揭秘场外期权之：挑选场外期权服务商

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 PE研究院  2019-9-1 15:41  4208  0

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这半年来，“场外期权”已然成为投资界的刷屏高手。2月份大家还在被“场外期权迎爆发式增长”等报道所吸引，转眼2个月时间却画风突变，场外期权业务就被“戴上紧箍咒”了。不得不说“场外期权”真是被妖魔化了。

国内场外期权后续会如何发展？这个话题太大，我们暂且先不讨论。但从金融创新的角度来看，场外期权应该不会就此和大家说再见，相反，笔者认为在暴露出一些问题之后，场外期权业务相应的准入门槛、监管要求必然会逐步提升与完善，场外期权最终会在曲折前进的过程中逐步发展成国内金融市场上较为成熟的一种投资工具。

基于这样的观点，笔者将与大家一起探讨一系列场外期权相关的话题。本次话题主要结合笔者的实操心得，与大家分享如何挑选场外期权服务商。

一、场外期权市场的参与者们
其实除了最近火爆市场的“个股场外期权”，“商品场外期权”也是场外期权市场的重要组成部分，两者最大的区别在于期权标的不一样，个股场外期权主要挂钩股票或指数，商品场外期权则挂钩一些期货品种。
因此，场外期权市场的参与者们主要包括以下几类：
1证券公司
证券公司主要提供个股场外期权服务，业务做得比较资深的几家券商除了提供常见的vanilla期权、价差期权，还可以提供凤凰期权、领口期权、AIRBAG等奇异期权服务，把金融创新放在了一个非常重要的位置。当然，随着私募被禁止参与场外期权业务，券商损失了大量场外期权客户，部分券商已考虑转战期货期权市场。
2期货风险管理子公司
截至2018年2月28日，在中国期货业协会备案的期货风险管理子公司共71家，其中56家期货风险管理子公司可提供场外期权定价服务。期货风险管理子公司（以下简称风险管理公司）主要提供商品场外期权服务，但也不乏业务规模较大的风险管理公司可支持个股场外期权交易。
3金融机构投资者
参与场外期权业务的金融机构投资者包括银行、私募基金等持牌金融机构。这类金融机构投资者主要通过场外期权来构造结构性金融产品或实现特定的投资目标。从本质上来说，场外期权确实是较为灵活的投资工具。但随着私募被禁止参与场外期权业务，金融机构投资者的大军有所缩减。
4产业机构投资者
产业机构投资者主要使用商品场外期权来实现特定的风险管理目标，是风险管理公司的主要客户群体。这类投资者主要看中风险管理公司的产品设计服务和报价情况，以商品场外期权替代期货交易来实现套期保值等风险管理目标。
5其他机构投资者
由于目前对场外期权业务暂无统一的投资门槛要求，仅限制自然人和私募机构（包括私募产品）不得参与场外期权交易，因此在场外期权市场的参与者中，有一类较为特殊的参与者，这类投资者无法统一定义。比如XX网络科技公司、XX电子商务公司等。这类投资者在场外期权市场是一个比较奇葩的存在，也是场外期权被妖魔化的重要原因。
以上参与者中，证券公司、风险管理公司是场外期权的主要服务商，其他投资者则根据自身需求，向场外期权服务商获得场外期权服务。

