使用期权工具应对黑天鹅事件

2018—2019年对广大投资者来说注定是难以忘怀的。2018年春节后不久，美国总统挑起了全球贸易摩擦，以中美之间的经贸摩擦最为激烈。时至今日，双方仍在艰难磋商。国内上市公司高股权质押风险、商誉暴雷等问题接连发生。2019年已到年中，刚有起色的股市又面临较大不确定性。如何利用金融工具去应对潜在的黑天鹅事件，以规避资产大幅回撤的风险，是投资者不得不深思的问题。

策略思路

我们需要认识何为黑天鹅事件。

17世纪以前，欧洲人普遍认为天鹅都是白色的，直到在澳大利亚发现黑天鹅，这一不可动摇的信念就崩溃了。黑天鹅的存在意味着不可预测的重大稀有事件，人们往往忽视这一事件发生的概率。

黑天鹅事件潜在各个领域，从次贷危机到贸易摩擦，从英国脱欧到区域冲突。很多事前往往觉得不可能的事件，它却真实发生了，其可能深刻影响金融市场，进而影响每个人的生活。

何时容易产生黑天鹅事件？通常而言，在重大国际会议、政治选举、长节假日等特殊时点，都容易“飞”出黑天鹅。特别是，我国和西方国家存在文化差异，每年有春节、国庆节两大长假，中间还夹着清明节、劳动节、中秋节等小长假，假期国内停市，而国外市场照常运行。受外盘突发消息或行情大幅波动的影响，节后内盘极易出现极端行情。使用传统的金融工具如期货进行套期保值，往往只能将标的的方向性风险转变为小幅的基差风险，在锁住方向风险的同时并不能获得额外收益。而期权特有的波动率和时间两个交易维度，可以构建极为丰富的交易策略，使其在应对这种不确定行情时有着天然优势。

前面提到，一般情况下，黑天鹅事件无法提前预判，一旦发生，就会左右相关品种的价格走势。单纯的多空方向操作无法满足实际需求，期权特有的“双买”策略则能完美匹配这种场景。

“双买”策略包括买入跨式策略和买入宽跨式策略。买入跨式策略即同时买入平值的看涨和看跌期权，买入宽跨式策略即同时买入虚值的看涨和看跌期权。图1和图2 展示了跨式多头和宽跨式多头的到期损益，图3和图4展示了跨式和宽跨式多头的希腊值Greeks。

图1为跨式多头的到期损益

图2为宽跨式多头的到期损益

图3为跨式多头的Greeks分析

图4为宽跨式多头的Greeks分析

跨式和宽跨式多头的到期收益和Greeks有非常大的相似性。可以发现，二者在建仓时，Delta指标都近似为零，接近市场中性，标的未来的涨跌对策略的收益影响中性。而一旦标的单边波动，Delta就进入正值或负值区域，且呈迅速放大趋势。同时，建仓时Gamma和Vega处于最大值附近，说明此时策略对标的的大幅变化或波动率的变化极为敏感。

这3个指标阐明了盈利的来源。一方面，标的的单边大幅波动会通过Delta和Gamma传导到期权价格，促使期权价格快速上涨；另一方面，通常情况下，标的的大幅涨跌往往对应着隐含波动率的抬升，此时Vega也会对期权价格的上涨作出部分贡献。

两个策略的唯一敌人都是时间价值的衰减。建仓时，Theta基本取到负的最大值，同时由于建仓合约几乎都会在主力合约上构建，到期时间不会特别长，意味着策略处于最大的时间价值衰减通道内。不过，对此并不需要特别担心。根据策略思路，建立“双买”策略仅是为了应对黑天鹅事件，如果无突发事件，市场如预期发展，那么就应该及时平仓止损。这种情况下，持仓时间较短，时间价值衰减的压力也小。

实务中选择跨式还是宽跨式作为避险策略并没有标准答案。通常而言，买入跨式或买入虚值一档的宽跨式都不会是太差的策略。从理论上看，跨式多头策略的风险暴露值略大于宽跨式多头策略，策略的净收益取决于标的价格变化幅度、时间价值衰减幅度和隐含波动率变化幅度。

回测分析

按照上面的思路，我们对6个商品期货期权和vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权进行2018—2019年重大节假日和会议的历史回测，其中包括2018年春节、2018年国庆节、2018年11月30日—12月1日G20峰会、2019年春节、2019年劳动节等。由于铜、橡胶、玉米和棉花期权上市时间较短，仅回测2019年的数据。以节假日前的收盘价进行交易，构建3组交易策略，分别为买入平值看涨+看跌期权（对应跨式多头策略）、买入虚值一档看涨+看跌期权和买入虚值二档看涨+看跌期权。商品期权交易主力合约，50ETF期权交易近月合约。节后首个交易日开盘平仓，暂不考虑交易手续费及买卖价差。相关结果较为相似，限于篇幅，我们仅展示2019年劳动节前后的交易结果，如表1—3。节后跳空比率=（标的节后开盘价-标的节前收盘价）/标的节前收盘价，其衡量标的节前节后的变动幅度，幅度越大，说明突发消息的影响越大，对标的资产价格走势的影响也越大。

