可转债怎么玩

首先界定一下范围，可转债属于债券的一种，我们债券的品种很多：




可转债属于信用债的一种，但是又是其中比较特殊的一种，特殊的地方就在于它具有可转股的特性。



我们常说可转债进可攻，退可守，下有保底，上不封底，就说的是它既具有债底，又有股性。



可转债有几个要素：







可转债一般的发行年限是5年或者6年，一般发行6个月之后进入转股期，投资者可选择是否进行转股。



如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，享受利息收入，虽然利息收入很低，一般是在6年内逐年增加，但总体而言，还是很低，向格力转债的利息是：



第一年为0.60%、第二年为0.80%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.00%



除非股价一直上涨，触发了强制赎回条款，投资者要在转股或者强赎之间做选择，强制赎回的价格是比转股的价值低的，投资者会选择转股。



一般而言，当正股股价在连续三十个交易日中至少有十五个交易日收盘价格不低于当期转股价的130%，就触发强赎条款了。



可以看到，强赎条款是保护发行人的，是在股价上涨时，发行人自我保护的措施，那如果股价一直下跌怎么办？



有回售条款，一般的规定是，在最后的两个计息年度内，正股股价在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债回售给公司。



回售的价格一般是面值加上应计的利息，相当于看成一个普通的债券处理。



回售条款是保护投资者的，当正股的价格一直跌，一直在转股价以下，可转股的股性价值基本没有多少了，这个时候可转债体现的基本就是债底的价值。



债底的价值是按照一个平均的利率水平，对利息收入以及最后的赎回价进行折现，因为可转债的利息很低，我们平均要求的利率水平要高一些，所以折现出来的价格低于100，投资者选择回售能够拿到的价值高于现在持有可转债的价值。



除了强制赎回和回售条款之外，还有一个下修条款。



下修条款指的是当公司股价下跌到一定程度，一般是转股价的80%-90%，比回售条款触发时的股价要高一点，再低就触发回售了，发行方就有权下调转股价。



发行方下调转股价的的目的是为了避免回售，促进转股，因为回售发行方要自己支付回售的成本，从这方面看，下修是对发行人的保护。



同时转股价下调之后，投资者能够以更低的价格转股，获得股价上涨收益的空间变大了，从这方面看也是利好投资者的。



强赎、回售、下修这些条款都是发行人和投资者之间的博弈，有的利好投资者，有的利好发行人，所以可转债不能简单看成一个债券加上一份股票看涨期权，因为发行人也有很大的能动性。



上面算是对可转债主要特点的一个介绍，下面我们看看可转债发行条件是什么？我们又该如何去投资可转债？



先看可转债的发行条件：







单看这个看不出来，对比企业债和公司债的发行条件看一下。



企业债的发债条件是：







关于发债规模，除了企业债外，短融/中期票据、大小公募公司债、可转债、可交换债等债券品种受发行规模都受到累计不得超过净资产的40%红线要求。



根据2015年实施的公司债券发行与交易管理办法，公司债的发行主体范围扩大了，之前主要是上市公司、券商等，现在扩大到所有公司制法人，地方政府融资平台除外。



按照发行方式，交易所公司债分为面向公众投资者公开发行的“大公募”、面向合格投资者公开发行的“小公募”，和面向特定投资者非公开发行的私募公司债三种，对应发行条件是：



对于非公开发行，实行的是负面清单制，清单范围包括有财务造假、债务违约、擅自改变资金用途等法人单位，地方政府融资平台，炒地的房地产公司也在负面清单之内。负面清单之外的可非公开发行公司债。



对于公开发行，要求：股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；筹集的资金投向符合国家产业政策。



上面的也是证券法对公开发行公司债券的要求，公司债券发行与交易管理办法还进一步明确，如果是发行大公募，除了满足上述条款之外，还需要满足：



发行人最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实；发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5 倍；债券信用评级达到AAA 级。



未达到上面标准的，就只能面向合格投资者公开发行小公募。





对比可转债与公司债、企业债的发行条件，我们可以看到：



相较于可转债，公司债和企业债的发行条件要宽松许多，一般只是要求近三年盈利，近三年的平均可分配利润可支付一年债息，累计债券余额不超过净资产的40%，大公募公司债还要求AAA评级，和近三年没有债券违约。



可转债除了基本要满足这些条件外，还要最近三年累积现金分红不低于年平均可分配利润的30%，近三年平均净资产收益率不低于6%，这两个指标不容易达到，后者是公开增发的条件。









