做市商核心制度漫谈

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随着我国金融市场进一步发展的需要，国际上常见的做市商制度在境内市场上也正在不断地深化完善。2014年6月5日，场外新三板市场推出了做市商管理规定，并将与8月份正式上线。无独有偶，银行间债券市场也于6月11日发布了尝试做市业务规程，明确规范了相关参与机构的双边报价活动。在金融衍生品市场方面，中金所的股指期权全市场仿真交易中也引入了做市商制度，尝试进行双边报价，进一步提高期权市场流动性。国际通行的做市商制度有哪些核心机制？股指期权做市商制度的特点是什么？以下给予概括梳理，希望对大家了解期权做市商制度提供一点帮助。

一、境外市场做市商制度的核心机制

从境外金融市场的做市商制度来看，其内容大致包含了资格准入、做市商义务和权利，以及监督管理等，但这些内容背后的核心机制是产品的价格形成方式以及对某一产品的做市商参与形式。按着价格形成方式的不同，做市商制度可分为报价驱动做市商制度和指令驱动做市商制度。按着对某一产品提供报价的做市商数量的不同，做市商制度又可分为垄断性做市商和竞争性做市商。

从境外证券市场做市商制度的演化历程来看，目前指令驱动基础上的竞争性做市商制度已经成为市场的主流。在20世纪90年代之前，英美市场以竞争性的报价驱动做市商制度为主，而欧洲市场和亚洲新兴市场以指令驱动交易制度为主，并未引入做市商。自20世纪90年代开始，指令驱动基础上的竞争性做市商制度开始成为新趋势。有些是报价驱动的做市商制度中引进竞价制度，典型代表为纳斯达克交易所和伦敦证券交易所；有些是在指令驱动交易制度中引入做市商报价，如欧洲的德国交易所、亚洲的香港交易所、澳大利亚交易所、韩国证券交易所等。就期权市场而言，无论是欧美发达国家还是韩国、巴西等新兴国家，以及中国香港、台湾地区，均采用了指令驱动和竞争性的做市商制度。

二、报价驱动机制与指令驱动机制的对比

报价驱动做市商制度是指，做市商提供双边报价，充当固定的交易对手，投资者根据做市商的报价与做市商进行买入或卖出证券的交易；指令驱动做市商制度是指，做市商的买卖双边报价与投资者委托报价共同参与竞价撮合，价格按着“价格优先、时间优先”的原则形成。

两种制度之间的主要区别主要表现在以下几点：

首先，从价格形成角度，指令驱动机制更具公平性。在报价驱动机制中，由做市商直接报出买入价格和卖出价格，而投资者根据做市商的报价决定是否交易，做市商的报价直接影响了成交价格。而在指令驱动机制中，做市商提供的买卖报价与普通投资者的报价同等对待，交易价格是通过竞价撮合而成，做市商报价没有优先成交的权利。

其次，从交易成本角度，指令驱动的做市商制度交易成本更低。在指令驱动做市商制度下，交易价格是通过竞价形成的唯一价格，投资者的交易成本仅是付给交易所和经纪公司的相关手续费；而报价驱动的做市商制度中，由做市商直接报出买入价和卖出价，投资者除了承担正常的手续费之外，还额外增加了买卖价差之间的费用。统计数据显示，早期报价驱动做市商制度的典型代表纳斯达克交易所和伦敦交易所，在由报价驱动转为指令驱动的做市商制度之后，市场报价价差和投资者交易成本均明显降低。纳斯达克市场每股价差从0.38元降至0.24元，占价格的百分比从1.5%降至1%；伦敦交易所投资者的交易成本下降接近一半。本地投资者的交易成本由之前的0.6%降至0.25%，而海外投资者的交易成本由之前的1.34%降至0.5%。

最后，从提升市场效率角度，指令驱动的做市商制度更为全面。没有做市商的指令驱动交易制度下，通过严格的交易规则、电脑化的集中撮合，减少了交易的中间环节，在正常交易情况下，其流动性都高于报价驱动的做市商制度。但在处理突发事件或针对交易不活跃的品种或新交易品种时，报价驱动的做市商制度往往能够及时提供有效的买卖报价、减少价格冲击，满足不活跃品种的询价需求，此时往往比竞价交易更有效。而指令驱动的做市商机制恰恰融合了两者的优点。对于流动性较好的品种，保持了竞价交易的高流动性优势，而对于流动性不足的品种或突发事件下的处理，做市商的存在又能提供适当的流动性，满足市场需求，稳定市场价格。因此，指令驱动做市商制度较报价驱动做市商制度能够更全面的提升市场效率。

三、竞争性做市商制度与垄断性做市商制度的对比

按着对某一产品提供报价的做市商数量的不同，做市商制度可分为垄断性做市商和竞争性做市商。其中，垄断性做市商是指，某一产品只有一个做市商提供报价。而竞争性做市商则要求某一产品同时有多个做市商提供报价。

两者相比，垄断性做市商最大的特点是做市商对产品价格有较强的控制能力，但因为垄断做市商具有独享信息的特权，使得信息透明性较差，从而影响市场效率；而在竞争性做市商制度下，多个做市商同时为某一产品进行买卖双向报价，按着“价格优先、时间优先”原则参与市场的竞价撮合成交，做市商指令与一般投资者的指令没有优先等级的差异。竞争性做市商通过引入竞争机制，减少买卖报价价差，降低市场交易成本，使得做市商报价更加有效。同时竞争机制下，单个做市商对市场的控制能力较弱，更具公平性和公开性。

在做市商制度的早期发展中，实行垄断做市商制度的交易所较多。但为了避免价格垄断和价格操控，目前竞争性做市商制度已经成为全球市场做市商制度的主流。而欧美等发达国家，在竞争性做市商制度的基础上又发展了多层次的做市商结构。以芝加哥期权交易所（CBOE）为例，其期权做市商分为指定做市商、主导做市商和普通做市商三种类型。这种多层次做市商体系的引入，一方面能够有效扩大提供流动性服务的做市商的群体范围，与此同时也有利于满足不同产品对做市商的不同要求。

四、股指期权市场采用指令驱动基础上的竞争性做市商制度

中金所股指期权的做市商制度的设计中，充分借鉴了境外市场经验，结合我国市场的实际情况，采用了指令驱动基础上的竞争性做市商机制。在股指期权的交易中，做市商的双边报价和普通投资者的委托价格共同参与竞价撮合成交，做市商没有优先等级；同时，同一合约可以有多个做市商参与报价，形成竞争机制，有效提供流动性、提升市场效率。此外，针对国内大部分机构普遍缺乏做市经验的现状，中金所的股指期权做市商制度还引入了分层机制，有利于吸引更多机构通过不同层次的形式参与做市商业务。

近期的股指期权做市商仿真大赛进一步印证了股指期权做市商制度设计的科学性和合理性。在此次大赛中，股指期权市场波动性和合约的买卖价差均得到明显下降。据万德统计数据显示，期权波动率由赛前的50%-60%降至25%左右，主力合约盘中的买卖价差由赛前的0.4-0.5点下降到0.1点的水平。未来，股指期权做市商制度还将得到进一步深化完善，以便更好地促进股指期权市场的价格稳定与功能发挥。

（作者：东吴证券张丽丽丨本文原载于2014年8月27日《中国证券报》）

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