可转债投资策略浅谈

可转换债券（下称“可转债”）是上市公司发行的一种含有看涨期权的债券。除了投资者转股权以外，可转债一般还含有发行人赎回权和投资者回售权。可转债既具有债券特性也具有股票特性，在股票市场和债券市场牛、熊交替的不同阶段，其表现出不同的投资价值，给投资者带来了超越其他资产的高额回报。可以说，可转债从其公告发行预案到最终退市，一生是宝。

可转债是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股的企业债券。可转债兼具债券和股票双重特性，是横跨股债两市的衍生性金融商品。

可转债属于高度混合的衍生品证券，兼具债券、股票和期权三种属性。对于中国可转债来说，主要有以下五类条款期权:
(1)。转股条款:在一定期限内投资者可以执行转股权，即根据转股系数把可转债转换成对应数目的公司股票;
(2)。回售条款:投资者在特定条件下将可转债以约定价格回售给发行公司;
(3)。赎回条款:发行公司在特定条件下以约定价格赎回可转债;
(4)。转股价格向下调整条款:发行公司若进行送股或转增股本、增发新股或配股或者分红派息时，将对转股价格进行一定的向下调整;
(5)。转股价格向下修正条款:当公司股价在一段时间连续低于转股价格的某一比例时，发行公司可以对转股价格向下修正。

回售条款、转股价格向下调整条款和转股价格向下修正条款能保护投资者的利益，赎回条款保护发行公司的利益，出于自身利益的考虑，投资者和发行公司在行使各自拥有的条款期权时存在复杂的博弈过程。

最早的可转债套利策略起源于 19 世纪下叶，经典可转债套利策略构造的核心思想为:持有可转债多头，并同时卖出对应份额的标的正股。虽然可转债套利策略的思想很简单，但国外历史数据显示在过去很长一段时间内取得了不错的收益，由 Credit Suisee/Tremont 公布的可转债套利指数(Convertible Arbitrage Index)显示，从 1990 到 2001 年期间，该指数每年都有保持约 15%年化收益率。美国可转债市场的主要参与者是可转债套利对冲基金(Convertible Arbitrage Hedge Fund)，对冲基金的可转债持仓总额占据了 70%－75%美国可转债市场份额。最近十年以来，国际对冲基金行业获得了突飞猛进的发展，根据对冲基金研究杂志(Hedge Fund Research)的数据显示，2012 年一季度数据显示对冲基金的资金管理规模已达到了 2.13 万亿美元。根据对冲基金的分类标准 ① ，可转债套利对冲基金属于市场中性型。Horst 和 Salganik 文中的数据显示从 2000 年至 2004 年，可转债套利对冲基金的总资产规模仅次于股票多空型对冲基金，Agarwal 等一文中提到，从 1993 年 12 月到 2007 年 6 月，从事可转债套利的资金占到了整个对冲基金行业总资金规模的 4.51%，可见可转债套利策略是一种广受对冲基金行业欢迎的投资策略。虽然在投资工具选择和基金组织模式等方面有区别，但中国的阳光私募基金与国际上的对冲基金相比，还是有诸多相似之处，例如采用的投资策略，常见的有国际上通行的阿尔法策略，期货套利和投机策略和事件驱动策略等。中国的阳光私募基金产品始发于2002 年，经过近十年的发展，私募基金行业资金管理规模从 2009 年的 400 亿元增长到了 2011 年的 1600 亿元，根据私募排排网站的最新统计数据显示，截止 2014 年底，中国私募基金的资金管理规模急剧增长到6350 亿元，可见中国私募基金行业正处于高速发展的时代，同样地，由于我国可转债市场规模的限制、股票市场的卖空机制不完善和相关金融从业人才的短缺等因素，可转债套利对冲基金的发展在中国还处于方兴未艾的状态，未来几十年还存在着很大的发展壮大空间。

在从发行到退市的整个生命周期中，可转债可能会经历一系列事件，如上市初期的大幅上涨、正股下跌后触发转股价格下修条款、正股进一步下跌后纯债溢价率为负、正股大幅下跌后触发回售条款、因重大事项停牌、正股上涨后转股溢价率为负、正股大幅上涨触发发行人赎回条款等。针对可转债从发行到退市可能经历的各种事件，运用一些策略。运用这些策略时不需要对趋势进行判断而能带来超额收益。

