做市商的生意经

新三板自实施做市制度以来，各家券商不断发力。数据显示，2014年10月31日，为企业提供双向报价服务的做市商数量为46家，而截至2015年3月22日，共有63家做市商为 207家企业提供做市服务，其中有69家企业的前十大股东中出现券商身影。新三板做市业务俨然成了兵家必争之地。
对于做市商来讲，其主要的支出为取得做市库存股所支付的对价，而主要的利润则来自资本利得和买卖价差。从成本端来看，以我们搜集到的有效数据为样本，以按做市首日收盘价计算的溢价率（做市首日收盘价/库存股成本-1）来衡量，溢价率超过100%的企业数量占比为42.50%，溢价率在0~100%的企业数量占比为52.50%，仅5%企业溢价率为负。总体来看，做市库存股溢价率较高。从收入端来看，以2015年3月26日行情为例，在仅考虑买卖价差的情况下，做市企业数量排名前五的做市商单日做市买卖价差收入分别为315.60万元、148.22万元、193.03万元、139.27万元和146.58万元；仍以2015年3月26日行情为例，在仅考虑资本利得收益的情况下，做市企业数量排名前五的做市商单日做市资本利得收入分别为968.35万元、342.54万元、936.87万元、240.31万元和244.82万元。根据2014年中报，有可查数据的112家做市企业的前十大股东平均持股比例为93.97%，90%企业的前十大股东持股比例超过80%，当前股权高度集中导致市场供需不平衡，做市商收入以资本利得为主，假定资本利得收入与买卖价差收入比例为9:1，则排名前五的做市商单日做市业务收入分别为：903.07万元、323.11万元、862.48万元、230.21万元和235万元。由于各做市商有效库存股数据有限，且计算过程中设置了一定假设条件，以上数据仅供参考。1．做市商跑马圈地，重仓标的“漫山遍野”
2014年10月31日为企业提供双向报价服务的做市商数量为46家，而截止2015年3月22日，共有63家券商为新三板企业提供做市服务。随着顶层制度设计对做市机构许可的进一步放开，做市商数量必将进一步上涨（具体请参考“做市观察第三期：聊一聊三板做市那点事儿”）。根据各企业披露的最新年报，在截至2015年3月22日的207家做市企业中，有69家企业的前十大股东中有券商的身影，数量占比达到33.33%。其中，上海证券共持有同智伟业（430704.OC）80万股，占比8.99%，为该家企业第二大股东，为券商持股比例最高的情况。从持股数量上来看，东方证券持有行悦信息（430357.OC）529.60万股，为券商持股数量最多的情况。
2．库存股溢价率高
对于做市商来讲，其主要的支出为取得做市库存股所要支付的对价。部分做市商以协议转让的方式获得库存股，部分做市商通过认购做市企业增发的股票获取做市库存股，也有部分做市商通过从其他做市商手中买入股票成为企业的后续做市商。
由于目前对于库存股的披露并不完善，通过对相关公告的搜集，以截止2015年3月22日的做市企业为范围，我们共搜集到了80家标的的库存股数据。从库存股成本绝对值来看，由于个股价值不同，库存股成本在绝对值上差异很大。其中，超宇环保 (430501.OC)、雷帕得 (831613.OC)、康莱宝 (830877.OC)、智明恒 (831111.OC)、太尔科技(830886.OC)、凯大催化(830974.OC) 6家做市企业的股票以2元/股以下的价格转让给做市商用于做市，超宇环保（430501.OC）、雷帕得（831613.OC）的股票发行价格仅为1元/股，为做市商拿票价格最低的情况。沃捷传媒（430501.OC）的股票发行价格为32元/股，为库存股成本最高的情况。
我们以各标的做市首日收盘价为标准，对各库存股的溢价率（个股做市首日收盘价/个股库存股成本-1）进行计算，仅4家企业的库存股溢价率为负。从绝对值上来看，库存股溢价率最高的前五名为超宇环保（430501.OC）、赞普科技（831405.OC）、雷帕得（831613.OC）、艾融软件（830799.OC）和康莱宝（830877.OC）,溢价率分别为950%、826.23%、818%、500.30%和370.30%。从区间分布来看，溢价率超过100%的企业数量占比为42.50%，溢价率在0~100%的企业数量占比为52.50%，仅5%企业溢价率为负。总体来看，做市库存股溢价率较高。
3．做市商收入估算
直观来看，做市商主要的收入来源有两块：资本利得和买卖价差。以2015年3月26日当日行情为例，做市板块总成交额金额为7.41亿元。假定买卖价差为5%，那么将总成交金额与买卖价差简单相乘对券商做市业务收入进行衡量，做市业务价差收入将超千万。我们根据做市企业数量排名，对排名前五的做市商的做市业务收入进行估算。
仅考虑做市商买卖价差收入的情况，即做市商单日收入仅来自买卖价差。以2015年3月26日当日行情为例，假定各做市标的成交额由其众多做市商平均贡献，以由此得到的个股单日成交额/做市商数量进行加总，并将合计值乘以5%（假定的买卖价差），即可计算出前五大做市商单日做市买卖价差收入。以2015年3月26日为例，排名前五的做市商单日做市买卖价差收入分别为315.60万元、148.22万元、193.03万元、139.27万元和146.58万元。
仅考虑资本利得的情况，即做市商单日收入仅来自资本利得。仍以2015年3月26日行情为例，以有效库存股数据为样本，假定各做市标的成交量由其众多做市商平均贡献，成交价为当日均价，据此估算做市商的单日做市资本利得收益。排名前五的做市商单日做市资本利得收入分别为968.35万元、342.54万元、936.87万元、240.31万元和244.82万元。
根据2014年中报，有可查数据的112家做市企业的前十大股东平均持股比例为93.97%，90%企业的前十大股东持股比例超过80%，当前股权高度集中导致市场供需不平衡，做市商收入以资本利得为主，假定资本利得收入与买卖价差收入比例为9:1，则排名前五的做市商单日做市业务收入分别为：903.07万元、323.11万元、862.48万元、230.21万元和235万元。由于各做市商有效库存股数据有限，且计算过程中设置了一定假设条件，以上数据仅供参考。

数据支持：钱海健、刘斯琪