可转债基础研究手册（上篇） —— 可转债研究系列专题之一

2017年以来，随着再融资新规地推出，可转债发行市场加速扩容，可转债也逐渐成为一种受到发行人和投资者广泛关注的投资品种。由于可转债同时拥有股性与期权属性，兼具进攻性和防御性，因此具有较好的风险收益比，非常适合公众投资者参与。未来研究院将推出关于可转债的一系列研究报告，旨在为广大投资者巩固关于可转债的基础知识，了解可转债的投资价值与投资策略。本文作为这个系列报告的第一篇文章，将会对可转债的基础知识与基本分析框架进行介绍，在后续报告中我们将会逐一详细介绍可转债的打新与抢权、套利方法、中长期投资策略与择券思路等细分方向。

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可转债基础知识

定义
可转债是一种公司债，持有者拥有将债券转换为一定数量股票的权利。可交换债是指可以转换为其它公司股票的债券。

特性：具有债券与期权的双重性质

可转债具有债券与期权的双重性质。持有人可选择持有可转债到期，获得债券发行人的还本付息，也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。可转债持有者相当于拥有可转债对应股票的美式看涨期权，持有人行使权利时牺牲债券的未来现金流可看作期权费用。

可转债一般包含复杂的条款。主要分为转股条款、条件回售条款、条件强制赎回条款、下修条款四类，条款博弈对可转债的价格与生命周期都具有较大影响。

可转债的价值：以债底为底线，收敛于平价

由于可转债兼具股性与债性，因此是“进可攻，退可守”的投资品种。在股市上涨时，可转债的股性突出，可转债价格随正股上涨而上涨；在股市下跌时，可转债的债性突出，可为投资者提供稳定的利息与还本收入。

在到期前的任一时间点，债券价值以债券平价和纯债价值（债底）为下界。可转债价值在高股价时收敛于平价，在低股价时收敛于债底。也就是说，即便正股股价持续下降，债底的价值也会为投资者提供一定的下行保护，如果正股股价上涨，可转债则能具有充分的弹性。

加入条款博弈对可转债的影响后，可转债的价值公式可以写作：

可转债价值=债底+转股权+回售权+下修收益-赎回权

对投资者来说，可转债条款中的回售权与或有的下修条款是一种对投资者利益的保护，回售条款提供了安全边际、下修提高了可转债的平价，都变相增加了可转债的实际价值。赎回权则是对发行者利益的保护，一旦股价上涨超过转股价一定比例，则会被强制赎回，对投资者而言，赎回条款限制了收益空间，降低了可转债的价值。

可转债的基本要素介绍

以迪龙转债[128033.SZ]的基本条款为例，下文将对可转债的基本要素做出说明。

债底：又称纯债价值，指可转债中债券部分提供的价值，可转债未来各期票面利息及本金现金流的折现值。

以迪龙转债为例说明债底的计算方法。若持有迪龙转债至到期，持有人可获得的现金流为

计算现值所采用的贴现率为迪龙转债发行日中债 AA级（迪龙转债评级）六年期企业债到期收益率 6.04%，此时迪龙转债债底价值为：

0.3/1.0604+0.5/(1.0604^2)+1/(1.0604^3)+1.3/(1.0604^4)+1.5/(1.0604^5)+110/(1.0604^6)=81.1元

纯债溢价率：转债价格高于债底的比率，计算公式为=（债券价格-债底）/债底×100%。由公式可知，纯债溢价率越高说明转债价格偏离债底的幅度越大，债底保护较低。

迪龙转债在发行日的纯债溢价率为（100-81.1）/*100%=18.9%

正股：可转债进行转股时对应的股票

迪龙转债对应的正股为雪迪龙

转股价：指持有人可以该价格将持有的可转债转换成相应的股票。

迪龙转债的转股价为9.03元。

平价：股价x面值/转股价格，即在当前股价情况下，将可转债立即转股的价值。

2019年5月5日雪迪龙收盘价为8.2元，因此迪龙转债的平价为90.8元。
转股溢价率：计算公式为（可转债价格-平价）/平价，该值越低说明可转债转股溢价率越低，转债的股性更强。