正股衍生策略和抢权配售策略
大部分可转债发行时有原股东配售安排。针对原股东配售安排条款，总结出正股衍生策略及抢权配售策略供投资者参考：对于正股衍生策略，因为原股东可以享受优先配售权，该权利具有一定价值，因此可以在正股价格尚未反映此配售权价值时买入正股，待权益登记日正股价格上涨后卖出获利；对于抢权配售策略，买入正股并持有至权益登记日后卖出，利用获得的配售权全额配售转债，并在上市后择机卖出转债获利。
此策略的运用需要满足以下条件：一是可转债发行条款中赋予了原股东优先配售的权利；二是每股优先配售金额与正股股价的比值较大，
该比例在 15% 以上；三是市场看好该转债的上市表现，该条件无法实质量化，所以应视个券基本面和市场氛围而定。
此策略的收益为“正股收益加转债上市收益之和”。需要注意抢权获得的正股收益可能是正也可能是负，并且在大部分情况下，正股股价的波动会更大。

积极参与网下申购和中签较多公募基金策略
一般来说，机构投资者参与可转债网下申购时只需缴纳一定比例的申购定金。以中行转债为例，网下申购条款举例如下：“每一参与网下申购的机构投资者应及时足额缴纳定金，定金数量为其申购金额的 20% 。”从历史情况来看，大部分可转债在上市首日均会上涨，加之杠杆效应，机构参与网下申购的收益率比较可观。
因此，对于机构投资者来说，一方面可以积极参与网下申购，另一方面可以通过第一时间阅读《可转债发行结果公告》挖掘可转债占比较高的公募基金，在可转债上市前申购获利。
此策略的运用需要以下条件：一是市场情绪较高，预期该转债上市价格涨幅较高；二是参与网下申购时杠杆比例较高，一般要求定金比率在 30% 及以下；三是对于中签较多的公募基金，要求该公募基金的其他资产波动较小。

零期权或负期权价格操作策略
不同投资者对可转债会有不同的风险偏好和定价；另外，在市场流动性极度紧张时，可转债流动性相对较高的特征使得其可能成为首先被抛售的对象。这两个因素的存在，使得在极端情况下可转债的期权价格会被定为零或负值，从而为投资者提供了较好的投资机会。
此策略的运用需要以下条件：可转债的纯债溢价率为零或负值。假设笔者在流通的可转债中筛选出纯债溢价率为负或接近零的可转债并买入，统计分别持有其 1 个月、3 个月和 6 个月后的年化收益率。

回售条款触发博弈策略
出于对投资者的保护，可转债发行人一般设置有回售条款。以中鼎转债为例，回售条款如下：“有条件回售条款：在本可转债存续期内，如果公司股票收盘价连续 30 个交易日低于当期转股价格的70% 时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的 103% ( 含当期计息年度利息 ) 回售给本公司。任一计息年度可转债持有人在回售条件首次满足后可以进行回售，但若首次不实施回售的，则该计息年度不应再行使回售权。”由于转股价修正一般要求修正后的转股价格不低于每股净资产，当正股股价低于每股净资产较多比例，且发行人无法通过修正转股价来避免回售，而其又不愿意接受回售时，发行人将通过增持二级市场股票并将股价拉升至目标价以上的方式来避免回售。此时投资者可以通过在目标价以下买入正股，在目标价以上卖出的操作策略获利。
此策略的运用需要以下实施条件：一是发行人已经无法通过进一步下修转股价或者不愿意通过持续下修转股价来避免回售；二是发行人不愿意接受回售；三是发行人有实质维护股价的动作存在，比如大股东或公司高管的增持公告。

重大事项停牌转债投资策略
可转债的发行人可能会筹划重大事项，从而利好正股，导致可转债停牌。此时投资者可以通过申购停盘转债占比较高的公募基金，待上市后获利。该投资策略和实施注意点均类似于上文提到的积极参与网下申购和中签较多公募基金策略。

负转股溢价率情况下套利策略
在可转债出现负转股溢价率的情况下，可通过融券卖出正股，同时买入对应可转债并进行转股，在 T+1 日归还融券卖出的股票获利。此策略的运用需要以下条件：
一是可转债出现负转股溢价率；
二是可转债对应正股属于融资融券标的。

收工，收获身退
出于促使投资者将持有的可转债转股的目的，发行人一般设置有可赎回条款。
如果触发发行人赎回条款，说明相较面值而言可转债的投资者已经获利较多，此时一定要在赎回权益登记日收市前卖出或者转股及时获利了结，否则可能会由较多获利转变为重大亏损。
总结体会
在可转债的存续期内，每一只可转债均有可能经历上述所列的一种或多种情况。正是因为有种种条款博弈的存在，可转债才能在股票市场和债券市场牛、熊交替的不同阶段，均能给投资者带来超额收益。本文对交易策略的总结力求贴近实战，但是难免有偏理论的部分，在具体的实践中还有很多细节需要每一位交易者用心考量。

