债券做市商是什么，三方回购有什么好处？

开个“制度系列”，聊聊金融市场中的制度，及其相关的Fintech。
这几天“三方回购”运行了满一年了，债券做市商引来很多的讨论，当然，都是正面的，毕竟债券市场的活跃对于盘活实体企业很重要，能够帮助企业快速的在金融市场上融到钱，解决实际的问题，毕竟做市商(Market Maker 或 Dealer)是这个市场上的流动性提供者(liquidity provider)。
作为金融系统中重要的制度之一，做市商制度从原理上来看非常简单，就是有实力的机构可以在市场上向投资人给出一个特定金融产品（就比如债券吧）报价，并能够兑现这个报价。“兑现”的意思是说能够用自己报的价格参与买卖，也就是说能给投资人两个报价bid和ask，做市商从投资人那里用bid价格买入这种债券，或者做市商按照ask报价把这种债券卖给投资人。当然，做市商为了挣钱就必须低买高卖，所以单一债券的bid价格（“做市商”买入价）一般来说低于该债券的ask价格（“做市商”卖出价），ask和bid之间的差值（价差或spread）就是做市商的利润来源。
从“制度”来看，做市商制度本身是柜面交易（OTC，Over the Counter）的一种，而柜面交易则是对应于拍卖交易的，拍卖交易的典型例子则是集合竞价制度。举两个最典型的例子：

个人跑到银行的营业厅在柜台上买卖外汇，外汇市场是做市商制度，银行就扮演了外汇市场的做市商，个人与这个做市商交易，这个就属于柜面交易（app也一样）；
个人跑到券商的营业厅想通过券商参与二级市场买卖股票，股票市场是拍卖交易，券商只是扮演了一个中介或者说通道的角色，个人其实是参加了二级市场的股票竞价拍卖，这个就属于拍卖交易（app也一样）。

做市商有什么好处呢？很简单，做市商灵活且稳定。简单的来说，做市商制度是投资者和做市商之间的双边交易，而集合竞价是的本质是投资者和投资者之间的多边交易。由于做市商“标准化合约”的广泛应用，使得交易的灵活度大大提高，而由于做市商是受监管的有资质的有实力的，所以权威性和稳定性也大大提高。美国的股票做市商制度就是在1929年金融危机之后，经过3年多的讨论，于1933年的《美国证券法》中正式推出的。老美的想法是，如果没有做市商，股市就会有大把的“庄家”横行，那好，干脆我就让“庄家”浮出台面，给你贴个牌子，大家就都知道买的时候该找谁买，卖的时候该卖给谁了。至此，后来纽交所才有了纳斯达克指数平台这种做市商制度的交易平台，区别于成立于1884年的道琼斯指数平台这种集合竞价的交易平台。

最后单独说说债券市场做市商这个事情。其实这次并没有什么新东西：

《银行间债券市场尝试做市业务规程》是2007年搞出来的东西；
《银行间债券市场尝试做市业务规程》是2016年搞出来的东西；
最近“入围”的6家做市机构也没有什么太大的看点，而且之前已经有将近100家“做市机构”打底了了。

所以目前债券做市商的主要看点在于“三方回购”机制的引入。回购，顾名思义就是A融资（融资方，正回购方），B出资（出资方，逆回购方），A将自己的债券出质给B以获得融资，然后A和B约定在将来某一日期由A返还本金和支付利息，B则向A返还A之前出质的债券，A和B的交易由清算机构C担当买卖双方之间的中介，成为所有买方/卖方的交易对手，担保成交，所以C也叫做中央对手方。这种债券市场的标准模式（质押式回购模式）有非常好的容错机制，在稳定性、可预期、融资效率等方面都有相当好的表现；但是标准模式有2个问题：

由于标准模式的回购是A对质押品的一对一回购，所以B作为出资方以及C作为中央对手方必然对质押的债券的入库（让不让你质押）提出非常严苛的标准（AAA级），这样就把很多优质的债券排除出了这个市场；
回购到期时如果A无法续期，则C向B垫付资金，然后C拍卖债券回补资金，这时卖券压力会迅速转化为债券价格的下跌，造成整个市场流动性风险。

怎么办呢，就是“三方回购”。三方回购引入“中央托管机构”作为第三方D，D提供专业担保品管理。双方交易时，只协商回购资金金额、利率和期限，而对应的质押券则委托D进行管理，比如对A的质押券进行估值。这样一来交易双方A和B只用专注于资金借贷和流动性管理，不用对担保品进行评估和谈判，交易效率更高。

这样做还有一个好处：理想情况下，A一般是企业，通过质押债券来获得融资，B一般是做市商，而回购是做市商获取资金的主要方式，所以回购交易使得做市商风险的下降，债券市场交易效率的提高，意味着支持做市商盘活二级市场。而且债券市场的债券品种也会随之相应增多，三方回购的质押券扩大至了交易所各类型债券，包括非公开发行公司债、ABS（资产支持证券）等，有利于盘活交易所存量债券使得市场上资金流动更加平缓和有效，金融市场能充分支持企业，支持实体经济。
编辑于 2019-04-09