做市商风险管理

能够长期生存的做市商，并不追求短期显著的盈利，而是始终坚持严格的风险管理的做市商。做市商在做市过程中积累了大量头寸，在未控制好风险的情况下，一次价格的大幅波动即可带来致命的损失，侵蚀过往聚沙成塔累积而成的收益。

期权做市业务在开展展过程中将会面对的风险包括市场风险、流动性风险、信用风险、操作和系统风险、特殊事件风险等。

1.市场风险

市场风险主要指因股票价格、利率、股息、波动率和相关性等变动而导致的资产价值变化带来的潜在损失风险。对期权做市商而言，市场风险就是指现货、期权价格的不利变动对做市商持有的头寸造成的风险。期权的市场风险主要通过敏感性指标，如Delta，Vega，Gamma 和Theta 进行度量，做市商还会使用压力测试等方式进行评估。Delta风险为方向性风险，做市商在做市过程中，一般会将交易期权产生的Delta 风险及时对冲掉，因此Delta 风险属于较容易管理的风险，更难以处理的风险主要为Vega 风险（波动率风险）、Gamma 风险（Delta 变动风险）和Theta 风险（时间价值的流失风险）。过高的gamma会导致在对冲交易中面临冲击成本以及交易成本较高的难点。而Vega 风险的体现在于期权存续过程中Gamma 风险的积累，期权交易员对于市场波动率的看法对于Vega 的控制有非常重要的影响。

利用不同期权合约间的价格相关性，做市商可以采取以下策略对冲Vega、Gamma和Theta 风险：

（1）基于欧式期权的平价公式，利用同一标的，同一到期日，同一行权价的认购或认沽期权互相对冲，例如，卖出认购期权后买入同一行权价的认沽期权并买入标的正股作对冲，或者卖出认沽期权后买入同一行权价的认购期权并卖出标的正股作对冲；

（2）利用同一标的，同一到期日，不同行权价的期权作对冲；

（3）利用同一标的，不同到期日的期权作对冲；

（4）利用相关性较高的其它标的的期权作对冲。

除了对冲外，对于gamma风险，做市商可以运用展期等方式降低风险。为了有效的降低Vega 风险，做市商需估计未来实际波幅情况，预留足够的波动率差，降低风险。

2.流动性风险

指为迅速完成交易而额外付出的成本或承担的损失，表现为期权流动性不足导致买卖期权时付出了额外的冲击成本，甚至在极端情况下由于流动性缺失而无法交易某只期权。期权做市商作为期权市场的流动性提供者，需要承担市场转嫁的流动性风险。对于期权产品来说，某些期权合约（例如，深度实值或深度虚值的合约）交易可能很不活跃，甚至可能无对手进行交易（由于有涨跌停板限制）。针对期权合约的流动性风险，做市商可以采用限制仓位等措施进行控制。

3.信用风险

指交易对手违约延迟支付、交割或未能全额支付、交割应支付或交割标的物和款项的风险。期权在行权实物交收过程中，可能遇到对手方违约延迟交割等情况。这方面风险较为不可控，可以通过严格的期权限仓防范信用风险。

4.操作和系统风险

由于交易员操作错误或者交易软件、IT 系统出现错误而引发的交易风险。主要是指做市系统运行过程中可能出现的异常和错误，所导致的交易风险。对于做市商来说，操作和系统风险甚至比市场风险更危险，因为做市商通过严格的头寸管理，往往较好地对冲了头寸的市场风险，而操作和系统风险则防不胜防。
这一方面的风险管理主要取决于两方面：第一，做市系统的稳健性和对异常情况的处理能力；第二，交易员处理紧急情况的经验和能力，以及是否有一套有效的紧急情况应对方案。

5.特殊事件风险

指由于标的证券发生停牌、合并等特殊事件，或者市场出现异常巨大波动而导致影响期权交易和定价的风险。如果股票发生停牌、合并等特殊事件，以其为标的的期权合约也会相应停牌。对于期权的权利方来说，由于停牌无法交易，需要面对时间值白白损耗的风险（Theta 风险）；对于期权的义务方来说，特殊事件往往会造成标的股票复牌后的大幅波动，如果标的股票能在期权到期日前复牌，义务方就将面对较大的Vega 和Gamma 风险。如果标的股票在期权到期日之后的3 个交易日停牌，期权的权利方还将面对实物交割延期以及现金交割的风险。

管理特殊事件风险需要交易员对自身的期权持仓风险有一个全面的了解，不能只关注静态的（目前这一刻，目前定价参数下）希腊字母风险指标，还需要能动态地管理持仓的希腊字母风险指标，即当时间、标的股价以及其它期权定价参数（例如波动率等）发生变化的时候，期权持仓可能发生的风险指标变化。

对于做市商来说，保持delta中性是交易的基本原则。那么，delta中性对冲是如何操作的呢？按照持仓过程中是否调整标的头寸，我们可以把delta中性对冲策略分为静态delta中性对冲和动态delta中性对冲。由于影响期权价格的因素每时每刻都在变化，导致期权的delta也相应不断发生变化，因此为了保持整体组合的delta中性，做市商需要对头寸进行动态的调整。我们首先举例介绍delta动态对冲的操作过程。

例：假设做市商A对股票B进行为期一周的动态delta中性对冲，调整持仓的时刻为每日收盘前5分钟，仅通过买卖股票B进行对冲。做市商A在周一盘中买入开仓了1张行权价为8.5元，两个月后到期的认购期权，权利金为0.636元（合约单位10000）；由于该认购期权delta为0.553，同时以每股8.5元的价格卖出5530股股票B。