其中还得重点强调一下可转债 delta 套利策略原理
由于可转债本质上是由债券和标的股票的看涨期权复合而成，而债券相对价值波动偏小，因此其期权价值波动对可转债价值的影响较大。可转债期权价值主要受标的股票价格波动影响，一般情况下，两者呈现正相关关系，但是相对而言，期权价值波动更趋于非线性，因此可转债的期权部分与标的正股能产生对冲效果。此外，可转债的债底价值较为稳定，对股价下跌的风险具有较好的防御效果。Delta值是期权价值的重要测量指标，是衡量可转债价格变化相对于标的股票价格变化的比率。可以解释为，如果转换价值（标的股票价格）上升 1 元 ,则可转债价格上升 delta元，delta值通常介于 0 到 1之间。做多可转债，卖空一定数量的股票，使其组合的 delta值为 0，则风险敞口不受股票价格波动的影响。如果股价上涨则可转债价格上涨，转债多头盈利，股票空头亏损，两者可抵消；若股价下跌则股票空头获利抵消转债多头亏损。通过保持组合对股票风险的中性策略，规避了正股价格变动带来的风险，且能享受波动率上升带来的收益，此即为可转债 delta套利策略的基本原理。
可转债 delta套利策略的本质在于构造一个复合期权，如图 1 所示。在整个套利存续期内，利息收益是确定性的，主要为可转债的票息收益，当然还要扣除掉融券的利息成本支出。更重要的一部分收益是，由期权属性衍生出来的波动率收益。看涨期权是波动率的增函数，因此在组合 delta中性情况下，标的股票波动率上升将带来组合的超额收益。从套利组合的期权属性来看，等同于看多波动率。当波动率增大时，投资组合的回报率趋于上升，而且波动率变大的速度越快，组合的回报率越大，因为在可转债票息与融券利率的比值低于 delta的情况下，能节约固定利息支出，增厚组合收益。但是当波动率极低时，套利策略的回报率也将很低，在极端情况下，波动率快速下跌，套利将产生亏损。因此，可转债 delta套利策略并非是完全无风险，而是属于风险较低且可控的投资策略，对于风险敞口的把握可以根据波动率来设定，即选择尽可能低的波动率为开仓时点。一般情况下，可转债 delta套利将获得可观且风险有限的投资回报率。

从国际经验来看，可转债套利策略是海外可转债套利对冲基金的核心投资策略，并且可转债套利对冲基金的资产管理规模庞大，而在我国的基金投资行业中，至今还未有专注于可转债套利的投资基金出现，发展此类套利策略不仅有助于推动我国证券投资基金行业的发展，还能丰富我国居民的投资选择。

再者，典型的可转债套利策略属于 Delta 中性对冲策略，如果标的正股股价上升，套利者会卖出一定数目的标的正股，从而保持套利组合的 Delta中性，相反，如果标的正股价格下降，套利者会买入一定数目的标的正股。对美国证券市场研究发现，套利活动能改善可转债市场和股票市场的流动性，促进价格发现，提高证券市场的市场质量。更进一步地说，由于历史和体制原因，我国金融市场近年虽然创新不断，但是由于不同市场相对独立地发展，价格背离和多头监管现象较为突出。以可转债套利策略为代表的跨市场套利行为，建立在不同市场之间价值关联基础之上，有效增强市场之间的价格关联和信息流动，有助于推动不断创新的金融衍生产品市场的定价完善和长远发展。因此，从金融监管的角度看，支持和规范以可转债套利策略为代表的跨市场套利行为有益于相关市场的健康发展。

另外几个公式：
1.纯债溢价率是指可转债交易价格相对于其纯债价值的溢价百分比，计算公式为纯债溢价率=（交易价格-纯债价值）/纯债价值，其中纯债价值为根据发债人主体评级、债券剩余期限，选择类似品种中债收益率曲线对应的收益率进行现金流折现得来。
2.转股溢价率是指可转债交易价格相对于其转换价值的溢价百分比，计算公式为转股溢价率=（交易价格-转换价值）/转换价值，其中转换价值=100/转股价格×正股股价。
3.可转债可简单理解为“债券 + 看涨期权”，即：可转债价格 = 纯债价格 + 转换比率 × 期权价格

二叉树图中每个节点的决策过程

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