从美剧《亿万》看股票期权领口策略

2016年起播出的《亿万》（Billions）是一部关于金融行业的重量级美剧。它讲述了资本市场大鳄波比·艾克斯罗德（Bobby Axelrod)的对冲基金艾克斯资本（AXE Capital）因涉嫌内幕交易，落入美国证监会与联邦检察官查克·罗兹（Chuck Rhoades）的视线，由此展开了一场关于法律、资本与人性的激烈较量。《亿万》中的许多人物都对应着现实原型，如艾克斯即令人想到曾经美国最赚钱的对冲基金之一塞克资本（SAC Capital）的创始人史蒂夫科恩（Steve Cohen）。源于现实的专业结合高于现实的戏剧冲突，造就这一出精彩纷呈的大戏。
　　
在这场惊心动魄的财富之战中，自然少不了股票期权这一兼具精确化打击和立体化作战等多样功能的武器。第二季的重要人物之一，智商超群、个性鲜明的艾克斯公司实习生泰勒（Taylor），甫一登场，就为我们带来一个期权策略：领口策略（collar）。
　　
泰勒的指导老师交易员麦菲(Mafee)根据老板的指令，需要以40美元的价格，卖出500万股布鲁赫恩钢铁（Bluudhorn Steel）。然而，包括市场冲击成本在内的交易成本不容忽视，根据剧中对话，他们估计这一成本在千万美元水平。为此，泰勒提出了一个建议：何不构造一个零成本期权领口组合（zero-cost collar）呢？买入行权价40美元的布鲁赫恩认沽期权，再卖出行权价45美元的认购期权，结合股票现货，就构成了领口策略。
　　
为什么要构建这个策略呢？如泰勒所言，一方面，现货得到了保护，即便在卖出现货过程中，股价一旦低于40美元了，也可以在期权行权收益上获得补偿，相当于确保在40美元价位上卖出；同时卖出认购期权获得的权利金，又弥补了买入认沽期权的支出。组合建立之后麦菲再不用时刻紧盯股票行情，可以耐心等待时机到来，按心理价位卖出股票。
　　
剧中使用领口策略的目的更多侧重于在锁定股票卖出价格的同时降低成本，然而，领口策略更为经典的定义和更为常见的作用是作为保险策略的延伸。在此，我们正式介绍领口策略的构成、作用和特点。
　　
领口策略，就是在持有保险策略的同时，卖出虚值的认购期权，以认购期权所得的权利金收入降低整个保险策略的成本。标准的领口策略下，认购期权和认沽期权对应的合约标的数量应等于持有的现货数量，因此领口策略的到期盈亏图如下：
　　
可以看到，领口策略虽然可以锁定最大损失、降低保险策略成本，但也是有其代价的。当标的证券股价超过认购期权行权价时，投资者将被行权并需卖出股票，因而无法获得潜在的股票上行收益。因此，领口策略是收益及损失均有限的双限策略，最大损失=（标的证券购买价格-认沽期权行权价）+（认沽期权权利金-认购期权权利金），最大收益=（认购期权行权价-标的证券购买价格）+（认购期权权利金-认沽期权权利金）。
　　
至此，细心的读者或许会发现一个问题：泰勒所提的是“零成本”领口策略，卖出与买入相同数量的认购期权及认沽期权的权利金通常并不相等，如何实现“零成本”呢？
　　
从剧中麦菲的彭博终端上可以看到，以24天到期的期权为例，行权价40美元的认沽期权价格为1.75美元，行权价45美元的认购期权价格为1.50美元。合约单位是100股/张，因此标准领口策略下，需支付8.75万美元买入5万张认沽期权，并卖出5万张认购期权收入7.5万美元（均不计交易成本）。为此，采用标准领口策略不是零成本的，此处还未考虑保证金支出（当然，按vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权规则，可以先建立备兑开仓策略，再买入认沽期权来省去现金保证金；在美国市场依据组合风险收取保证金，也能一定程度上降低保证金占用）。
　　
想要真正零成本，麦菲需要卖出5.83万张认购期权，而多出的0.83万张认购期权是没有现货担保的，在股价超过45美元后将面临不断增加的风险敞口。因此，泰勒的“零成本”应该并非完全如字面之意。不过，卖出认购期权数量确实是一个可以考虑的问题。如果不希望放弃全部的股票潜在收益，投资者可以卖出对应标的数量少于股票数量的认购期权，并选择行权价稍低一些的合约来提高权利金收入。这样，虽然股价与认购期权行权价间的盈利空间收窄了，但是仍能保留一部分潜在股票上行收益。
　　
总体而言，泰勒确实提出了一个理论上可行的建议，不过实践中我们仍需考虑期权市场的交易成本。然而瑕不掩瑜，《亿万》依然是一部良心之作，领口策略在恰当的市场条件下，也将发挥出非常优良的特性。

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