表1：股票B收盘价和delta

表2：持仓盈亏

周一收盘前，做市商A应该如何对冲？根据表8.2，我们发现，周一收盘前，由于股票价格发生变动，期权的delta由建仓时的0.553增加至0.576，而股票B的delta值始终为1，因而做市商A的组合delta变为0.576*10000-1*5530=230。为保持中性，做市商A需要再卖出230股股票B，并收入230*8.59=1975.7元。之后四天的对冲操作也类同，得到每日期权、股票持仓与实现盈亏如下表：

由上表，我们可以看出，期末平仓时，做市商A总计盈利480.3元。那么经过整个动态delta对冲后，做市商的总收入是否可能为负呢？答案是有可能。做市商持仓头寸vega如果为正，即做多波动率时，则当波动率上升时，做市商可以享受到收益；而当波动率下降时，虽然做市商在整体头寸上的delta中性可以保护做市商较大程度上免受股价波动带来的损益，但是在波动率上并无保护，则正vega带来的是亏损。进行delta中性交易的做市商需要对所交易的标的资产的历史波动率和隐含波动率非常熟悉，并判断当前的波动率处于高位还是低位。通常而言，做市商并不仅是实现delta中性，他们还需试着已实现波动率中性。当做市商认为隐含波动率会维持不变或上升时，会维持其期权多头和股票空头持仓；而在隐含波动率开始下降时，做市商会卖出期权来对冲期权多头的波动率风险。

理想状态下，连续的delta中性对冲可以保护做市商完全免疫股价变动风险，但是现实中，对冲存在成本。怎样进行delta对冲与其说是一门科学，不如说是一种艺术。在实际做市中，做市商或可通过回测来检验在什么行情下选择怎样的对冲方式更为有利。常用的对冲方式包括：

1.实时对冲，即在期权合约成交的同时立即进行对冲，一般可以利用股票、ETF、期权或期货进行反向对冲。

2. 定量对冲：为避免过于频繁的对冲产生大量的交易费用和冲击成本，做市商也可采用设定一定的敞口上限参数，每当累积的市场方向性敞口达到一定限额时，就进行反向对冲交易。

3. 尾盘对冲：方向性敞口的隔夜风险往往比日内风险要高。因此做市商一般会在收市前的一段短时间内，对当天所有未对冲的交易进行尾盘对冲，使隔夜的风险敞口最小化。一般来说，做市商会倾向于使风险敞口趋向Delta 中性、Gamma 中性以及Vega中性。

虽然我们对于何种delta对冲方式最好并无定论，但是我们可以尝试从持仓gamma的维度来进行比较。考虑以下的例子：

假设做市商A在T0时卖出30股股票B，卖出价格为9元。同时买入1张行权价为12元的认购期权，权利金为2.7元，delta为0.3（合约单位为100）。期初做市商的总持仓delta中性。做市商A拟尝试两种对冲方法：在股价每变动1元时即进行对冲；在股价每变动2元时即进行对冲。我们假设股票B价格和对应时刻认购期权delta（期权头寸总delta）如下表。可以看到在两种对冲方式下，T4时刻对冲完成后，持有的股票净头寸都是0，即在对冲开始前和全部对冲完成后做市商持有的期权头寸和股票头寸相同。因而我们只需要知道买卖股票对冲的损益，即可比较两种对冲方式的损益。

表8.4：股票B价格和delta

根据表8.4，做市商的对冲操作和股票盈亏如下：

表8.5：盈亏分析

由表8.5可以发现，采用方式二，即股价波动2元时才对冲，收益更大。为什么一个“懒惰”的交易员收益反而更大呢？做市商A的持仓是期权多头和股票空头，因而其持仓gamma为正。我们知道gamma度量了期权delta对标的资产价格变化的敏感性，可以视作期权价格随标的价格变动的加速度或凸性。正gamma是一个颇为理想的性质。如果我们在期初时持有期权多头与现货空头而构建的delta中性组合，在标的资产价格上升时，正gamma带来期权头寸delta的增加，组合delta转为正值，继而带来组合价值的增加；在标的资产价格下降时，正gamma带来期权头寸delta的下降，组合delta转为负值，同样增加组合的价值。因而，在持有正gamma时，在股价大幅变动时再进行对冲，有利于享受对冲间隔中delta变化而带来的组合价值增加。而在持有负gamma时，股价小幅波动时即进行对冲，有利于减少delta头寸暴露时带来的损失。

事实上，作为风险厌恶的群体，做市商一般而言较少持有负gamma，会尽量保持gamma中性或少量正gamma。关于持有负gamma，还有一种特定的风险“大头针风险”（pin risk）。大头针风险是指在实物交割的制度下，临近到期时持有接近平值的期权义务仓时，由于很难预知期权是否会被执行，所面临的风险。临近到期时，现货价格的微小变动，就可能使轻度虚值的期权变为实值。对于持有大量头寸的做市商，难以预期到期时多少期权头寸会被执行时，因而无法判断应该怎样对冲，是非常危险的。有趣的是，境外市场的观察结果如同墨菲定律的一个案例，临近到期时，股票确实倾向于靠拢某个行权价格。我们知道，接近平值的期权拥有最大的gamma，且随着到期时间的接近会进一步增大，因而市场上持有正gamma的做市商们，在期权临近到期时会加速delta对冲，在股价高于执行价时卖出股票对冲，在股价低于执行价时买入股票对冲，而使股价趋近于行权价。因而，为了防范大头针风险，做市商会尽量避免持有临近到期的接近平值的期权义务仓。