从发行条件上看，能发可转债的公司基本面不会太差，那这么严格的发行条件是不是意味着可转债的信用风险会比较低？



那我们就得具体分析一下可转债的发行情况和违约情况。




来自：中信证券


根据集思录网站数据，截止目前，市场上有173只可转债，规模超过3000亿，2017年之后转债的发行数量和规模均出现快速上涨，2017年和2018年转债发行数量分别为40只和67只，发行规模分别为946亿元和787亿元。



截至2019年7月，2019年已发可转债62只，合计规模为1548亿元，创历年新高，还有超过3000亿的可转债待发，可转债市场呈现快速扩张的趋势。



发了这么多可转债，有多少违约呢？



正股价格上涨得多，为避免强制赎回，我们会转股，正股价格下跌较多，我们会选择提前回售，或者是持有到期，保证最低能够拿到成本和利息，违约指的是正股价格下跌，而可转债发行人不能履行回售或者到期赎回的义务，拿不出钱来支付回售的款项，这个时候可转债就会跌破债底价，一直往下探。



但是我们知道还有一个下修条款，发行人发行可转债的主要目的还是进行股权融资，会尽量让投资者去转股，转股也是主要的退出方式：







所以最后走到回售或者到期赎回这一步的并不多。



截止目前，违约的可转债数量为0，严格的发行条件，和强赎、下修等条款，使得目前可转债的信用风险很低，但是这也不代表未来可转债也不会违约，现在发行的低评级可转债不断增多，相应的信用风险也会高一些：







那说了这么多，投资者该如何参与到可转债的投资中去呢？



可转债的发行方式包括优先配售、往下申购和网上申购，投资者可以先成为股东，然后就可以参与优先配售，不是股东，可以参与打新，可转债的打新是信用申购，没有底仓要求，而且没有限售期，也造成大股东减持的问题。



可转债发行上市之后，投资者可以在二级市场进行可转债的买卖，一般来说，可转债的价格较低，不超过100元，买入可转债之后，股价上涨获利的空间比较大，即使未来不能转股，回售或者持有到期，大概率不会亏损。



投资者除了自己直接参与可转债买卖，还可以借用可转债基金间接参与，此时你需要一个基金账户。





在文章开篇，我们有介绍到可转债的几个主要要素：







条款博弈这块，我们已经说过了，来看一下股性指标和债性指标。



股性指标主要用转股溢价率来衡量，表中平价指的是可转债转换为股票的价值，转股溢价率越接近0，说明可转债的价值约贴近股价，股性就越强。



同样的道理，纯债溢价率越接近0，说明可转债的价值约贴近纯债的价值，债性越强。



纯债溢价率越低，说明可转债的价格越低，越接近债底的价值，我们买可转债的成本就越低，买入之后的到期收益率也就越高，衡量可转债的债性就可以从纯债溢价率和到期收益率两个方面入手。





关于可转债，投资者除了正常买卖交易之外，还可以进行套利交易，进行套利交易，就要用到转股溢价率这个指标了。



一般来说，转股溢价率会是一个正数，也就是可转债的价格要高于转股后的价值，可转债有溢价。这也好理解，可转债除了有股权价值外，还有一个债底的价值，有回售的条款等，不单单是一个看涨股票期权。



但转股溢价率变成负数之后，套利的空间就来了，我们可以买进可转债，然后当天进行转股，但是第二天才能卖出股票，所以进行这种套利要承担第二天甚至转股当天正股股价下跌的风险。



除了上面的套利方式之外，我们还可以买入可转债，然后当天融券卖出正股股票，然后将可转债转股还券，如果是在转股期，当天直接就可以转股还券，连融券费用都不用支付，如果不在转股期，需要考虑融券费用与转股溢价率。



第二种方式的套利是一种无风险的套利，因为套利之前，成本我们已经能够计算出来了，只是有一个前提条件，正股要是融券标的，且能够在券商融到券，而我们知道，个股要想融券并不容易，甚至连300ETF、500ETF的融券资源都很紧张。



两融业务的发展很不平衡：




根据证金公司的统计数据，截止2019年9月5日，融券余额仅占融资融券总规模的1.5%，两融业务主要发展的是融资业务，融券发展很缓慢。



融券业务发展缓慢有其本身的原因在里面，融券是看空，而券商持有这只券一般是看多，暂且不讨论投资者和券商谁看得准，券商和客户的利益冲突了：



客户融券，券下跌了，客户盈利了，违约风险不大，但是券商持有的券下跌了。券上涨了，券商盈利了，但是客户就亏钱了，需要客户补仓，违约的风险就加大了。



在融券业务中，投资者与券商的利益难以达到一致，所以很多券商并没有个股的券源给客户去做融券，甚至是300ETF、500ETF的券源都很紧张。