当前全球港口木浆库存维持在历史高位，欧洲库存减少更多是在向中国转移，总压力并未减小。
9月开始成品纸需求由淡转旺，春季教辅材料招标，党建材料印刷等均会提振文化纸需求，生活用纸方面则更多受中秋、国庆假期消费提振，若纸厂涨价落实则木浆需求也有望回升。外盘9月报价持平上月，折盘面在4650-4750元/吨，在国内需求改善预期下，新一轮报价预计持稳，但继续上调难度较大。9月国内纸浆期货预计维持4650-4900元/吨震荡。单边建议根据支撑及阻力位操作。套利上，目前1/5价差为-96元，随着旺季需求释放，可以关注价差在-130以下的正套机会，若国内港口能进入去库周期，正套胜率相对较大。期现则关注2001合约在4900元以上的卖保机会。
报告发布时间：2019年9月2日
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