张明：波动率上升或主导2018年国内外金融市场

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张明平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

注：本文即将发表于《金融博览》，谢绝传统媒体转载。文中配图摄于元谋土林。

自2018年年初以来，以美国为代表的发达国家股市进入了新一轮震荡期，国内A股市场也未能幸免。目前市场分歧的焦点在于，发达国家股市究竟是处于上升过程中的一次小调整呢，还是可能迎来趋势性的反转。笔者认为，尽管目前做出相关判断还为时尚早，不过，2018年全球金融市场的波动率上升将是大概率事件。

从国际层面来看，由于2017年全球经济开始由过去的分化复苏转为同步复苏，越来越多的经济体开始考虑货币政策转向。除美联储已经在不断收紧货币政策之外，欧洲央行、英格兰银行与日本央行等发达国家央行均开始释放将在未来收紧货币政策的信号。这意味着，2018年全球金融市场很可能进入流动性转折之年。而随着全球流动性由松趋紧，无论是股票市场与债券市场都可能面临流动性冲击。就美国股票市场而言，在过去几年内不但指数迭创新高，而且波动性指数降至历史新低，在流动性趋紧的背景下，调整在所难免。就美国国债市场而言，尽管美联储在不断提高短期利率，但10年期国债利率目前依然处于低位，随着美国核心通胀率的上升，债市的调整也在所难免。很多分析师相对而言更看好股市、更看空债市，然而在流动性紧缩引发的波动率上升面前，股债双杀的概率不容低估。

从国内层面来看，一方面，本轮金融周期已经开始从2009年至2016年的上升期，转变为从2017年起的下行期，这意味着广义流动性条件的收紧将是趋势性的，而非暂时性的；另一方面，自2016年年底以来，一行三会一直致力于金融业去杠杆、控风险的强监管行动，这一行动不仅针对金融业内部的套利活动，而且致力于降低宏观经济的整体杠杆率。在2018年上半年，国内金融监管格局恐有较大变化，这意味着金融监管将会易紧难松。换言之，在2018年，中国金融市场将处于金融周期下行与金融监管强化的双重冲击之下，这意味着包括股票市场、债券市场、房地产市场与大宗商品市场在内的诸多金融市场均会遭受冲击，波动率上升无疑也是大概率事件。

不过值得一提的是，为了维持人民币兑美元汇率的相对稳定，中国央行显著收紧了对资本外流的控制，这就意味着流动性只能在国内诸多金融市场之间轮转。从过去的调整以及相对估值来看，2018年股票市场有望成为各类金融市场中表现最好的一个。然而，在金融周期下行以及金融监管强化的大背景下，即使是股票市场也难有整体性牛市，结构性景气是大概率事件。分化与震荡有望成为2018年中国金融市场的一对关键词。

（张明为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

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