从上述回测结果可以发现：

其一，节后跳空比率越大，策略收益越高；跳空幅度越小，收益越低。根据Black-Scholes模型，我们将期权的价格变动反映到4个部分，即Delta项、Gamma项、Vega项和Theta项。对于“双买”策略来说，最大的利润贡献来自Delta项和Gamma项。实际上，由于持仓时间较短，Theta项的损耗较小。以表1的50ETF为例，我们简单测算发现，持仓期间时间价值的损耗仅约占净价差的12%。其他品种由于到期时间更长，这个比例会更低。

其二，综合比较，买入跨市或买入虚值一档看涨+看跌期权能够获得较佳的收益，买入虚值二档看涨+看跌期权策略的效果最差，这与虚值程度太深、策略的Gamma暴露较小有关，此时标的变动导致收益效果大幅下降。

其三，节后跳空幅度不明显时，“双买”策略的收益取决于时间价值和隐含波动率的变动。当时间价值衰减大于隐含波动率上涨带来的收益时，策略收益为负。反过来，则策略收益为正。不过，总体的收益率绝对值并不会太大。

前面阐述了如何在节假日之前利用期权预防后期行情的大幅波动。自然，节后首个交易日，也需要提前准备好应对策略。

节假日之后的走势，无外乎三种情形：第一，无重大消息出现，平静开盘，标的延续节前的走势，需平仓“双买”策略及时止损；第二，重大消息出现，节后开盘大幅高开或低开，之后延续开盘的走势，此种情况下，只需继续持有“双买”策略的头寸，或者止损某一边的期权头寸；第三，重大消息“一日游”，即节后大幅高开或低开，盘中逆转或走势乏力。对于第一种，开盘前已经可以通过新闻了解、分析，进而采取相应措施。对于第二种和第三种情况，需要视消息的影响程度进行综合分析。从短期交易的角度来看，我们更关注的是重大消息对市场情绪的影响是否会持续。如果这种情绪在节后开盘后一直持续，那么会表现为标的单边运行，同时隐含波动率显著放大。相反，如果情绪的释放只集中在开盘后的一段时间内，那么随后的走势更可能是反转或趋缓，相应的，隐含波动率下滑，此时反手构建“双卖”策略更佳，即卖出跨式和卖出宽跨式策略。

我们以2019年劳动力前后的行情为例，从事后的角度来看，5月6日的行情更像是第三种“一日游”行情。考虑到市场的高亢情绪在开盘后会集中释放，我们以5月6日开盘价进行交易，以5月7日开盘价平仓（实际上可考虑更久的持仓时间），依旧构建3组交易策略，分别为卖出平值看涨+看跌期权、卖出虚值一档看涨+看跌期权和卖出虚值二挡看涨+看跌期权。卖出期权的保证金在交易所规定基础上加5%，暂不考虑手续费和买卖价差，交易结果如表4—6。

从上述统计可以发现：

其一，卖出平值看涨+看跌期权的收益要比卖出虚值期权更优，这是因为持仓时间较短、标的短期内很难持续大幅波动，策略可以大概率收割时间价值和隐含波动率下跌的收益。

其二，前期“双买”策略的平仓收益越高，随后“双卖”策略的收益也相对越高，这点在棉花期权上较为明显。

其三，市场情绪往往不会在一开盘就宣泄完毕，从盘中实际走势看，开盘后择机在隐含波动率升至一定高度时建仓最佳。

上述的“双卖”策略非放之四海而皆准，需要结合黑天鹅事件和标的基本面综合考虑，例如2019年11月底阿根廷G20峰会后豆粕价格一路下行并创下新低，若采用“双卖”策略，则势必造成更大的损失。

小结

黑天鹅事件并不是广大投资者希望遇到的，但是近两年又不得不时常面对这一类突发事件。既然无法左右黑天鹅事件的发生，就不得不直面它。

期权非线性的损益结构和丰富的交易策略为我们提供了应对黑天鹅事件的利器，其中的“双买”策略即买入跨市和买入宽跨式两种策略都能很好的规避黑天鹅事件。黑天鹅事件越严重，对标的走势的影响越大，“双买”策略的收益就越高。从历史回测结果来看，买入跨式或买入虚值一档宽跨式期权能取得较好的效果。由于持仓时间通常较短，买方的时间价值衰减压力并不大，即使最终没有意外事件发生，所受的损失也可控。

“双买”策略对于应对重大节假日或政治事件引起的金融市场波动，具有通用性和可复制性。英国脱欧和6月底大阪G20峰会均是比较重要的国际事件。届时，必会对金融市场产生较大影响，提前利用期权做好准备工作很必要。

来源:期货日报

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