二、挑选场外期权服务方应该看重什么

1交易效率
与标准化的场内金融工具相比，场外期权是一种灵活性极高的金融工具。但既然是金融交易，交易效率的重要性不言而喻，毕竟行情不等人，开展场外期权交易必须选择能在短时间内响应询价需求并执行交易的对手方。
目前，部分券商和风险管理公司开发了一些提供询报价服务的业务支持系统，投资者签署SAC协议后即可有一定权限在该系统中进行询价或表达交易意向。但大部分场外期权服务方依然使用微信/QQ/邮箱/电话等完成业务沟通与交易。这是目前场外期权市场较为落后的一点。诸多场外期权参与者会发现签署完SAC协议之后，场外期权服务方态度比较高冷，发出的询价需求在半天甚至一整个交易日内无任何服务反馈，但站在场外期权服务方的角度，如果客户数量成百上千，微信/QQ必然无法支持迅速反馈所有客户询价，自然拖慢了交易效率。久而久之，客户心凉了，服务方的牌子也砸了。
所以在挑选场外期权服务方时，交易效率必须作为首要看重的条件。交易效率高的服务商，必然是相对成熟、内部管理有效的团队组成的，与这样的团队交易让人放心。
2波动率价差
场外期权定价核心是确定定价波动率。众所周知，影响期权定价的因素包括标的价格、执行价格、波动率、期限、利率，在期权结构已定时，波动率、利率之外的其他因素均是公开市场价格，而利率对期权价格的影响有限，因此定价波动率才是场外期权服务方可做文章之处。
所谓波动率价差是指场外期权服务商在报价时所提供的买卖波动率价差。波动率价差体现在期权价格上面就变成了期权的买卖价差，波动率价差越窄，期权买卖价差越小，在提前平仓时对客户越有利，场外期权服务商的风险承受能力越强。

以上为两家场外期权服务商对挂钩TA809期货合约的期权报价，到期日均为5月21日，标的价格为5574元/吨。以平值看涨期权为例，A公司对外买卖价格分别为61.94元/吨、96.91元/吨，B公司对外买卖价格分别为67.59元/吨、87.39元/吨，A公司的买卖价差为34.97元/吨，B公司买卖价差为19.8元/吨。假设以上报价有效，B公司的波动率价差必然小于A公司，B公司在该品种上的风险承受能力高于A公司。
3结算服务的及时性与公允性
投资者在交易场外期权之后，简单通过标的价格是否向自己有利方向变动来判断场外期权是否盈利是不准确的。时间价值的衰减、波动率的调整会影响场外期权的估值。由于场外期权定价的复杂性，场外期权的估值一般由场外期权服务方提供，投资者应当在场外期权交易过程中争取获得更为及时和公允的结算服务。
假设XX公司与A券商开展一笔场外期权交易，挂钩标的为601318.SH的平值看涨期权，标的价格为64.15元/股，定价波动率为60%，期权费为4.50元/股。5个工作日后，假设标的价格上涨10%，变为70.56元/股，此时平值看涨期权期权已变为实值看涨期权，期权价格应当高于期初价格4.50元/股。但时间价值的衰减、结算波动率的调整将会对投资者的实际盈亏产生重要影响。
结算波动率
期权平仓价格
盈亏百分比
45%
7.457
65.71%
40%
7.247
61.04%
35%
7.068
57.07%
30%
6.92
53.78%
以上表格显示，结算波动率下降时，期权买方的盈亏百分比会从65.71%下降至53.78%，因此在场外期权交易时，应该向服务商争取更为公允的结算波动率。
结算服务的及时性主要取决于期权服务商是否拥有较为成熟的估值结算体系，目前市场上较为成熟的公司已使用专业的估值结算系统为投资者提供每日期权估值，但较多的服务商仍使用EXCEL表格进行估值，难免会导致估值不及时、不准确甚至出现重大差错等问题。因此，投资者应当选择拥有成熟估值体系的场外期权服务商进行交易。
4保证金收取规则
当投资者使用到场外期权卖方策略时，应当详细了解场外期权服务方所要求的保证金收取规则。目前，市场上各场外期权服务商由于各自风险偏好不一致，所设置的保证金收取规则也有所差异。当投资者选择成为场外期权卖方与场外期权服务商交易时，需留存充足资金作为期权保证金，当标的价格向期权卖方不利方向变动时，场外期权服务商会按照一定规则发送追保通知，因此场外期权卖方策略会占用一定资金成本，投资者应当优先选择保证金收取规则较低的场外期权服务商开展场外期权卖方策略，从而避免因流动资金不足而导致被强行平仓或影响公司信誉。
以上，即为本次分享的主要内容。市场上的场外期权服务商拥有各自的差异化优势，投资者开展场外期权交易应该结合自己所需来选择合适的服务商。进入场外期权市场初期，建议与多个场外期权服务商签约、亲自体验交易过程，在交易过程中感受不同服务商的差异，最终选择出更符合自身偏好的场外期权服务商从而形成长期稳定的合作关系。
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