迪龙转债在2019 年5月5日的转股溢价率为（100-90.8）/*100%=9.2%

转股期：转股期指可转债可以转换为正股的起始日至截止日,一般可转债发行6个月后可以转换为股票

迪龙转债的转股期开始于发行6个月后。

转股比例：指一定面额可转换证券可转换成普通股的股数，转换比例=可转换证券面值/转换价格

迪龙转债的转换比例为100/9.03=11.07，即按转股价每张迪龙转债可以转换为11.07股股票。

回售条款：回售条款赋予投资人在股价低迷时将持有转债以约定价格回售给发行人的权利，降低损失。

迪龙转债的回售条件是公司股票在任何连续30个交易日收盘价格低于当期转股价格的70%。

条件赎回条款：当正股价格在连续一定交易日中至少若干个交易日内涨幅达到一定条件（一般触发条件为连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%），发行人有权按照特定的价格来强行赎回转债，目的是促使转债投资者进行转股，在完成转债摘牌时尽可能少的偿还转债的本息。

迪龙转债的强制赎回条件是公司股票连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%。

下修条款：当正股股价连续一定交易日跌到一定程度时，该条款能够使发行人有权选择将转股价进行向下修正，目的是保护转债持有人的利益。

迪龙转债触发下修的条件是当公司股票在任意连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%。

隐含波动率：由于可以将可转债开始看作是纯债与看涨期权的简单综合体，期权部分的价格是转债价格减去债底，如此隐含波动率可以用BS公式计算得出。理论上，隐含波动率越大，则表示转债投资风险越大。隐含波动率由于计算较为复杂，因此研究中的实用度并不高。

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可转债分析框架——正股、估值、绝对价格、条款博弈
由于可转债属性较为复杂，会同时受到多重因素影响，并会受到股债市场的双重冲击，因此有必要对可转债价格的核心驱动因素进行分析与探讨，构建一个简要的微观分析体系，以令投资者可以对可转债价格的走势进行判断。

可转债价格的主要驱动因素包括：正股、估值、绝对价格、条款博弈与博弈结果，下文将从这4个维度来简析它们对可转债价格的影响路径。

正股是转债价格变动的主要驱动力
正股的表现是可转债获利的本源，因此对正股的研究是研究可转债走势的前提。正股的表现受到权益市场走势、正股弹性、发行人促转股意愿的影响。

从历史情况来看，转债市场与权益市场具有较高相关性。上证综指与中证转债指数走势基本一致，偶尔分歧可能是可转债的债性或博弈条款干扰所致。可转债投资者首先需要把握权益市场走势与市场情绪，其次再着手对正股的基本面情况进行研究。

正股走势是可转债价格的主要驱动力。以东音转债为例，其正股东音股份于2019年4月24日晚公告复牌，罗欣药业借壳东音股份利好消息股价连续涨停，转债价格也随之大幅上涨，2019年5月7日受到多重利空影响，东音转债结束连板开始下跌，其转债价格受到联动效应也开始走低。

发行人的促转股意愿也会对正股价格产生影响，进而推动可转债价格的上涨。发行人出于短期兑付压力过大等原因，往往会具有强烈的促转股意愿，通过各种方法维持股价在转股价以上的水平，尽量降低债券余额。以博汇转债为例，该转债应该于2014年9月到期，但2014年造纸业处于周期下行期，股价长期低于转股价，且发行人账面现金远小于到期兑付额，发行人具有非常强烈的推升股价的意愿。当年4月，公司宣布筹划非公开发行，可转债与正股同时宣告进入停牌期以避免系统性风险，复牌后公司宣布非公开发行失败并连续下修转股价，配合其他多重利好消息，正股价格与可转债价格在到期前两个月接连上涨。

股性估值决定了可转债价格的弹性，债性估值决定了安全边际
在股票研究中常常会涉及到股票的估值问题，用以判断股票价格的相对位置，在可转债的研究中也需要对个券的估值情况进行简要分析。由于可转债兼具股性与债性，因此必须对股性估值与债性估值分别进行考虑。

股性估值决定了可转债价格的弹性，往往采用转股溢价率指标来衡量。

转股溢价率>20%：转股溢价率过高往往出现在正股走势不佳、市场行情低迷的情况下。过高的转股溢价率意味着转股价值远远低于市场价格，此阶段正股上涨带来的可转债价格上涨幅度有限，可转债价格弹性有限。

0≤转股溢价率