小专研读：做市商风险管理（上篇）

能够长期生存的做市商，并不追求短期显著的盈利，而是始终坚持严格的风险管理的做市商。做市商在做市过程中积累了大量头寸，在未控制好风险的情况下，一次价格的大幅波动即可带来致命的损失，侵蚀过往聚沙成塔累积而成的收益。

期权做市业务在开展展过程中将会面对的风险包括市场风险、流动性风险、信用风险、操作和系统风险、特殊事件风险等。

1.市场风险
市场风险主要指因股票价格、利率、股息、波动率和相关性等变动而导致的资产价值变化带来的潜在损失风险。对期权做市商而言，市场风险就是指现货、期权价格的不利变动对做市商持有的头寸造成的风险。期权的市场风险主要通过敏感性指标，如Delta，Vega，Gamma 和Theta 进行度量，做市商还会使用压力测试等方式进行评估。Delta风险为方向性风险，做市商在做市过程中，一般会将交易期权产生的Delta 风险及时对冲掉，因此Delta 风险属于较容易管理的风险，更难以处理的风险主要为Vega 风险（波动率风险）、Gamma 风险（Delta 变动风险）和Theta 风险（时间价值的流失风险）。过高的gamma会导致在对冲交易中面临冲击成本以及交易成本较高的难点。而Vega 风险的体现在于期权存续过程中Gamma 风险的积累，期权交易员对于市场波动率的看法对于Vega 的控制有非常重要的影响。

利用不同期权合约间的价格相关性，做市商可以采取以下策略对冲Vega、Gamma和Theta 风险：

（1）基于欧式期权的平价公式，利用同一标的，同一到期日，同一行权价的认购或认沽期权互相对冲，例如，卖出认购期权后买入同一行权价的认沽期权并买入标的正股作对冲，或者卖出认沽期权后买入同一行权价的认购期权并卖出标的正股作对冲；

（2）利用同一标的，同一到期日，不同行权价的期权作对冲；

（3）利用同一标的，不同到期日的期权作对冲；

（4）利用相关性较高的其它标的的期权作对冲。

除了对冲外，对于gamma风险，做市商可以运用展期等方式降低风险。为了有效的降低Vega 风险，做市商需估计未来实际波幅情况，预留足够的波动率差，降低风险。

2.流动性风险

指为迅速完成交易而额外付出的成本或承担的损失，表现为期权流动性不足导致买卖期权时付出了额外的冲击成本，甚至在极端情况下由于流动性缺失而无法交易某只期权。期权做市商作为期权市场的流动性提供者，需要承担市场转嫁的流动性风险。对于期权产品来说，某些期权合约（例如，深度实值或深度虚值的合约）交易可能很不活跃，甚至可能无对手进行交易（由于有涨跌停板限制）。针对期权合约的流动性风险，做市商可以采用限制仓位等措施进行控制。

3.信用风险

指交易对手违约延迟支付、交割或未能全额支付、交割应支付或交割标的物和款项的风险。期权在行权实物交收过程中，可能遇到对手方违约延迟交割等情况。这方面风险较为不可控，可以通过严格的期权限仓防范信用风险。

4.操作和系统风险

由于交易员操作错误或者交易软件、IT 系统出现错误而引发的交易风险。主要是指做市系统运行过程中可能出现的异常和错误，所导致的交易风险。对于做市商来说，操作和系统风险甚至比市场风险更危险，因为做市商通过严格的头寸管理，往往较好地对冲了头寸的市场风险，而操作和系统风险则防不胜防。
这一方面的风险管理主要取决于两方面：第一，做市系统的稳健性和对异常情况的处理能力；第二，交易员处理紧急情况的经验和能力，以及是否有一套有效的紧急情况应对方案。

5.特殊事件风险

指由于标的证券发生停牌、合并等特殊事件，或者市场出现异常巨大波动而导致影响期权交易和定价的风险。如果股票发生停牌、合并等特殊事件，以其为标的的期权合约也会相应停牌。对于期权的权利方来说，由于停牌无法交易，需要面对时间值白白损耗的风险（Theta 风险）；对于期权的义务方来说，特殊事件往往会造成标的股票复牌后的大幅波动，如果标的股票能在期权到期日前复牌，义务方就将面对较大的Vega 和Gamma 风险。如果标的股票在期权到期日之后的3 个交易日停牌，期权的权利方还将面对实物交割延期以及现金交割的风险。

管理特殊事件风险需要交易员对自身的期权持仓风险有一个全面的了解，不能只关注静态的（目前这一刻，目前定价参数下）希腊字母风险指标，还需要能动态地管理持仓的希腊字母风险指标，即当时间、标的股价以及其它期权定价参数（例如波动率等）发生变化的时候，期权持仓可能发生的风险指标变化。